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特纳:中国式债务的极限

原标题:特纳:中国式债务的极限

近期搜狐财经与《比较》杂志联合组织专访了美国智库新经济思维研究所理事会主席、英国金融服务局前主席阿代尔·特纳,本次对话由华融证券首席经济学家伍戈博士主持。

特纳认为,中国不会有金融危机。因为在市场和国有经济并存的中国特色体系之中,政府总是有办法避免危机,可以把债务一笔勾销,并且进行资本结构调整。如果政府总是可以在危急时刻进行账户处理,对银行进行资本结构调整,当人们知道这一事实,可能就不必担心银行倒闭。总会有国家做担保,那又怎么会出现金融危机呢?

特纳指出,这个体系也有局限。其存续时间越久,就有越多低收益甚至负收益的项目得到资助。例如,过度投资基础设施、过度投资三四线城市、过度投资产能过剩的钢铁、水泥和煤炭等濒临破产的企业等。政府决策可以选择继续维持现状,将更多贷款变成不良投资,继续借钱给一些企业,让他们在偏僻地区修建六车道公路,没有人会制止,但这的确造成资源的重大浪费。

以下为部分专访全文:

中国不会有金融危机 只有资源浪费

伍戈:您是债务方面的专家。可能您也了解,鉴于中国特殊国情,大多数债务都集中在国有或准政府部门。在我看来,这背后主要是因为中国政府每年都会制定GDP目标,财政政策、货币政策都是围绕该目标开展。您觉得人为制定此类增长目标是否合理呢?

特纳:债券的确是我一直以来主要关注的领域。我认为,中国注重将增长目标作为增长杠杆的驱动力是有合理性的。在我看来,2009年中国政府想在全球经济低迷的形势下避免经济过快下滑并保持较快增速,最简单和直接的办法就是让银行贷款用于投资。地方政府和国企大量进行基础设施建设、房地产等方面的投资。各种因素结合在一起使得投资率从原本很高的水平进一步提高了,从GDP占比的41%上升到48%,贷款也相应较快增加。

另一方面,因为中国政府要在2020年将GDP翻一番,实现全面小康社会,所以把经济增长目标设为6.5%。但根据中国的科技生产力发展现状,现实增长速度可能超过了自然增长率。为了达到6.5%的增速目标,为了不让这些项目落空,银行不断为大量投资提供巨额贷款,而且每当经济增长率快跌出6.5%的时候,贷款就会增加。为了实现这个增速目标,需要以更快的速度增加贷款,所以如果实际GDP增长率为6.5%时,名义GDP增长率会达到8.5%。而为了实现这个增长目标,贷款增速要达到13%-15%,这样一来杠杆率就会上升。

有很多对冲基金机构都认为中国将会发生金融危机,年初IMF发表文章表示了对此的顾虑。很多人在谈及这个问题时都认为中国会出现一场经济危机,比如类似于全球金融危机的事件。如此判断的论据是,2015年年底中国全社会总债务率已经从150%上升至250%了,相当于发达国家的水平,大家预估未来会出现更多不良贷款,致使银行陷入困境,人们将会从银行把存款提走,银行将面临挤兑,就像2008年发达经济体面临的境况一样。

但我不认为中国金融体系内部会出现这样的金融危机,中国的不同之处在于,大部分贷款是由国有企业向国有银行,或者地方政府向国有银行借的,这些贷款活动发生在中国内部,而非全世界范围内。因此,即使存在很多坏账和不良贷款,即便实际数据比官方公布的1.9%要高很多,中国也不会出现金融危机。

在市场和国有经济并存的有中国特色体系之中,政府总是有办法避免危机,甚至可以把债务一笔勾销,并且进行资本结构调整。如果政府总是可以在危急时刻进行账户处理并对银行进行资本结构调整,当人们知道这一事实,他们就不必担心银行倒闭。总会有国家做担保,那又怎么会出现经济危机呢?

在这种环境下,杠杆水平似乎毫不受限制,因为就算国企无法偿还贷款,银行还可以借更多资金给他们,他们偿还过去的债务之后又欠下更多债务,继续债台高筑。很有意思的是,在这种混合经济体制下,不会像美国那样出现因大批银行突然倒闭导致的金融危机。

那么这一体系的局限是什么?我认为有两点:其一是从筹集的资产角度来看,这个体系存续的时间越久,就有越多低收益甚至负收益的项目得到资助,这对中国人民而言是浪费投资资源。过度投资基础设施、过度投资三四线城市、过度投资产能过剩的钢铁、水泥和煤炭等濒临破产的企业等。中国现在投资占GDP的比重为43%以上,假如8%被浪费了,剩下的35%还是良性投资,中国经济仍会保持增长。更何况不论是在自由市场经济还是国家调控经济中,都存在资源浪费,所以浪费一点又何妨呢?

