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委外赎回路径对市场的影响——华创债券日报2017-4-20

原标题:委外赎回路径对市场的影响——华创债券日报2017-4-20

投资要点:

第一,近期中国和美国国债走势出现明显的分化,造成这个情况的原因是:(1)由于朝鲜等地缘政治的影响,市场产生了避险情绪,因此美国国债利率出现了下行。但是从理论上看,中国国债并不是市场上的避险品种,因此海外市场的动荡并不会引发资金流入去投中国的国债。(2)中国国债利率的上行则和金融监管落地有关。(3)从中美利差看,目前处于120bp,确实较前期底部有一定幅度的回升,但是仍处于2010年以来的平均水平。尽管从大趋势上,中美利率走势较为一致,都体现为货币政策收紧的影响,但是短期内可能由于对不同因素的反馈而出现不同的走势,目前中美利差并不处于高位,美国利率的短期下降可能对中国利率的影响较小,国内市场仍取决于金融监管的影响程度。

第二,有客户认为即使银行赎回了委外, 只要这些钱不被央行收回去,总量还是不变的。例如,小银行可能赎回了委外, 减少同业存单的发行。同样大银行也减少了同存的购买, 无论是在大银行手里还是小银行手里,资金的总量还是没变。那么产品线被迫卖出流动性好的利率债, 后期钱回到银行手里了, 银行再自己买利率债。

我们认为:首先,机构赎回委外的时候,就可能引发产品户的抛售,对市场产生压力,特别是对利率债会产生短期内的流动性冲击。其次,如果钱回到银行,银行再购买债券的杠杆和品种还是会有差别,意味着对债券特别是信用债需求的降低。最后,如果银行赎回了产品,钱回来后,杠杆也就下降了,那么一段时间内如果银行都不买债,会导致资金面宽松,这个时候央行也可能会随之回收流动性,因此不能单纯假设流动性总量是不变的。本身在去杠杆的背景下,央行会采取偏紧的货币政策。

第三,目前7-10年已经出现倒挂,而且幅度在历史上看,处于较明显的位置。之所以倒挂,我们认为配置需求较弱导致了7年品种利率下不去(理论上7年是银行主流的配置品),而交易活跃度下降后也导致了7年利率相对10年利率的提高,因为10年是最好的交易品种,目前市场交易热度下降后,交易热情只能支持10年的交易活跃度,而无法惠及7年。当然,后续需要关注的问题就是,如果7-10出现倒挂,7年下不去,可能制约10年下行的幅度。

第四,同业存单追踪,监管趋严,后续到期压力加大。3月发行量冲高,后续到期压力加大。2017年3月同业存单发行总规模20,166.1亿元,总偿还量达到最高值15,910.9亿元,净融资规模4,255.2亿元。从发行量上看,3月城商行、农商行发行占比小幅提升,主要考虑到期量大以及扩张负债需求强劲。从期限上看,3个月同业存单发行占比提升,1个月期限占比长期呈上行趋势。从到期量上看,4月份到期压力不大,但5、6月份到期量上升,后续中小银行仍然有续期的压力,发行量回落速度或不快。不过可以从数据看到,同业存单发行期限有缩短的趋势,这对后期发行利率会造成一定的压力。总体上看,到期压力仍在,发行量短时间不会快速下降,净融资额会有所回落。发行利率4月上行,短期来看,近期同业存单到期收益率上行主要是资金较紧,监管趋严,赎回压力较大,需求端减弱。展望后期,同业存单收益率是否下行主要考虑监管政策和资金面。发行端,监管政策趋严下,银行扩张规模增速得到控制,但到期压力仍在,预计发行量会逐渐下降。需求端,由于资金成本上行,利率相对较高、风险更低的同业存单仍然具有较强的吸引力。

一、债券市场投资策略:委外赎回路径对市场的影响

周三债券市场利率先下后上,下是对周二晚间海外市场利率下行的反馈,上则是受到资金面的紧张和一级市场发行较弱的影响。对后期债券市场,我们认为需要关注:

第一,中美国债近期走势相向而行,对国内影响有多大?近期中国和美国国债走势出现明显的分化,造成这个情况的原因是:(1)由于朝鲜等地缘政治的影响,市场产生了避险情绪,因此美国国债利率出现了下行。但是从理论上看,中国国债并不是市场上的避险品种,因此海外市场的动荡并不会引发资金流入去投中国的国债。(2)中国国债利率的上行则和金融监管落地有关。(3)从中美利差看,目前处于120bp,确实较前期底部有一定幅度的回升,但是仍处于2010年以来的平均水平。因此,我们认为尽管从大趋势上,中美利率走势较为一致,都体现为货币政策收紧的影响,但是短期内可能由于对不同因素的反馈而出现不同的走势,目前中美利差并不处于高位,美国利率的短期下降可能对中国利率的影响较小,国内市场仍取决于金融监管的影响程度。

第二,委外赎回的路径对债券市场的影响。近期在路演中,有客户认为即使银行赎回了委外, 只要这些钱不被央行收回去,总量还是不变的。例如,小银行可能赎回了委外, 减少同业存单的发行。同样大银行也减少了同存的购买, 无论是在大银行手里还是小银行手里,资金的总量还是没变。那么产品线被迫卖出流动性好的利率债, 后期钱回到银行手里了, 银行再自己买利率债。

