人民币新一轮贬值压力将近——华创债券日报2016-08-30

原标题:人民币新一轮贬值压力将近——华创债券日报2016-08-30

利率债投资策略:我们认为随着美联储年内加息概率大增以及美元融资成本的提高,人民币汇率再度贬值的压力可能成为下半年影响债券市场的核心风险点,而国内温和去杠杆带来的资金成本抬升也将进一步压低债券杠杆获取资本利得的空间,叠加基本面的边际改善和下半年通胀的上行压力,债券市场的调整还远未结束。

第一,温水煮青蛙式的去杠杆效应逐步显现。周一银行间资金面整体较为宽松,但隔夜成交量占比较此前90%以上的均值水平出现了显著的回落,7天成交量占比则有所增加。而从资金成本的角度来看,隔夜开盘利率即出现了明显的反弹,加权平均利率较上周五也有所反弹。我们依然强调,在央行锁短放长温和去杠杆的政策基调下,保证资金面整体充裕的同时抬高资金成本的效应已经开始显现。央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着去杠杆是一个长期的过程,资金成本的趋势性抬升也将延续。

第二,人民币新一轮贬值压力将近。随着美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上的鹰派表态,美联储加息预期骤增,带动美元指数大幅走强,金价下挫,主流国债收益率快速攀升。周一公布的美国7月个人支出和PCE物价指数好于预期,更进一步证实了美联储对美国经济的乐观判断,加息预期进一步强化。加息预期的强化将从汇率和情绪两个方面对国内债市带来冲击:一方面加息预期增强带动美元走强,人民币汇率承压;另一方面全球主流国债收益率的反弹也会从情绪上向国内债券市场传导。

此外,近期美元Libor利率的大幅攀升给人民币汇率带来了更大的威胁。6月以来,受美国货币基金监管新规影响,美元Libor利率持续走高并创下7年新高。美元融资成本的上行必然会带来中国企业外债成本的增加,从而加速中国企业偿还外债的步伐,由此而来的购汇需求必然导致外汇占款进一步下滑,人民币兑美元汇率承压。而由于主要发达经济体央行均与美国签署了无限额的货币互换协议,他们可以低成本(美国隔夜拆借利率+50bp)的获取无限量的美元,因此美元融资成本的上行对他们的影响相对有限,但对以中国为代表的新兴经济体来说,美元融资成本的上行带来的美元荒必然意味着资金的流出和本币更大的贬值压力,人民币对一篮子汇率都将面临贬值压力。在极端情况下,如果人民币贬值压力持续加大,而3万亿外储并非都是流动性好的资产,一旦资金大幅流出,央行将面对“保资产价格还是保汇率(俄罗斯模式或日本模式)”的两难选择。考虑到资产价格缩水对经济的打击更为致命,保资产价格的“俄罗斯模式”将会是央行大概率的选择,重回资本管制以及高利率将是人民币贬值趋势下最有可能出现的结果。

信用债投资策略:近期由于资金成本上升带动利率债小幅调整,信用债成交活跃度有所下降,但调整压力明显滞后于利率,主要是由于配置需求依然存在,在信用风险爆发暂缓和配置压力大的背景下,我们认为短期信用利差不会全面明显主动走扩,信用品种配置价值依然好于利率品种。

第一,据媒体报道,由发改委牵头制定的债转股方案最快可能在9月中下旬,方案将遵循市场化、法治化原则,商业银行或是主导方之一,首批试点银行可能以国有大型商业银行为主。债转股有助于部分产能产能过剩行业的龙头降低企业杠杆率,促进现金流改善。但是,考虑到债转股试点单位一般负债规模较大,涉及债权人多,预计方案实际落地过程中将涉及债务人、债权人、政府等多方机构,且债权人主体较多,方案需根据企业债务特征“一事一议”,一般不具有大范围的推广性,因此市场对于债转股进程不宜过于乐观。尽管目前债转股多以银行债权为主,但也不排除债券转股的可能性,需等具体方案出台后再行判断。

