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【中信新三板】新三板市场策略专题—新三板PRE-IPO投资策略的机遇与挑战

投资要点

企业IPO流程可以分为企业改制、上市辅导、申请文件的制作与申报、申请文件的审核与发行上市五大部分,其中最重要的是证监会对于发行人申请文件的审核阶段,该阶段中受理、反馈、预披露更新、上会以及核准发行是审核流程中最重要的时间点。

我们认为,IPO平均所需总时长在短期内会保持下降趋势:(1)2016年11月以来,IPO平均时长从875天下降至2017年4月的677天;(2)2016年至2017年第一季度,证监会平均核准发行时间从210天下降至了34天。(3)2016年11月以后,受理至预披露更新阶段平均所需时间在600天上下波动,趋于稳定。

IPO排队企业中:(1)从数量分布上来说,处于已反馈状态的企业最多(336家),已预披露更新状态的企业最少(49家)。(2)进入中止审查阶段的企业有超过70%的概率状态变更为终止审查。(3)从时间分布上来说,已受理的企业受理日期集中于2016年第四季度与2017年第一季度。

发审会通过率保持在85%上下,近期以来发审步伐明显加快。成功过会企业数量或将在2017年创下新高。2016年11月至2017年3月份,平均每月有37家企业成功过会。

新三板企业IPO各阶段现状。截至2017年4月14日:(1)仅有15家企业成功摘牌并上市,其中2015年11月IPO重启后成功摘牌并上市的四家企业从受理到上市的平均时长约为1.79年。(2)申请上市辅导的挂牌公司数量增加至413家。接受上市辅导的挂牌企业在总股本、总市值、市盈率和流通股本占比等方面存在着许多共性:总股本集中分布于5000万股到7000万股的区间;总市值向3亿到7亿的区间段集中;市盈率多分布于10倍到20倍的区间等。在公告IPO辅导前后挂牌企业做市转协议的趋势值得关注。(3)92家挂牌企业进入IPO排队队伍中,其中23家处于已受理的状态,62家处于已反馈的状态。这92家挂牌企业从辅导起始日到申报日的平均时长为292天,且集中分布于5到7个月区间。

新三板企业IPO存在的风险:(1)挂牌企业在申请首次公开发行股票并上市的申报文件与在全国股份转让系统指定信息披露平台披露的内容不一致的问题。(2)413家挂牌辅导的出现大股东和前十大股东减持现象的有42%,减持比例超过5%的公司数达到13%。接受上市辅导企业的大股东大幅减持的背后可能是其对公司成功IPO的信心不足问题。(3)影响股权清晰、稳定要求的“三类股东”问题仍有待监管层表态,股东人数超200人或将不再是新三板挂牌企业IPO的障碍。

新三板IPO概念股财务表现领跑新三板整体。(1)新三板IPO概念股的营收能力和净利润水平领先于新三板整体。已进入IPO排队队伍的挂牌企业营收能力和净利润水平最突出,其2016年中报公布的营业收入和归母净利润的算术平均值为2.82亿元和3879.66万元。(2)净利润增速领先于其他板块,2015年年报的数据显示,符合创业板IPO条件的挂牌企业归母净利润增速高达74.55%。(3)新三板IPO概念股盈利能力领跑新三板。盈利能力最为突出的是已进入IPO排队队伍的挂牌企业,其2016年中报公布的扣非后的净资产收益率为14.70%,领先于创新层做市板块的10.17%以及新三板整体的7.89%。

建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力具备一定优势且估值合理的新三板企业。我们建议投资者从以下几个方面遴选有IPO潜力的新三板挂牌企业:(1)最近两年连续盈利,且最近一年的净利润规模不低于2000万元人民币;(2)最近一年期末净资产规模不低于2000万元;(3)最近三个半年度净利润增速高于40%;(4)最近三个半年度毛利率高于30%;(5)PE(TTM)估值水平低于25倍。相关标的包括但不限于,源怡股份、易讯通、汇川科技、首航直升等。

