山东民营企业信用危机始末—冷眼向鲁看风险

原标题:山东民营企业信用危机始末—冷眼向鲁看风险

【明明债券研究团队】

投资要点

近期山东省民营企业频发信用风险事件:东营天信、临沂江泉、邹平魏桥系、邹平齐星西王。其中隐含的财务瑕疵与背后老生常谈的互保危机是否会愈演愈烈?本轮山东密集的信用风险事件,究竟是上一轮羸弱周期的滞后确认,还是一个新的债务违约周期的开始?14年山东省的互保危机是否会真的重现?安全隐患与火中取栗孰重孰轻?是本篇报告回答的问题。

近期山东省相关风险事件回顾。(1)东营天信事件:资源枯竭型城市的企业缩影。东营市是以胜利油田的开采、石化工业为核心,工业占比60%以上,典型的资源型城市,财政收入逐年下滑,天信集团业务转型失败已进入破产重组;(2)江泉事件:江泉违约更多源自公司个体资质恶化,而非行业风险,在2015年出让钢铁板块,风险早有迹象;(3)魏桥系事件:公司账面资金充裕,预计年内风险可控。(4)齐星西王事件:齐星主要由于投资失败引致流动性危机,核心资产质量较高,西王集团对其托管短期有所拖累、长期或因祸得福。

债券市场中的担保:重资产行业担保较多,山东民营企业引人注目。(1)工业企业中对外担保较多的行业的第一梯队是房地产与综合,前者由于房地产行业需要对其区域项目实施公司担保,后者在于集团对旗下子公司担保较多;第二梯队是化工、纺织、钢铁、采掘等传统重资产产能过剩行业,需要互保来增加信贷可得性;(2)民营企业中,山东省的担保情况更值得关注。对外担保率超过10%的有20家之多,远高于其他省份,而且以化工行业居多,且成为互保圈,如东辰集团、山东万通、玉皇化工。(3)城投债的担保互保更为普遍,尤其是一城多平台的区域,通过大平台、子平台互保增信以提高资质的现象较为常见。

山东民营企业抱团由来已久,2014年曾爆发企业联保危机,但并非全然风险,有一定的历史必然性。类“互保”现象早在98年国企改革后,民营企业大发展的2000年左右就开始出现萌芽,2014年从长星集团债务危机开始爆发了“山东企业联保危机”,地方政府积极采取手段控制局面,力图化解危机。不过我们不仅要看到担保、互保风险的一面,更要看到其历史路径的必然性。诸多山东民营企业在集体企业改制、小企业不断成长的过程中,依赖这种互保体制才能获得银行贷款,路径的依赖促成了互保圈,这种互保的“保驾护航”或是山东重资产民营企业发展的一大助力,其他路径未必完全无效,但也恐会大打折扣。

冷眼观市:系统性风险短期难现,担保尚可平熨微观风险。(1)本轮山东密集的信用风险事件,更像是上一轮羸弱周期的一个滞后反映而不是一个新的债务违约周期的开始。(2)山东区域企业议价能力较强,银行抽贷的动机和条件较弱。在没有系统性风险发生的前提下,互保是可以在一定程度上平熨风险而不是放大风险。(3)山东此类重资产的大型企业虽然名为民营,但是对于当地企业系统过于重要。面对甚嚣尘上的风险发酵,我们更应该保留一些冷静的观点。尤其是邹平这两家发行人,西王和魏桥都是在主营业务尚好的背景下,出现的一些非常规的风险,与宏观形势关系不大,更多的是个体风险,所以如果因此而对山东民营企业的信用资质进行系统性的下调,我们认为还待商榷。

风险因素:仍需关注一些区域互保圈内互保比率较高、行业趋同发行人的链式风险。

正文:

关注近期频发的山东省民营企业风险事件:东营市,天信集团及关联公司破产重组已开启司法程序;临沂市,华盛江泉集团“12江泉债”出现实质性违约;滨州市,重点企业风险集中暴露。滨州市前五大非城投发债企业(魏桥系四家企业与西王集团)三月集体卷入风险事件中,魏桥系债券大量抛售,一度达到10%收益率左右,目前仍在发酵,西王集团虽对齐星进行托管,但背后的互保问题更另市场担忧。