第二,中央结算公司设立银行业理财登记托管中心,促进理财市场集中登记、信息披露和第三方托管,未来或将为理财产品流转提供平台。理财登记托管中心定位是银行业监管平台、理财市场中介服务平台、投资者教育平台。目前登记中心的具体实施细则尚未发布,预计理财产品登记将继续通过全国银行业理财信息登记系统进行,而理财登记托管中心则将提供更详细的信息披露职责,同时托管中心或许将打造类似于银登中心的理财产品挂牌转让平台,并提供理财产品的第三方托管服务,以促进理财产品作为特殊目的载体在相应市场的流通。

今年以来一行三会监管“泛资管”的步伐加快,约束银行理财表外非标扩张、高杠杆投资的监管思路明确,在当前时点成立理财登记托管中心,对理财产品托管、信息披露进行同一登记,将有利于加强对于全国理财业务进行统一监管,通过理财登记托管结算的统一操作,落实穿透监管原则,促进理财向规范化、穿透化、净值化方向发展。

第三,周一上清所发布《中央对手清算业务保证券管理规程》和《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》,系数确定标准新增对剩余期限的考虑,上清所每日更新折扣率,且调整系数的范围更加细化。综合来看,整体系数变化不大,低等级债券折扣率下调幅度大,但预计短期实际影响不大。

利率债投资策略:我们认为随着美联储年内加息概率大增以及美元融资成本的提高,人民币汇率再度贬值的压力可能成为下半年影响债券市场的核心风险点,而国内温和去杠杆带来的资金成本抬升也将进一步压低债券杠杆获取资本利得的空间,叠加基本面的边际改善和下半年通胀的上行压力,债券市场的调整还远未结束。

第一,温水煮青蛙式的去杠杆效应逐步显现。周一银行间资金面整体较为宽松,但隔夜成交量占比较此前90%以上的均值水平出现了显著的回落,7天成交量占比则有所增加。而从资金成本的角度来看,隔夜开盘利率即出现了明显的反弹,加权平均利率较上周五也有所反弹。我们依然强调,在央行锁短放长温和去杠杆的政策基调下,保证资金面整体充裕的同时抬高资金成本的效应已经开始显现。央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着去杠杆是一个长期的过程,资金成本的趋势性抬升也将延续。

第二,人民币新一轮贬值压力将近。随着美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上的鹰派表态,美联储加息预期骤增,带动美元指数大幅走强,金价下挫,主流国债收益率快速攀升。周一公布的美国7月个人支出和PCE物价指数好于预期,更进一步证实了美联储对美国经济的乐观判断,加息预期进一步强化。加息预期的强化将从汇率和情绪两个方面对国内债市带来冲击:一方面加息预期增强带动美元走强,人民币汇率承压;另一方面全球主流国债收益率的反弹也会从情绪上向国内债券市场传导。

此外,近期美元Libor利率的大幅攀升给人民币汇率带来了更大的威胁。6月以来,受美国货币基金监管新规影响,美元Libor利率持续走高并创下7年新高。美元融资成本的上行必然会带来中国企业外债成本的增加,从而加速中国企业偿还外债的步伐,由此而来的购汇需求必然导致外汇占款进一步下滑,人民币兑美元汇率承压。而由于主要发达经济体央行均与美国签署了无限额的货币互换协议,他们可以低成本(美国隔夜拆借利率+50bp)的获取无限量的美元,因此美元融资成本的上行对他们的影响相对有限,但对以中国为代表的新兴经济体来说,美元融资成本的上行带来的美元荒必然意味着资金的流出和本币更大的贬值压力,人民币对一篮子汇率都将面临贬值压力。在极端情况下,如果人民币贬值压力持续加大,而3万亿外储并非都是流动性好的资产,一旦资金大幅流出,央行将面对“保资产价格还是保汇率(俄罗斯模式或日本模式)”的两难选择。考虑到资产价格缩水对经济的打击更为致命,保资产价格的“俄罗斯模式”将会是央行大概率的选择,重回资本管制以及高利率将是人民币贬值趋势下最有可能出现的结果。

信用债投资策略:近期由于资金成本上升带动利率债小幅调整,信用债成交活跃度有所下降,但调整压力明显滞后于利率,主要是由于配置需求依然存在,在信用风险爆发暂缓和配置压力大的背景下,我们认为短期信用利差不会全面明显主动走扩,信用品种配置价值依然好于利率品种。