风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难,交易制度改革慢于预期等。

目录

  

沪深市场IPO制度及现状

沪深市场IPO短期内仍将采取核准制

IPO核准制具有法律基础,证监会对上市公司采取实质审查。(1)目前,沪深市场的IPO制度短期内仍将采取核准制。根据我国现行《证券法》:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。”,如果《证券法》不进行修改,核准制短期内仍将是我国IPO基本制度。(2)证监会对发行人采取实质审查。根据《公司法》、《证券法》及《首次公开发行股票并上市管理办法》,发行人在IPO时需要满足财务、营业记录、经营年限、实际控制人等多方面的要求,证监会在审核时采取实质审查方式,对拟上市公司进行全方位的考察以确定其是否能满足IPO的要求。

  

IPO流程复杂,证监会把控整个流程的节奏

企业IPO流程主要分为五大部分。根据上海证券交易所的资料,大多数企业IPO需要经历五个步骤,分别是:

(1)改制与建立股份有限公司

(2)尽职调查与上市辅导

(3)申请文件的制作与申报

(4)申请文件的审核

(5)发行与上市

  

证监会对IPO申请文件的审核工作流程分为七大环节。根据证监会公布的《首次公开发行股票审核流程》,IPO过程中,证监会对于发行人申请文件审核的工作流程分为受理、反馈会、见面会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节。

IPO审核是证监会与发行人的沟通过程,相对来说,反馈会与发审会是较为重要的两个流程。(1)反馈意见执行过程中,发行人执行的快慢对整个流程的快慢起到了决定作用。证监会在反馈会后会给予发行人相应的反馈意见,发行人需要依照反馈意见进行相应的整改,通常来说会有1-2次反馈。(2)发审会审核通过意味着发行人已完成IPO核准中的绝大部分流程。预先披露完成后,发行人需要通过初审会与发审会,发审会的审核流程即是俗称的“过会”,发审会通过审核以后,发行人获得证监会的发行批文即可进行招股上市。(3)证监会通过IPO发行批文控制IPO发行节奏。2015年11月,证监会制定《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》,意见中表示:“在正常审核状态下(因政策原因停发或调整的除外),从受理到召开反馈会不超过45天,从发行人落实完毕反馈意见到召开初审会不超过20天,从发出发审会告知函到召开发审会不超过10天。”该意见意味着,证监会可以调控IPO节奏的环节全部聚集到了核准发行阶段。

  

IPO流程中,核准发行阶段时长明显缩短

为了量化企业IPO每个流程所需要的时间,通过证监会公开的信息,我们统计了2009年7月以来进行IPO的1605家公司在IPO各阶段花费的时间。我们以证监会第一次预披露的时间作为企业IPO受理的标志,以受理与上市之间的时间间隔作为IPO流程所需要的总时间;以预披露更新完成作为企业IPO反馈阶段完成的标志;以“过会”与获得证监会核准发行批复之间的间隔作为核准发行阶段所需的时间。

2016年11月以来,IPO平均所需总时长从875天持续下降至677天。从宏观上来看,(1)2014年1月以来进行IPO的718家公司,IPO平均所需总时长为648天。(2)2015年1月以后,IPO平均所需总时长不断上升,在2016年11月达到最高峰,共有34家公司进行IPO,平均所需时间为875天。2015年虽然经历了一次IPO暂停,但IPO平均所需总时长的上升趋势并未改变。(3)2016年11月以后,IPO平均所需总时长持续大幅下降。从微观上来说,2016年12月,2017年1月、2月、3月、4月(截止4月10日)分别有45、54、33、48、8家企业进行IPO,平均所需时长从875天下降至677天。

  

2015年3月至2016年11月,企业IPO从受理至预披露更新完成平均所需时长不断上升,近期保持稳定。整体上来说,2015年3月以后,企业IPO在反馈阶段所花费的时间越来越长,在2016年11月达到了最高点,为638天,2017年以来有所下降并在600天上下波动,保持稳定,2017年4月,平均所需时长为610天。