“互保”字眼引人恐慌实属正常,因为山东企业互保问题早已不是新鲜话题,历史事件不胜枚举,邹平县更是典型案例。需要我们关注的是此次齐星集团事件是否又会是一根导火索,引出连续的风波。

其中隐含的财务瑕疵与背后老生常谈的互保危机是否会愈演愈烈?本轮山东密集的信用风险事件,究竟是上一轮羸弱周期的滞后确认,还是一个新的债务违约周期的开始?14年山东省的互保危机是否会真的重现?安全隐患与火中取栗孰重孰轻?是本篇报告回答的问题。

近期山东省相关风险事件回顾

东营天信事件:资源枯竭型城市的企业缩影

天信集团宣告破产,成为东营市近年第二家因转型失败而倒下的500强企业。天信集团曾以383亿元的营收位列16年《中国企业五百强》第341名,2008年起,公司业务由纺织向铜业和光伏产业拓展,接连遭遇产能过剩、铜价下跌、高额关税等挫折,最终沦落至破产的境地。此前,曾入选14年500强的山东昊龙集团同样因转型失败于15年宣布破产,其先后投资的纺织、轮胎、房地产均经营不善。

当地政府积极主导债务重组已见收效,天信担保方金茂纺织、大海集团等或面临担保责任。4月5日,天信担保方之一大海集团债券在募集说明书中披露,当地政府积极协调相关各方,主导采取措施化解相关风险,已有一定收效,相关金融机构尚未对天信集团担保方提取诉讼或要求履行担保义务。目前,天信集团已确定由一家大型律师事务所作为破产管理人并全面接管,后续债权处理方案尚不明确,东营的金茂纺织、大海集团分别公布对天信存有不超过9700万元与10300万元的贷款担保,或面临代偿责任。

东营市是典型的资源型城市,经济基本面并不乐观。东营的经济发展从建市以来一直以胜利油田的开采、石化工业为核心,三次产业结构中工业长期占60%以上。近年,东营呈资源枯竭态势,在油价低迷的叠加影响下,多个油田巨亏关停,2016年原油产量下降12%,固定资产投资下降19.8%。受经济基本面影响,近三年政府税收也逐年下滑,财政收入增长依靠非税收入拉动,未来东营经济基本面并不乐观。

江泉事件:个体风险并非行业风险

12江泉债回售违约,风险早有迹象。“12江泉债”3月13日未派发回售债券的本金1.77亿元而违约,其信用风险暴露较早,15、16年公司主体评级两次下调。鉴于违约风险暴露较充分,且22日公司已派发回售资金,对债券市场的影响不大。

江泉违约更多源自公司个体资质恶化,而非行业风险。江泉集团是多元化经营的村镇企业,曾是临沂市最大的钢铁企业,2015年受环保整治的影响,公司钢铁产能大幅削减,年底对外出租了整个钢铁热电板块;副业中肉制品加工业也处于亏损状态。期间,江泉营业收入大幅下滑,多笔借款逾期,持续经营能力存疑。除公司资质恶化之外,回售条款的冲击也是此次违约的重要原因,对于内含“回售条款”的个券,需要警惕回售条款的额外流动性冲击,发行人造血能力下降且难以获取有效外部融资时尤甚。

江泉集团自身偿债能力弱,“13江泉债”担保方增信效力不强。截至16年6月末,公司未使用授信不足千万,多笔银行借款发生逾期,对外担保占净资产比例达131.50%,且存在不良、关注类担保,公司自身造血能力极弱。“13江泉债”担保方临沂市经济开发投资公司担保能力不被认可,债项评级为BB。“12江泉债”在仅1.7亿元的债券回售的情况下发生违约,存量债券到期偿付不确定性大。

魏桥系事件:债券收益率飙升

宏桥事件持续发酵,已酿成恐慌性抛售。自沽空机构发布报告质疑中国宏桥财务造假以来,在股票停牌、标普评级下调、公告年度报告推迟、境外股债同跌的背景下,国内宏桥相关债券波动仍较小。但宏桥与投资者沟通不畅,详细澄清公告迟迟不发,最终在同样位于邹平县的西王集团被卷入齐星债务危机之后,市场避险情绪爆发,宏桥系相关债券抛盘大增,成交收益率飙升至10%的水平。

