新三板破净天王闪亮登场!亨达股份0.35PB亮瞎眼

原标题:新三板破净天王闪亮登场!亨达股份0.35PB亮瞎眼

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作品名称 :Mount Vernon

艺术家 :George Ropes

巴菲特有一个著名的“烟蒂型投资”理念,寻找那些股票价格远低于流动资本的公司,非常便宜但又有一点素质的公司。

“烟蒂型投资”的核心理念是,注重投资的安全边际——低价格、低市盈率/市净率,而对公司的品质以及所处的行业要求不高。烟蒂股意味着,即使这些股票背后的企业马上进行破产清算,也有相当的安全边际。

因为中国资本市场估值偏高,所以烟蒂股很少见。但读懂君在新三板上“活捉”了一只“大烟蒂”。

“烟蒂股”亨达股份(831687.OC)是新三板破净第一股:股价从高处跌去70%左右。截止今日收盘,公司市值3.12亿,股价2.9元,市净率0.35,但每股净资产却高达8.36元。

亨达股份的业绩还算正常。2015年公司营收4.9亿,净利润4573万。价格不高,市盈率低,业绩还算正常,破净第一股亨达股份会是一口免费的雪茄吗?

1营收曾高达7亿,但因行业寒冬下降

亨达股份是一个有故事的女同学,公司位于山东青岛,是一家经营超过30年的家族企业。

亨达股份辉煌过,只是壮志未酬,公司曾在2011年很有抱负地申请了IPO,只是后来被证监会否决了;2014年末,亨达股份转战新三板,命运再次和它开起了玩笑,2015年8月公司做市后,股价一路下跌,2016年10月14日股价创新低,最低交易价格2.58元。

亨达股份的主营业务有两部分,一是替一些国外鞋业公司代工生产产品,另一部分是自己设计生产和销售皮鞋。公司代工的利润率大约30%,自己设计和销售的利润率是40%。国内中小鞋业公司的利润率大约15%,拥有强势品牌的头部企业利润率大约在50%,在行业中,亨达股份的利润水平属于中上。

亨达股份主要卖中老年皮鞋,价格多在200-500元。公司以线下销售为主,消费市场主要分布在长江以北,销售渠道以二、三线城市的百货商场内的店中店为主,采用开自营店和加盟店的方式。根据公开转让说明书的数据,2014年公司自营店有590家,主要分布在山东、河南、山西、辽宁等地;加盟店有491家,其中山东有462家。

利润率较高,加上市场比较明确,亨达股份的业绩一直还算不错。从2008年到2015年,公司的营业收入一直保持在3亿以上,在2012年,公司营收甚至达到了7.08亿。

(数据来源:Choice,读懂新三板研究中心)

但由于行业原因,2012年的峰值之后,亨达股份的营收开始逐渐下降。

近年来,经济下行,加上电商的冲击,品牌企业普遍面临经营困境。特别是女鞋,由于消费偏重时尚性,感性消费较多,对经济和消费趋势敏感度高,品牌企业更容易爆发存货风险。

从2012年开始,制鞋业增长率快速下滑,4年来行业增速减慢。

(数据来源:国家统计局)

皮鞋生产企业和整个行业的发展情况基本相同,都处于下滑趋势,如营收和利润下降、账期长、库存和应收账款较高等,亨达股份也不例外。但和A股、H股同类上市企业相比,亨达股份的经营情况还是比较正常的,其净利润率、销售毛利率、应收账款、存货等,都处于行业的中等水平。

(数据来源:企业2015年年报)

但即便经营情况比较正常,受行业拖累,亨达股份也不被投资者看好。

2估值仅3亿,暴跌跌出烟蒂股投资价值?

在整个行业寒冬中,亨达股份的股价应声而落。

受行业悲观预期的影响,制鞋企业的估值普遍受到影响。以制鞋行业的领军企业百丽国际为例,2013年百丽的市值一度超过1500亿,现在市值不到400亿,市值从高点跌去了73%。

如果说新三板企业对比A股企业在估值上存在折价是合理的,那么和H股相比,亨达股份的市值也不高。H股亏损企业达芙妮市净率0.41,亨达股份的市净率却只有0.35。

(数据来源:企业2016年半年报)

翻看亨达股份16年半年报的资产负债表,读懂君发现,公司流动资产9.5亿,固定资产2.8亿,短期借款0.88亿,应付账款2亿,资产减去负债后,净资产大约9亿。

读懂君估算了下,即使现在公司进行破产清算,估计投资者也还有不错收益。

如下表,在资产真实的情况下,应收账款按民间催债方式打3折;存货主要为皮鞋,均价400—500元的皮鞋按100元出售;固定资产主要为厂房,厂房按成本计价,在用地成本居高不下的情况下,打5折出售。算下来亨达股份的清算价值为3.73亿元,目前亨达股份估值仅3.12亿。

(注:以上单位为亿元)

读懂君好像嗅到了烟蒂的味道。

除了基本面、行业和估值情况外,读懂君从公开资料中发现,还有一些细节值得关注。借助这些细节,也许能判断亨达股份这只烟蒂股的价值。

1.亨达股份转变了发展战略。2014年公司的女鞋销售量占总营收的75%,但现在主要生产中老年皮鞋。相对于女鞋市场,中老年皮鞋市场中知名品牌较少,产品更新速度慢,存货积压的风险比较低。2016年上半年,公司的存货大约减少了1000万元,这是3年来公司存货首次降到3亿以下。

2.亨达皮鞋有品牌优势。

亨达股份的主要市场在山东省及其临近省份,虽然在全国市场范围知名度不高,但集中在一个区域范围内开店,会形成品牌的协同效应。协同效应可以降低广告费支出,同时有利于快速调换货,降低单店存货量,增强区域内竞争优势和对商场的谈判能力。

比较直接的证明是,亨达股份的销售费用很低,2016年上半年,奥康国际的销售费用占营收之比是13%,星期六是38%,而亨达股份是4%。

3.政府订单富有想象力。

政府采购门槛高,订单金额大,且采购持续和稳定,目前亨达股份已经进入国内军方的物资采购名单,还研发了警用皮鞋,参与了公安系统男女皮鞋标准的制定。

公司在2015年年报中披露,政府采购业务中军队采购订单因交货期限原因,经营业绩未能在2015年度体现,具体情况还需要2016年年报进一步观察。

但需要提醒的是,亨达股份的内控制度方面可能存在着比较大的风险。

2011年8月17日,证监会认为亨达股份在内控制度方面有缺陷,否决其申请IPO。具体原因是公司预付1.21亿购买房屋,但没签《房屋买卖合同》,这些房子尚在出租中,公司也没取得租户放弃优先购买房屋的声明。

那么,你会捡这个破净的烟蒂股吗?

作者/花小星

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