  

2016年以来,拟IPO企业取得证监会核准发行批文的时间显著缩短。(1)从微观上来说,2016年第一季度,证监会平均批复时间仍达到210天,此后有显著下降,至2017年第一季度,平均批复时间下降至34天。(2)从宏观上来说,证监会平均批复时间与IPO数量呈现出明显的负相关关系。这种相关性2016年以来格外显著,具体来说,2016年至2017年第一季度,证监会平均核准发行时间从210天下降至了34天,而进行IPO的企业数量则从24家一路攀升至135家。(3)IPO核准发行阶段所需时间在短期内或将保持下降趋势。2017年第二季度(截止2017年4月10日)已经成功发行的8家企业的平均批复时间仅为8天。因此,我们预计,核准发行阶段所需要的时间在2017年第二季度或将保持下降趋势。

  

我们认为,IPO平均所需总时长在短期内会保持下降趋势。(1)2016年11月以来,IPO平均时长从875天下降至2017年4月的677天;同时,目前IPO平均所需总时长(677天)仍高于历史平均水平(648天),存在下降的空间。(2)2016年至2017年第一季度,证监会平均核准发行时间从210天下降至了34天,2017年第二季度(截止2017年4月10日)已经成功发行的8家企业的平均批复时间仅为8天,核准发行阶段所需时间的下降趋势或将在2017年第二季度持续。(3)受理至预披露更新阶段所需要的时间从2015年3月的245天持续上升至2016年11月的638天,2016年11月以后,受理至预披露更新阶段平均所需时间在600天上下波动,趋于稳定。

IPO排队企业中,处于已反馈阶段的企业数量最多

IPO排队企业中,处于已反馈状态的企业最多(336家),已预披露更新状态的企业最少(49家);70%的中止审查企业进入终止审查状态。根据Wind的统计,截止2017年4月13日,处于辅导备案登记与IPO排队中的企业有2230家,其中,处于辅导备案登记状态的企业有1201家。IPO排队企业中:(1)从数量分布上来说,反馈阶段作为IPO流程中最耗时的阶段,企业数量最多,为336家;已预披露更新作为拟IPO企业“上会”前的最后一个阶段,企业数量最少,为49家;处于已受理阶段的企业数量为147家。(2)445家企业被终止审查,占排队企业总数的19.96%;由反馈阶段变更为终止审查的企业为177家,由中止审查变更为终止审查的企业有118家。从数据上来看,进入中止审查阶段的企业有超过70%的概率状态变更为终止审查。

  

已受理的企业受理日期集中于2016年第四季度与2017年第一季度。(1)具体来说,147家已被证监会受理的企业受理日期分布于2015年第四季度至2017年第一季度之间,在各个季度的企业数量分别为4家、2家、7家、22家、55家、57家。(2)2016年第四季度与2017年第一季度分别有44家、261家企业获得证监会反馈。(3)从数据分布的特征上分析,我们认为,证监会从受理发行人申请文件到给出第一次反馈意见之间的时间间隔小于270天的可能性较高。

47%处于反馈阶段的拟IPO企业在2015年被受理。观察已获得证监会反馈的企业IPO申请的申报时间,126家企业在2015年受理,157家企业于2015年被受理,53家企业在2016年被受理。这样的数据分布与前面我们统计的从受理至预披露更新完成平均需要610天的判断相吻合。

发审会通过率保持在85%上下,近期发审步伐明显加快

每年“过会”企业数量波动大,发审会通过率高,保持在85%上下。根据Wind的数据,(1)从发审会通过率来看,自2008年以来,发审会通过率一直保持在高位,在85%上下波动,2016年通过率达到最高点,为89.82%。(2)从“上会”企业数量来看,波动则比较大,2010年“上会”企业高达417家,而2014年“上会”企业仅为125家。2004年至2016年期间,平均每年有194家企业“上会”。