第一,据媒体报道,由发改委牵头制定的债转股方案最快可能在9月中下旬,方案将遵循市场化、法治化原则,商业银行或是主导方之一,首批试点银行可能以国有大型商业银行为主。债转股有助于部分产能产能过剩行业的龙头降低企业杠杆率,促进现金流改善。但是,考虑到债转股试点单位一般负债规模较大,涉及债权人多,预计方案实际落地过程中将涉及债务人、债权人、政府等多方机构,且债权人主体较多,方案需根据企业债务特征“一事一议”,一般不具有大范围的推广性,因此市场对于债转股进程不宜过于乐观。尽管目前债转股多以银行债权为主,但也不排除债券转股的可能性,需等具体方案出台后再行判断。

第二,中央结算公司设立银行业理财登记托管中心,促进理财市场集中登记、信息披露和第三方托管,未来或将为理财产品流转提供平台。理财登记托管中心定位是银行业监管平台、理财市场中介服务平台、投资者教育平台。目前登记中心的具体实施细则尚未发布,预计理财产品登记将继续通过全国银行业理财信息登记系统进行,而理财登记托管中心则将提供更详细的信息披露职责,同时托管中心或许将打造类似于银登中心的理财产品挂牌转让平台,并提供理财产品的第三方托管服务,以促进理财产品作为特殊目的载体在相应市场的流通。

今年以来一行三会监管“泛资管”的步伐加快,约束银行理财表外非标扩张、高杠杆投资的监管思路明确,在当前时点成立理财登记托管中心,对理财产品托管、信息披露进行同一登记,将有利于加强对于全国理财业务进行统一监管,通过理财登记托管结算的统一操作,落实穿透监管原则,促进理财向规范化、穿透化、净值化方向发展。

第三,周一上清所发布《中央对手清算业务保证券管理规程》和《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》,系数确定标准新增对剩余期限的考虑,上清所每日更新折扣率,且调整系数的范围更加细化。综合来看,整体系数变化不大,低等级债券折扣率下调幅度大,但预计短期实际影响不大。

一、利率债市场展望:人民币贬值压力或增大

周一债券市场整体交投较上周有所降温,收益率早盘高开后全天小幅震荡,收益率全线上行1-3bp不等,国债期货全线下跌。后期我们关注:

第一,温水煮青蛙式的去杠杆效应逐步显现。周一银行间资金面整体较为宽松,银行间回购总成交量和隔夜回购成交量均较上周五进一步增加,但从回购各期限品种成交结构来看,基本延续了上周五的格局,即隔夜成交量占比较此前90%以上的均值水平出现了显著的回落,7天成交量占比则有所增加。而从资金成本的角度来看,隔夜开盘利率即出现了明显的反弹,虽然随着资金面整体宽松利率有所回落,但全天来看加权平均利率较上周五还是有所反弹。我们依然强调,在央行锁短放长温和去杠杆的政策基调下,保证资金面整体充裕的同时抬高资金成本的效应已经开始显现。央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着去杠杆是一个长期的过程,资金成本的趋势性抬升也将延续。

第二,人民币新一轮贬值压力将近。最近几天国内市场相对较为平淡,而海外市场则风起云涌。随着美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上的鹰派表态,美联储加息预期骤增,带动美元指数大幅走强,金价下挫,主流国债收益率快速攀升。周一公布的美国7月个人支出和PCE物价指数好于预期,更进一步证实了美联储对美国经济的乐观判断,加息预期进一步强化。加息预期的强化将从汇率和情绪两个方面对国内债市带来冲击:一方面加息预期增强带动美元走强,人民币汇率承压;另一方面全球主流国债收益率的反弹也会从情绪上向国内债券市场传导。