魏桥系账面资金充裕,可获外部支持,预计短期风险可控。山东宏桥、魏桥铝电、魏桥创业2016年9月底账面现金分别有133.38、101.93、121.13亿元,而年内待偿债券分别为28.67、87.08、52.41亿元,我们认为在银行不抽贷的前提下,完成今年本息兑付是压力不大的。

齐星西王事件:齐星核心资产质量较高,西王或将因祸得福

3月底齐星集团资金链断裂引发危机。28日,滨州市邹平县支柱企业齐星集团资金链断裂的情况曝光,危机牵累西王集团等担保方。市场对此次债务危机反应较大,次日,与齐星、西王关联的上市公司股票大跌,所在地同在邹平的魏桥系债券收益率飙升。据每日经济新闻报道,齐星集团只是资金流动出现问题,企业生产经营仍正常进行。邹平政府积极介入,西王因互保关系、资金实力与管理实力受青睐,受托担任齐星托管方。

齐星主要由于投资失败引致流动性危机,核心资产质量较高,西王集团或因祸得福。西王集团对齐星集团及其下属子公司提供担保余额较高,余额29.07亿元,但均已采取追加抵押、反担保等风险缓释措施。根据反担保协议,西王损失有限,且有望接盘齐星质量较高的核心资产,如电力、电解铝板块,获得协同效应。西王集团主业为玉米深加工和特钢,如果能与齐星整合,不仅业务用电成本将明显降低,也可利用齐星的铁路专用线,运输西王集团的原材料及玉米、钢铁产品。

互保借贷:债券发行人普遍参与,尤以山东民企为甚

什么是互保?

所谓“互保”,是指两家企业之间对等地为对方保证贷款,当一家企业还贷出现困难时,则需要互保方承担还款连带责任。在复杂的互保贷款中,往往存在数个独立的借款合同和担保合同,在这些合同中,各借款人或担保人为各自的借款相互担保。多家企业通过互保或连环互保形成的以担保关系为链条的利益群体被称为互保圈。

做为拓展,则还有企业间联保贷款,是以联保体存在为前提的担保模式,即是由3家或3家以上企业自愿组成联合担保体,联保体中成员之间协商确定授信额度,向银行联合申请授信,每个借款人均为联保体其他所有借款人以多户联保形式向银行申请借款而产生的全部债务提供连带保证责任。“互保”和“联保”的差异主要在于相互担保企业的数量,其本质并无多大区别。

可以将互保、联保分为以下几种情况:一是简单互保;二是由简单互保组成的链状担保;三是由关联担保组成的复杂担保网;四是由企业自发形成的联保圈。从法律意义上讲,各种情况的性质不尽相同,具体情况如下表所示:

共同保证是两个以上的保证人担保同一债权;根据保证责任方式的不同,保证又分为有一般保证和连带责任保证,借鉴《农村信用合作社农户联保贷款管理指导意见》中的规定,其并没有直接说明联保贷款是属于一般保证还是连带责任,但是通过分析联保贷款的性质可以发现,联保贷款是一种信用贷款,是人保,在不提供抵押物向银行申请贷款时,银行一般会要求担保人提供连带责任担保,在实践中也是没有任何一家金融机构会接受一般保证,赋予保证人先诉抗辩权的。

在我国,互保、联保贷款模式最早被用于农户间的贷款担保。之后, 互保、联保贷款模式作为一种担保方式的创新,逐渐普及于中小企业的担保之中。

理论上,互保联保制度基础起源于“熟人社会”信息优势,可以一定程度上缓解中小企业融资难的问题;而实际上,微观审慎不等于宏观审慎,对于系统性、区域性风险恐会推波助澜。企业形成联保圈,会自主筛选风险水平相当的伙伴,对“熟人”企业的了解也能增强筛选的针对性,降低成本。然而在实践中,小型企业风险意识较差和不良企业间的恶意联合“骗贷”行为无法避免,面对联保圈的行业集中性和监督疏漏等情况,经济下行时可能面临的风险集中爆发也需谨慎对待。