  

2016年11月以来,IPO审核节奏明显加快。(1)从数量上来看,成功“过会”企业数量或在2017年创下记录。2016年11月至2017年3月份,分别有28家、56家、40家、14家、49家企业成功“过会”,如果发审委继续保持这样的行政审批速度,初步估算证监会仅2017年一年审核通过的企业家数或将超过450家,远高于2010年417家的最高纪录。(2)从通过率角度上来看,2016年11月份至2017年3月份之间,平均过会率达到86.57%;2017年3月份,在“上会”企业数量达到52家的情况下,通过率依旧达到94.23%。

  

通过率高并不意味着发审会通过标准低,我们认为通过率高是出于以下几个原因:(1)新股发行通常面临着巨大的人力与物力成本,如果无法通过发审会的审核,无论对于发行人还是保荐人来说都是巨大的损失,因此保荐人会进行严格的督导来保证成功“过会”。(2)在经历了证监会发审流程之后,能够“上会”的企业一般已具有较为符合规范的公司运营体系。(3)IPO核准制运行多年以来,无论是保荐人还是发行人对规则的熟悉程度不断上升。(4)证监会通过反馈流程控制了能够“上会”的企业数量。

IPO审核加快在短期内或将成为常态。我们认为,监管层正在重新思考如何实行注册制。一方面,监管层在注册制问题上的态度已经产生转向,从刘士余主席在2017年证券期货监管工作会议上:“注册制是监管的方法论的要求,和行政核准制并不对立。”的表述中可略窥一斑。另一方面,注册制法律障碍尚未扫除。我们注意到,在《证券法》修改案一审时,注册制是热门话题;同时,2015年12月27日,全国人大常委会更是授权国务院进行注册制改革作出具体安排。然而,目前《证券法》修改案二审有望在今年4月份进行,但监管层已鲜少提及注册制改革。我们认为,短期内,披着核准制“外衣”的注册制或将成为常态,IPO审核加快在年内或将持续。

新三板企业IPO现状

新三板企业IPO流程介绍

新三板企业IPO流程和普通非上市企业IPO流程无差异,主要经历六大步骤。现阶段新三板企业要想摘牌去IPO,仍需和普通非上市企业一般,先接受上市辅导,辅导期结束后向证监会提交IPO申报,一旦证监会受理其申请,便要在股转系统停牌,正式进入IPO排队队伍中。待通过发审会审核后,再在股转公司摘牌,最后成功发行上市。目前新三板公司尚无转板的快速通道。

  

新三板企业IPO各阶段现状

仅有15家企业成功摘牌并上市

目前共有15家新三板企业成功摘牌并上市,其中2015年11月IPO重启以来成功上市的4家新三板企业的平均排队时间大约1.79年。根据Choice的统计,截至2017年4月14日,已有15家新三板企业成功摘牌并上市,其中包括2015年11月6日IPO重启后成功上市的光莆电子、三星新材、拓斯达和江苏中旗四家企业。分析这4家公司从受理到正式上市,分别耗时643天、703天、587天、676天,平均排队时长约1.79年,低于上市公司平均排队时长2.08年。这是因为新三板挂牌企业已经在资本市场规范化运营一段时间,IPO审核速度自然加快。考虑到近期监管层不断释放出加大IPO力度、控制再融资的信号,我们猜测2017年IPO会提速,新三板企业排队的时间可能更少。

  

  

成功摘牌并上市的15家新三板企业选择创业板上市的居多,且多为新兴产业。根据Choice的统计,15家成功摘牌并上市的新三板企业中,除今年3月份上市的三星新材选择主板上市与另一家最早摘牌的久其软件选择中小板上市,其余13家新三板企业全部选择在创业板上市,占总数86.7%。新三板与创业板的一个共同特点就是服务于孵化科技型、成长型的企业,从已经摘牌并上市的15家新三板企业所处的行业来看,处于信息技术、医药生物等新兴产业的也为多数,其中信息技术行业的公司数达到了5家。因此创业板更符合新三板企业的行业特征,故企业在上市选择时,比较多的会选择在创业板上市。