此外,近期美元Libor利率的大幅攀升给人民币汇率带来了更大的威胁。6月以来,受美国货币基金监管新规影响,美元Libor利率持续走高并创下7年新高。美元融资成本的上行必然会带来中国企业外债成本的增加,从而加速中国企业偿还外债的步伐,由此而来的购汇需求必然导致外汇占款进一步下滑,人民币兑美元汇率承压。而由于主要发达经济体央行均与美国签署了无限额的货币互换协议,他们可以低成本(美国隔夜拆借利率+50bp)的获取无限量的美元,因此美元融资成本的上行对他们的影响相对有限,但对以中国为代表的新兴经济体来说,美元融资成本的上行带来的美元荒必然意味着资金的流出和本币更大的贬值压力,人民币对一篮子汇率都将面临贬值压力。在极端情况下,如果人民币贬值压力持续加大,而3万亿外储并非都是流动性好的资产,一旦资金大幅流出,央行将面对“保资产价格还是保汇率(俄罗斯模式或日本模式)”的两难选择。考虑到资产价格缩水对经济的打击更为致命,保资产价格的“俄罗斯模式”将会是央行大概率的选择,重回资本管制以及高利率将是人民币贬值趋势下最有可能出现的结果。

第三,周二一级市场将发行3、7、10年共3期国开债,每期计划发行规模分别为36、40、100亿元,均为荷兰式招标,招标标的均为价格,发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前银行间二级市场国开债3、7、10年到期收益率分别为2.76%、3.15%、3.10%。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率分别在2.71%-2.74%、3.12%-3.15%、3.08%-3.11%。

综上所述,我们认为随着美联储年内加息概率大增以及美元融资成本的提高,人民币汇率再度贬值的压力可能成为下半年影响债券市场的核心风险点,而国内温和去杠杆带来的资金成本抬升也将进一步压低债券杠杆获取资本利得的空间,叠加基本面的边际改善和下半年通胀的上行压力,债券市场的调整还远未结束。

二、信用债市场展望:上清所细化质押券折扣系数,但预计短期影响不大

一二级市场:周一信用债二级市场成交较为平淡,收益率整体震荡。具体来看,短融交投平淡,成交主要集中在3个月和7个月左右的AAA品种,收益率小幅震荡;中票成交一般,收益率略有上行;企业债交投清淡,成交主要在高评级、短久期品种,收益率震荡略有下行。信用债一级市场受到月末效应影响,机构投标热情也有所降温,全场倍数略有下降,后期我们关注:

第一,债转股方案最快9月出台,国有大型商业银行是重要主导方,产能过剩行业是主要受益者。据媒体报道,由发改委牵头制定的债转股方案最快可能在9月中下旬,方案将遵循市场化、法治化原则,商业银行或是主导方之一,首批试点银行可能以国有大型商业银行为主。

债转股有助于部分产能产能过剩行业的龙头降低企业杠杆率,促进现金流改善,但对债转股的推进范围和推进速度不宜过于乐观。此前国家发改委副主任在钢铁煤炭去产能督查和支持外贸稳增长等政策吹风会上表示要依靠包括债转股在内的债务重组方案,推动去产能的进程,总的原则是遵循市场化、法治化的原则。从目前已披露的消息看,本轮债转股方案将更加体现债权人的选择能动性,以及债权人在定价谈判与自主协商过程中的能动性,从而提高债权人公平受偿的可能性,预计本轮债转股将从煤炭、刚跌等产能过剩领域中率先开始,已流出债转股方案的包括中钢集团和渤钢集团,负债均为千亿级别。

但是,考虑到债转股试点单位一般负债规模较大,涉及债权人多,预计方案实际落地过程中将涉及债务人、债权人、政府等多方机构,且债权人主体较多,方案需根据企业债务特征“一事一议”,一般不具有大范围的推广性,因此市场对于债转股进程不宜过于乐观。尽管目前债转股多以银行债权为主,但也不排除债券转股的可能性,需等具体方案出台后再行判断。

第二,中央结算公司设立银行业理财登记托管中心,促进理财市场集中登记、信息披露和第三方托管,未来或将为理财产品流转提供平台。据中债网站披露,日前由中央国债登记结算有限责任公司发起,经财政部、银监会同意,设立银行业理财登记托管中心有限公司,业务范围包括理财登记托管结算业务;理财业务的风险监测与分析;理财大数据库建设,信息和技术服务,市场研究;理财直接融资工具和银行理财管理计划业务的综合服务;理财信息披露、培训宣传、咨询评价和投资者教育等服务;银监会同意的其他业务。此前已建成的全国银行业理财信息登记系统、中国理财网以及理财综合业务平台均纳入理财登记托管中心的系统架构。