债券市场中的担保:重资产行业担保较多,山东民营企业引人注目

广义来看,互保、联保机制已不仅仅应用于普通借款领域,在债券市场和主体债项评级领域也倍受关注。在对发债主体和个券信用级别进行分析时,通常担保条件可被看作一种“增信条款”,然而当互保情况出现时,往往需要考虑两个主体的个别违约概率及其相关性是否会同时提高,增信效果往往比单向担保弱,需要谨慎对待。

我们看到不仅仅是民营企业存在担保、互保,其实城投债的担保互保更为普遍,尤其是一城多平台的区域,通过大平台、子平台互保增信以提高资质的现象非常常见。不过城投区域内互保多为同一实际控制人(当地国资委)下的左右手游戏,在分析区域经济的时候都会充分考虑其中的连带风险,在此不花过多篇幅阐述。

工业企业中对外担保较多的行业的第一梯队是房地产与综合,第二梯队是化工、纺织、钢铁、采掘等传统重资产行业。房地产由于其行业的特殊性,进行楼盘开发的时候都在当地成立项目公司主体,以进行经营与纳税活动,同时要有母公司担保背书,所以地产对外担保率普遍比较高,不过均为同一控制人,并无太多负面影响,比如恒大、蓝光、华夏幸福、新城等对外担保率均超过100%;综合类中产业集团如吴中集团、星河实业、铁牛集团、飞达集团,有一些是通过对外担保对子公司、相关联公司进行资金支持,也经常会出现集团弱,子公司强的局面;化工、钢铁、采掘主要是集团相关联企业多为过剩产能行业,需要担保、互保提升资质,如东辰集团、彬煤公司、鑫海科技。

而民营产业债主体中,山东省的担保情况更值得关注。我们整理了民营产业债主体,除去样本偏少的青海、陕西和内蒙古,山东省民营企业对外担保平均比率最高,而且数量较多,这也是投资者对山东民营企业互保格外敏感的原因,对外担保率超过10%的有20家之多,远高于其他省份,而且以化工行业居多,而且互相抱团,如东辰集团、山东万通、玉皇化工。

总体来看,互保案例有两处值得注意的特征:(1)城投方面,实际控制人都为当地国资委,市内城投平台或者工业企业较多的区域,以江苏、浙江等地的一些地级市,譬如镇江为典型;(2)区域内民营企业规模大,民间借贷活跃,从银行渠道获得信贷较难,为了方便获得银行信贷而采用的抱团取暖策略,且民间企业之间有“团结”意识较强的传统,比如山东。

民营企业、国有企业、城投平台均涉足担保互保

山东省发行人担保不仅局限于民营企业,其实在城投平台中担保更为普遍。山东省产业债主体中民营企业担保率(对外担保额/净资产)平均在14.8%,虽然高于地方国有企业的9.6%,但是仍然低于城投平台的19.7%,不过如前文所述,城投互保的性质与民营企业互保有所差别。

山东民营企业抱团由来已久,2014年曾爆发企业联保危机

山东省民营企业抱团互保由来已久,不仅仅是在公开市场债券发行人中,中小企业民间借贷也异常活跃。类“互保”现象早在98年国企改革后,民营企业大发展的2000年左右就开始出现萌芽,一些集体所有制企业、小型国有企业改制后,一方面保留了原有重资产行业属性,另一方面由于民营属性又难以获得银行贷款,地方企业互帮互助式发展是一种传统和“默认”的模式。而山东企业因互保产生危机也早已不是新鲜话题,历史事件不胜枚举。

回想2014年爆发的“山东企业联保危机”,从长星集团债务危机开始,连锁反应不断,山东济宁、淄博等地民营企业联保危机频发。据第一财经报道,2013年国庆期间,位于邹平的长星集团传出60多亿贷款无法还息付本的消息,贷款涉及十几家银行,次年2月进入破产重整程序,并将豪盛集团、长丰集团和华孟集团等3家集团十余家企业卷入联保危机,涉及金额几十亿元。长星集团事件后,2014年6月鲁网报道,山东瑞中医药有限公司也引起风波,济宁市6家企业出现资金风险事件。随后,山东淄博长城电缆制造有限公司等也被爆出负面消息,引出当地十余家企业因互保、联保受到牵连。同属当地的兰雁集团危机爆发的导火索也正是当地与其有着联保关系的两家企业——嘉周化工、博泵科技先后破产。