  

申请上市辅导的挂牌公司数量增加至413家

申请上市辅导的挂牌公司数量增加至413家。根据Choice的统计,截至2017年4月14日,共有413家挂牌企业公告上市辅导。其中2016年公告辅导的公司数量出现了两次大幅上涨,其中一次出现在2016年6月,公告IPO辅导的企业数量达到58家。第二次出现在2016年的三季度至今,这是由于2016年9月9日,证监会出台“贫困县IPO绿色通道”政策,宣布将对满足要求的扶贫县申报企业实行“即报即审、审过即发”政策,该项政策立即引发了新三板公司对于IPO的热情,因此2016年9月以来,申请上市辅导的公司数量不断增加。

  

市场热炒IPO概念股,申请上市辅导的公司数量激增。我们统计了有交易的新三板企业发布IPO辅导公告时间前后的平均涨跌幅以及日均成交额。发现在公告发布当日,这些企业的平均涨幅为4.23%,且公告发布后一日,平均涨幅为5.21%,而公告发布后一个月,平均涨幅更是高达20.93%,均远高于同期三板成指的平均涨幅。另外,公告IPO辅导后企业的日均成交额也大幅提升,其中公告后一个月的日均成交额达到328.61万元,为公告前一日平均成交额的3倍左右。可见市场对于申请IPO辅导的企业十分关注,而辅导企业股价的上升也刺激了更多新三板企业进行IPO辅导。

  

接受上市辅导的挂牌企业在总股本、总市值、市盈率和流通股本占比等方面存在着许多共性。(1)接受上市辅导的挂牌企业在公告辅导的前一个月的总股本平均值为11459万股,中值为7356万股,从区间段的分布来看,总股本较集中分布于5000万股到7000万股的区间,占比24%;(2)在总市值方面,这些接受上市辅导的企业在公告前一个月的总市值平均值为12.57亿元,中值为7.59亿元,且分布较集中于3亿元到5亿元和5亿元到7亿元的区间,占比分别为20%和17%;(3)从市盈率来看,剔除120家市盈率不存在的公司后,剩余293家公告辅导的企业在公告前一个月的平均市盈率为26倍,中值为21倍,从分布来看,较集中分布于10倍到20倍的区间,占比37%;(4)在流通股本占总股本百分比方面,这些企业的平均占比为40.95%,中值为44.31%,且集中分布于40%到50%的占比区间。综上,可以看出接受上市辅导的挂牌企业的许多特征存在许多共性,而投资者也可以根据这些特征去寻找潜在的IPO辅导标的。

  

  

多数企业采取协议转让的方式。根据Choice的统计,截至2017年4月14日,这413家接受上市辅导的企业中,约75.5%处于协议转让的状态。而在公告辅导前一个月,仅有57.4%的企业处于协议转让状态。根据我们的统计,这413家接受上市辅导的企业中,共有91家公司从是做市转为协议的。协议转让较于做市转让对于计划IPO的企业来说,其好处就是可以很好地控制股东人数。采用做市转让的新三板企业,个人或机构投资者均可从做市商手中购买股票,成为挂牌企业股东。但根据相关政策,股东人数超过200人的企业申请公开发行和上市需向证监会申请行政许可,此外,证监会还对股东人数超过200人的公司合法存续与股权清晰进行审核。因而做市企业决定进入IPO辅导阶段后,为避免造成额外行政审批事项、加大企业IPO风险,做市企业更倾向于转回协议转让以控制股权分散程度。

  

越来越多的主办券商加入新三板公司上市辅导机构的队伍。根据我们的统计,目前共有97家券商开展了新三板主办推荐业务,75家券商对新三板企业开展上市辅导业务,主办企业数前十的券商累计主办企业数占比37%,辅导企业数前十的券商累计辅导企业数量占比46%,其中主攻新三板公司上市辅导业务的券商包括宏信证券、国元证券、海通证券等。