但究竟有多少资源正在被浪费掉?这些不良投资对信贷泡沫产生的贡献有多大?这是政府制定政策时要考虑的问题。我认为,这样的模式存在时间越久,不良投资就越可能累积到越高的程度,因此最好应对其加以控制。这是政府的决策,它可以选择继续维持现状,将更多贷款变成不良投资,继续借钱给一些企业,让他们在偏僻地区修建六车道公路,或许没人能制止,但这的确是资源的浪费。

那么何以限制这种行为呢?我认为这种限制源于银行系统的负债项,而非资产项。如果为了实现GDP目标,银行在资产方以各种渠道对投资放款,各种方式加起来接近GDP的250%,那么不论是存款、财富管理产品,还是人们持有的其他形式的金融产品,整个银行系统的负债也会达到GDP的250%。

这些资产负债为国企、私企或个人拥有,而且比例越大,一旦发生资本外逃,其造成的风险也就越大,这有可能动摇甚至耗尽外汇储备。所以我认为,对于一个结合了市场经济和其他体制特征的经济混合体,信贷上限是由银行金融资产负债表的规模所决定的。

如果其占GDP的比例较大,那么这就可能会在跨境资金流动环节产生更多风险,也取决于你能否控制资金流动了。一般认为,跨境资金只能稍加引导,而不能绝对控制。如果你已经是一个将大量外国投资服务和巨额贸易往来高度整合的贸易大国,那么所有跨境资金流动管控都不会是完美的。

因为我们都知道人们可以通过各种各样的方法,比如高开或低开发票来将经常项目交易项变成资本项。所以我认为,我们当前看到资本账户资金流动政策进一步缩紧也不足为奇了,因为考虑到国内信贷规模的增加,及其资金和金融资产规模的扩张会带来不稳定性。

这个体系还有另一个限制,即政策选择限制——政府应在某个阶段阻止信贷增长,因为这种信贷增长正在大量导致浪费性的不良投资。他们虽然并不是必须这样做,但这确实是他们能够做出的一种明智选择。在货币资金方面,金融领域资产越多,资金外流的风险就越大,这显然会影响到汇率的稳定。

所以,这就是我对混合式社会主义市场经济中信贷增长各种限制因素的看法。混合经济体制对于信贷增长的限制与纯粹的资本主义经济体系不同。因为在纯粹的资本主义经济中,对信贷增长的限制会导致纯粹的金融危机。金融危机是实实在在会发生的。一旦发生危机,一家银行倒闭,其余银行就会恐慌,一连串银行会接连倒闭,所以债务水平很重要。但中国这样的混合式经济体系里,债务水平依然重要,但其在西班牙、美国、爱尔兰、英国这样的经济体中产生的影响不相同完全。

如果继续债务软约束则会引发通胀

伍戈: 我基本同意您的观点。根据您的分析,中国债务的演变未来会带来哪些宏观影响?究竟会引发通货膨胀还是通货紧缩?

特纳:这个问题问得好,会是哪种具体结果都不好说。在西方社会,过多债务会导致通货紧缩,因为你拥有一批负债很重的个人或企业,当信心崩溃资产价值下降,增长预期放缓之后,他们会削减投资和消费,这就会使经济陷入通货紧缩的恶性循环。02世纪09年代的日本和2009年的美国就是如此。阿米尔·苏非在《房债》一书中也很好地分析了当时的情形。

所以在发达国家,很明显债务高会导致通货紧缩。但这也取决于政府的政策应对措施。如果政府准备增加更多信贷来抑制危机,那么还会有人继续投资,因为政府向他们提供了更多的贷款。那么此时更有可能发生通胀而非通货紧缩。因为随着货币余额和金融资产在GDP中所占比例增大,结果是有可能出现资金外逃,导致人民币贬值,继而带来通货膨胀。或者发生另一种情况:人们忽然开始说,我听到这么多反对银行的议论,但我仍然会担心未来会出现利好趋势;为了预防通货膨胀,我还不如用这笔钱去买一辆车等等。

所以我觉得即使处于这种环境中,如果政府将信贷可获量纳入到硬预算约束中,促使地方政府和国有企业进行重大的调整,那么杠杆增长带来的影响就可能是通货紧缩。但如果政府放任不管,继续实行软预算约束,就会出现通货膨胀而不是通货紧缩。非常有趣的是,在经济理论中我们有一个潜在的问题,那就是根据政府应对机制的不同既可能引发通货膨胀,也可能引起通货紧缩。

伍戈:很多投资者关心中国债务问题演进的最终结果会是如何。

特纳:我个人感觉政府是可以解决这一问题的,它需要采取一系列措施。首先要开始对国有企业和地方政府施加硬预算约束。当然,这意味着在这个过程中一些工业产能难免会受到影响,或者减少建筑等活动。不过这可能不会出现在大型沿海城市,而是在一些二、三线城市。也可能会不可避免地带来过渡性失业影响,即会令某些行业就业岗位减少。

随着私企部门逐渐壮大,服务行业提供的工作越来越多,并且从农村涌入城市的人口越来越少,加上年轻人数量的减少,政府就愈发觉得能够承受在国有企业身上施加硬预算约束带来的社会风险。在未来15年内,中国的就业问题会得到极大缓和,因为15到30岁人口的比例会下降20%左右。

接下来还有地区分配的问题,即大量的工作机会出现在山西、河北等西北地区,而不是在南方的深圳和广东这些第三产业发达的地区,地域发展不均。但是我觉得目前信贷流动的原因之一,很明显它是一种社会福利服务,是经济过渡期的改良手段,一般都认为这是一种准财政。这不是传统意义上的银行信贷,不是由一群银行家为会带来回报的项目进行传统的贷款决议,这些贷款是为国有企业提供的,其目的是确保就业稳定。但随着劳动力市场的日渐紧张,可以想象中国政府会更自信去调整。即回到你最初说的调低增长目标,并且接受这样的事实:即在某个阶段,经济发展应该放缓脚步,提升增长的质量,保持更加可持续的增长,更多消费,更低投资。这并不意味着大幅下降增长速度,而是保持在5%左右,不是继续保持6.5%的经济增速。返回搜狐,查看更多

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