此类地区性互保危机爆发后,地方政府往往介入,积极采取手段控制局面,力图化解危机。如第一财经报道,滨州市金融相关部门人士称,长星事件后,滨州市当时已拨付5个亿帮助企业周转,接着让集团进入破产重整程序,清产核资完以后,帮助企业寻找新的重组方。类似的,瑞中医药事件中,市政府迅速作出反应,组织银行、供货商等相关方面签署公约,司法部门介入采取必要的司法强制措施,保全资金链条,控制局面。

不过我们不仅要看到担保、互保风险的一面,更要看到其历史路径的必然性。诸多山东民营企业在集体企业改制、小企业不断成长的过程中,依赖这种互保体制才能获得银行贷款,路径的依赖促成了互保圈,这种互保的“保驾护航”或是山东重资产民营企业的发展的一大助力,其他路径未必完全无效,但也恐会大打折扣。

冷眼观市:系统性风险短期难现,担保尚可平熨微观风险

此类民营企业是否已经“大而不倒”?

首先我们认为本轮山东密集的信用风险事件,更像是上一轮羸弱周期的一个滞后反映而不是一个新的债务违约周期的开始。具体到邹平的魏桥与西王事件,是自身经营和盈利能力较强的背景下的一些技术风险,比如西王集团自身核心业务玉米油和钢铁盈利向好,其托管的齐星集团虽然流动性出现问题,经营不善,但是仍有一些优质资产。

区域企业议价能力较强,银行抽贷的动机和条件较弱。在存量现金可以充分偿付存量债券的前提下,银行是否抽贷成为了大家关心的核心问题。上一轮银行抽贷是由于总行层面对产能过剩行业下达指标,各地分行不得不忍痛割爱,确实对一些企业流动性造成了负面影响,而考虑到山东民营企业互相抱团合作历史悠久,在与银行进行贷款协商的时候处于比较优势的地位,而且事件出现后,当地政府与监管机构组织会议高度关注,我们认为诸多银行不会随意抽贷而放弃长期的合作关系。

区域重要性凸显,在没有系统性风险发生的前提下,互保可以在一定程度上平熨风险而不是放大风险。山东此类重资产的大型企业虽然名为民营,但是对于当地企业系统过于重要,邹平县人口48万人,外来务工人员有10万,大多集中于相关公司以及上下产业链,颇具“大而不倒”的态势。互保的这种“大而不倒”在大部分时间平熨微观风险,当然风险只会分散而不会消失,微观审慎不等于宏观审慎,在出现区域性、行业性的风险时,累计的微观风险或许爆发成系统性风险,但是目前来看宏观形势逐步企稳、过剩产能行业转暖、银行不良率出现拐点,没有发生系统性金融风险的前提,综合来看,短期内还钱还是有保障的,中期还看自身所处的行业资质。

面对甚嚣尘上的风险发酵,我们更应该保留一些冷静的观点。尤其是邹平这两家发行人,西王和魏桥都是在主营业务尚好的背景下,出现的一些非常规的风险,与宏观形势关系不大,更多的是个体风险,所以如果因为近期的信用事件而对山东民营企业的信用资质进行系统性的下调,我们认为还待商榷。

其他潜在风险的相关发行人

虽然我们认为近来山东多起金融风险案例是目前不良贷款周期底部的回光返照,但是个别的发行人的风险仍然值得关注。我们认为应该从以下几点关注或有风险:(1)对外担保比率较高,对外担保额度与净资产比率高于10%值得关注,若高于20%则需要进一步关注,担保比率过高意味着或有风险非线性的增长,可能意味着企业的资产负债表衰退,如江泉集团;(2)关注资源枯竭型城市的相关资源型产业发行人的链式反应,如东营地区的一些化工产业链发行人;(3)满足上述条件,同时在认购情绪不高的情况下,仍然顶住市场巨大压力不惜成本发债的发行人。

具体分析详见2017年4月10日发布的《山东民营企业信用危机始末—冷眼向鲁看风险》报告返回搜狐,查看更多

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