  

接受上市辅导的企业IPO进度正缓慢而有序地推进中。在413家接受上市辅导的挂牌企业中,除了终止辅导的11家企业,已有92家完成辅导进入IPO申报,其余310家仍处于辅导状态。310家处于辅导状态的公司中,12家挂牌企业曾因变更辅导机构而公告终止辅导,但变更完毕后又继续其上市辅导;恒信玺利则因公司迁址西藏而曾公告终止辅导,但其于2017年4月10日则又公告上市辅导。11家终止辅导的企业中,8家企业由于公司战略发展需要、A股市场变化等原因决定终止IPO事宜,而有3家企业终止辅导的原因仅是终止与辅导机构合作,我们推测其仍有IPO意向,未来不乏继续进入上市辅导的行列中。这92家进入IPO申报的挂牌企业的从辅导起始日到申报日的平均时长为9~10个月,其中福达合金的用时最短,仅为71天。

行业特征明显,接受上市辅导的挂牌企业主要分布于四大行业。根据Choice的行业分类,在公告IPO辅导的挂牌企业中,分布最多的四个行业分别为:机械设备、信息技术、基础化工和医药生物,公司数分别为52、48、46、39,占比分别为12.6%、11.6%、11.1%、9.4%,合计占比达45%。

  

92家挂牌企业进入IPO排队队伍中

92家挂牌企业进入IPO排队队伍中。截至2017年4月14日,根据Choice的统计,共有92家挂牌企业进入IPO排队队伍中(挂牌企业完成上市辅导后,向证监会提交IPO申报,一旦证监会受理其申请,便正式进入IPO排队队伍中),其中23家处于已受理的状态,62家处于已反馈的状态,4家处于中止审查的状态。这92家公司中申报时间最早的是艾艾精工,申报稿首次公告日为2015年3月27日,目前已处于预先披露更新的状态。于2015年12月18日申报IPO的凯伦建材目前的状态虽已上发审会,但暂缓表决;而2015年6月26日申报IPO的新天药业已于今年4月12日通过发审会。

申报IPO企业的数量在2016年呈井喷式发展。2015年全年只有8家挂牌企业申报IPO,而2016年申报IPO的公司数量剧增,达到68家,其中在2016年6月和12月出现了两次高峰,当月申报IPO的公司分别高达16家和15家。受2016年新三板整体市场表现欠佳的影响,加上诸多政策实施前景不明朗,新三板许多企业选择摘牌到估值水平更高、流动性更好的市场发展,因此在2016年出现了申报IPO的热潮。

  

  

半数挂牌企业选择于创业板上市。相比较于之前成功摘牌并IPO的挂牌企业中有86.7%选择创业板上市,在IPO排队队伍中的公司中,仅不到半数的公司选择创业板上市,而39.1%的公司选择了主板作为拟上市板块。对于一些体量大、处于传统行业的公司来说,选择主板上市确实不失为一个很好的选择。

处于IPO排队队伍的挂牌企业从辅导起始日到IPO申报日的平均时长为292天。根据我们的统计,进入IPO申报队伍的新三板公司从辅导起始日到IPO申报日的平均时长为292天,其中82.7%的挂牌企业IPO辅导时长小于1年,IPO辅导时长集中于5~7个月的居多,占比42%。由于新三板公司较其他非新三板企业而言已经完成了企业改制,且财务规范性较好,因此IPO辅导时长也会相应缩短。

  

IPO申报队伍中,机械设备、基础化工、有色金属和信息技术行业公司数居多。根据东方财富的行业分类,92家挂牌企业分布于19个不同的行业,其中机械设备、基础化工、有色金属和信息技术行业公司数最多,分别有14家、13家、10家、9家,占比15.2%、14.1%、10.9%、9.8%。