我们认为,理论上确实可能如此,但路径上还是会形成对债券的冲击:首先,机构赎回委外可能引发产品户的抛售,对市场产生压力,特别是对利率债会产生短期内的流动性冲击。其次,如果钱回到银行,银行再购买债券的杠杆和品种还是会有差别,意味着对债券特别是信用债需求的降低。最后,如果银行赎回了产品,钱回来后,杠杆也就下降了,那么一段时间内如果银行都不买债,会导致资金面宽松,这个时候央行也可能会随之回收流动性,因此不能单纯假设流动性总量是不变的。本身在去杠杆的背景下,央行会采取偏紧的货币政策。

所以,委外如果赎回,必然先对债券市场形成冲击,然后需求再度回升,对债券形成支撑;但是考虑到杠杆的下降和央行回收流动性等因素,整个过程中,债券利率仍会上升。

具体而言,我们认为需要关注:

(1)主动管理产品有赎回压力,那么债券通道是否也有赎回压力。因为债券通道业务也是规避监管的。

(2)赎回业绩好的,还是业绩差的?普遍的观点是赎回业绩好的。但如果赎回导致市场下跌,业绩不好的产品可能亏更多,这其实是长痛和短痛的问题。实际上,业绩不好的产品,要净值起来会更难,管理人的管理能力也会更差一点。当然,如果先赎回业绩好的产品,而业绩好的产品中普遍还是以同业存单为主,这意味着后期可能同业存单会上行的更快。

(3)从委外的资金属性看,有同业资金,自营资金和资管部的资金,相比之下,是不是同业资金委外赎回的压力更大一些?

第三,关注利率曲线7-10年的倒挂。不管是国债还是金融债,目前7-10年已经出现倒挂,而且幅度在历史上看,处于较明显的位置。之所以倒挂,我们认为配置需求较弱导致了7年品种利率下不去(理论上7年是银行主流的配置品),而交易活跃度下降后也导致了7年利率相对10年利率的提高,因为10年是最好的交易品种,目前市场交易热度下降后,交易热情只能支持10年的交易活跃度,而无法惠及7年。当然,后续需要关注的问题就是,如果7-10出现倒挂,7年下不去,可能制约10年下行的幅度。

周四,一级市场将增发3、5年期共2期国开债,计划发行规模为60、80亿,招标方式均为荷兰式价格,发行费率分别为0.05%、0.10%。目前银行间二级市场国开债3、5年期到期收益率分别为4.04、4.11,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间分别在4.00-4.03、4.07-4.10。

另外,一级市场将增发3、5、10年期共3期进出口债,计划发行规模为50、40、30亿,招标方式均为荷兰式价格,发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债3、5、10年期到期收益率分别为4.05、4.16、4.29,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间分别在4.02-4.05、4.13-4.16、4.26-4.29。

二、同业存单数据追踪,监管趋严,后续到期压力加大

3月发行量冲高,后续到期压力加大。2017年3月同业存单发行总规模20,166.1亿元,总偿还量达到最高值15,910.9亿元,净融资规模4,255.2亿元。截止到4月19日,总发行规模8,958.5亿元,总偿还量11,772.1亿元,净融资规模为-2,813.6亿元。分类别看,3月农商行和城商行净融资额达到3390.6亿元,较2月减少1096.1亿元,股份制银行3月净融资额大幅回落。

从发行量上看,3月城商行、农商行发行占比小幅提升,主要考虑到3月期量大以及扩张负债需求强劲。从期限上看,3个月同业存单发行占比提升,1个月期限占比长期呈上行趋势。从到期量上看,4月份到期压力不大,但5、6月份到期量上升,后续中小银行仍然有续期的压力,发行量回落速度或不快。不过可以从数据看到,同业存单发行期限有缩短的趋势,这对后期发行利率会造成一定的压力。4月监管文件频发,银监6号文、46号文等都对同业存单加以监管,中小银行以同业存单模式进行资产规模扩张速度将得到控制,总体上看,到期压力仍在,发行量短时间不会快速下降,净融资额会有所回落。

发行利率方面,在3月发行利率小幅回落后,4月发行利率小幅回升,农商行发行利率提升较为明显。在期限方面,1个月同业存单发行利率继续下行后继续维持低位,3个月、6个月同业存单发行利率均出现小幅回升。到期收益率方面,AA+同业存单3个月到期收益率上行至4.55%左右,AA+同业存单6个月期限上行至4.60%左右。AA同业存单3个月到期收益率4月上行至4.6%左右,6个月收益率上行至4.65%左右。

短期来看,近期同业存单到期收益率上行主要是资金较紧,监管趋严,赎回压力较大,需求端减弱。展望后期,同业存单收益率是否下行主要考虑监管政策和资金面。不过在流动性收紧的情况下,资金面短期宽松带来的同业存单利率下行不具有趋势性。发行端,监管政策趋严,银行扩张规模增速得到控制,但到期压力仍在,预计发行量会逐渐下降。需求端,由于资金成本上行,利率相对较高、风险更低的同业存单仍然具有较强的吸引力。

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