理财登记托管中心定位是银行业监管平台、理财市场中介服务平台、投资者教育平台。目前登记中心的具体实施细则尚未发布,预计理财产品登记将继续通过全国银行业理财信息登记系统进行,而理财登记托管中心则将提供更详细的信息披露职责,同时托管中心或许将打造类似于银登中心的理财产品挂牌转让平台,并提供理财产品的第三方托管服务,以促进理财产品作为特殊目的载体在相应市场的流通。具体操作方案尚待细则出台后落实确定。

“泛资管”监管思路延续,去杠杆、规范化、净值化将逐步推进。自2010年以来,我国银行理财规模一直处于高速扩张阶段,截至2016年6月末,全国理财存量规模超过26万亿元,除代客理财的资产管理业务外,理财资金还大量对接表外信贷资产,酝酿了潜在风险。今年以来一行三会监管“泛资管”的步伐加快,约束银行理财表外非标扩张、高杠杆投资的监管思路明确,在当前时点成立理财登记托管中心,对理财产品托管、信息披露进行同一登记,将有利于加强对于全国理财业务进行统一监管,通过理财登记托管结算的统一操作,落实穿透监管原则,促进理财向规范化、穿透化、净值化方向发展。

第三,上清所细化质押券折扣系数,但预计短期影响不大。周一上清所发布《中央对手清算业务保证券管理规程》和《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》,将信用债分为A类主体和B类主体,其中A类主体指十大央企和五家银行,该类主体折扣系数统一设定为95%。新规对B类主体质押券折扣率取值规则进行了修改,主要修改内容和影响如下:

(1)系数确定标准新增对剩余期限的考虑。旧规折扣率主要根据主体评级设定了上限,本次调整幅度最大的是新增了对剩余期限的考虑(1年以内、1-5年和5年以上),上清所在确定折扣率时将综合考虑主体信用水平、债券剩余期限、价格波动和市场流动性等情况。剩余期限越长,折扣率越低,AA等级信用债不同期限折扣率变化幅度最大,1年以内的为90%,5年以上为55%,相差35%。AA-及以下信用债折扣率全部降至40%。

(2)上清所每日更新折扣率,且调整系数的范围更加细化。新规对系数调整范围的规定主要借鉴了旧规中综合考虑主体评级发生负面事件、主体公告重大不利事件和财务状态恶化情况的表述,但对主体评级的表述更加细化。旧规是对发行主体的第三方信用评级结果进行校验,校验不通过的可下调;而新规是主体评级评级和市场隐含评级出现大幅下滑。

(3)整体系数变化不大,低等级债券折扣率下调幅度大,但预计短期实际影响不大。去年上清所推出债券净额清算业务,旨在提高债券交易清算效率,发展初期市场规模有限。虽然此次新规使得低等级信用债折扣率下调幅度较大,但在实际操作中,低等级信用债接受度很低,而且即使可用于质押,质押率也很低。因此我们认为此次新规对低等级信用债的负面影响预计不大,但从长远来看,新规将对业务健康发展产生利好作用。

信用债投资策略:近期由于资金成本上升带动利率债小幅调整,信用债成交活跃度有所下降,但调整压力明显滞后于利率,主要是由于配置需求依然存在,在信用风险爆发暂缓和配置压力大的背景下,我们认为短期信用利差不会全面明显主动走扩,信用品种配置价值依然好于利率品种。

三、ABS一周市场回顾:8月22日-8月26日,企业ABS增速加快

上周,银行间市场未发行信贷资产证券化产品。

上周,交易所市场共发行15单企业资产证券化产品,发行规模121亿元,基础资产包括基础设施收费权、企业债权、小额贷款、信托受益权、应收账款、租赁租金。重庆市阿里小微小额贷款有限公司上周共发行三期产品,分别是德邦花呗第三期消费贷款资产支持专项计划、德邦花呗第四期消费贷款资产支持专项计划和德邦花呗分期第B期应收账款资产支持专项计划,共发行金额25亿元。近期以供热、供电收费权等基础设施收费权为基础资产发行的产品数量也有所增加。

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