  

新三板企业IPO存在的问题

信息披露一致性问题。新三板挂牌公司IPO可能会出现申请首次公开发行股票并上市的申报文件与在全国股份转让系统指定信息披露平台披露的内容不一致的问题。2017年3月14日,正在IPO排队队伍中的新三板企业世纪天鸿因信息披露不一致的问题而受到股转系统的自律监管措施。3月28日,股转系统即发布《挂牌公司信息披露及会计业务问答(三)》,要求新三板企业申报IPO材料与在新三板已经公开披露的定期报告有不一致的,应当及时进行更正,并在IPO招股书披露前,披露更正公告、更正后的定期报告、会计师专项说明、券商专项说明(如需),并对更正公告的内容进行了规定。信息披露一致性问题的背后,是新三板与沪深A股市场监管标准不同的体现,更反映了新三板公司对于信息披露规则的不重视。类似的案例还有,目前已经成功摘牌并上市的企业拓斯达,在其反馈意见中就有对于已披露信息与申报信息之间差异的问询。虽然目前尚不可知信披一致性问题是否对新三板企业IPO造成障碍,但新三板企业IPO的信息披露一致性问题仍值得持续关注。

  

大股东减持问题。拟IPO挂牌公司出现前十大股东乃至大股东减持的原因有许多,一种可能的原因就是假IPO,原有股东借机减持。投资者则必须对这类型的减持引起关注,大量的减持背后可能是股东自身对于企业能否成功IPO的信心不足。在已经接受上市辅导的413家挂牌企业中,我们统计了自其公告上市辅导至今,大股东和前十大股东减持比例,其中175家公司的大股东在公告上市辅导后发生减持,占比42%,其中减持比例大于5%的有54家公司,占所有上市辅导公司的13%。前十大股东减持方面,共有197家公司在公告上市辅导后发生减持,占比48%,并且减持比例超过5%的有78家公司,占比19%。对于拟IPO的新三板企业,大股东减持问题的背后可能隐藏着股东们对于企业成功IPO的不自信,投资者应对公告上市辅导后大股东和前十大股东减持股份数量多、比例较大的挂牌企业谨慎对待。

  

  

  

三类股东问题仍需关注,股东超200人并非IPO障碍。三类股东包括契约型基金、资产管理计划和信托计划,这类股东的问题在于不属于工商实体。而IPO对于公司股权的基本要求是股权清晰、稳定、不存在纠纷或潜在纠纷,而非工商主体形式存在的资管计划类的实际出资人和管理人为两个主体,实际出资人出资规模、投资范围等方面核查以及份额的变更可能破坏股权稳定性。但截至目前,已经获得反馈的数家新三板公司案例还不能说明该问题解决与否。而从已经成功摘牌并上市的江苏中旗、拓斯达、三星新材、光莆电子来看,都不存在三类股东问题。但不排除随着IPO企业排队量激增的情况下,监管层可能会加大对三类股东问题的关注,且今年3月17日上交所曾表态提示拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。因此市场仍需密切关注海容冷链、新产业、博拉网络、海纳生物的上市之路会否因其“三类股东”而受到监管层的特别关照。

而关于之前备受关注的股东人数超200人问题,今年3月17日上交所也明确挂牌后通过公开转让导致股东人数超过200人的,可直接申请IPO,并不违反相关禁止性规定。对于通过非公开发行导致股东人数超过200人的情况,在进行非公开发行时应先获得证监会核准,其合规性已在非公开发行时经过审核,可以直接申请IPO。说明了股东人数超200人问题不再是IPO的阻碍。截至2017年4月14日,在已公告IPO辅导的公司中,也仅有19.4%的公司股东人数超过200人,大部分公司股东人数均低于200人。

  

新三板企业IPO下的投资机会

从财务指标捕捉新三板IPO概念股特征

新三板IPO概念股营收能力和净利润水平领先于新三板整体。由于各板块的体量不同,比较整体营收和净利润水平没有意义,我们选择了各板块的营业收入和归母净利润的算术平均值进行比较,可以看出,无论是营收能力还是净利润水平,新三板IPO概念股的公司均领先于新三板整体。已经申报IPO的挂牌企业营收能力和净利润水平最突出,其2016年中报公布的营业收入和归母净利润的算术平均值为2.82亿元和3879.66万元。

  

营收增速低于创新层做市板块,但净利润增速领先于新三板整体。根据Wind的统计,已申报IPO的挂牌企业2016年中报公布的营收增速仅为7.13%,接受上市辅导的公司营收增速为12.42%,低于创新层做市的33.67%,可以看出创新层做市板块营收增速表现较新三板IPO概念股更优异。但新三板IPO概念股的净利润增速表现依旧亮眼,2015年年报的数据显示,符合创业板IPO条件的挂牌企业归母净利润增速高达74.55%,领先于其他板块。

  

IPO概念股的盈利能力领跑新三板。无论是ROE还是销售毛利率的对比,IPO概念股均领先于新三板整体。盈利能力最为突出的是已申报IPO的挂牌企业,其2016年中报公布的扣非后的净资产收益率为14.70%,领先于创新层做市板块的10.17%以及新三板整体的7.89%。从销售毛利率来看,已申报IPO的挂牌企业依旧突出,其2016年中报公布的毛利率水平为33.21%,远远领先于新三板整体的24.32%。

  

具有IPO潜力的新三板挂牌企业的特征。我们从四个维度考察了2017年4月14日前公告IPO辅导的公司的特征。(1)资产规模方面,413家接受上市辅导的挂牌企业2015年总资产的平均值为7.62亿元,中值为3.83亿元;净资产的平均值为3.33亿元,中值为2.23亿元。由于净资产规模不低于2000万元是创业板上市条件之一,我们也考察了这413家公司的净资产水平,发现他们均满足这一条件;(2)从收入水平来看,413家公司2015年营业收入的平均值和中值分别为4.37亿元和2.56亿元,净利润的平均值和中值分别为5128万元和3278万元。营业收入方面,剔除营收在20亿以上的11家公司后,平均值和均值调整为3.67亿元和2.51亿元;净利润方面,剔除1家净利润为-2705万元和2家10亿以上的公司后,净利润的平均值调整为4532万元和3273万元;(3)成长能力方面,这413家接受上市辅导的企业2015年营收增速和净利润增速的平均值分别为6倍和8倍,中值分别为21%和52%。营收增速方面,剔除16家增速在2倍以上的公司后,平均值和中值分别为29%和20%;净利润增速方面,剔除11家增速在10倍以上的公司后,平均值和中值分别为103%和48%;(4)盈利能力方面,413家企业的ROE平均值和中值分别为17%和15%,毛利率的平均值和中值分别为39%和35%。

  

重点关注符合IPO条件且财务表现优异的挂牌企业

建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力具备一定优势且估值合理的新三板企业。以创业板IPO财务条件为例,可以看出,新三板公司至少要满足“最近两年连续盈利,且累计不少于人民币1000万元,或最近一年盈利且营业收入不少于5000万元,最近一期期末净资产不低于2000万元”这一必要条件才有可能实现IPO。

结合上文我们对具有IPO潜力的新三板企业的一些具体的财务特征进行观察,我们建议投资者从以下几个方面遴选有IPO潜力的新三板挂牌企业:(1)最近两年连续盈利,且最近一年的净利润规模不低于2000万元人民币;(2)最近一年期末净资产规模不低于2000万元;(3)最近三个半年度净利润增速高于40%;(4)最近三个半年度毛利率高于30%;(5)PE(TTM)估值水平低于25倍。相关标的包括但不限于,源怡股份、易讯通、汇川科技、首航直升等。

  

  

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《新三板市场策略专题—新三板PRE-IPO投资策略的机遇与挑战》

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