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最深度|【海通非银孙婷团队】保险:戴维斯双击——从友邦保险看国内寿险业的价值转型与估值提升

原标题:最深度|【海通非银孙婷团队】保险:戴维斯双击——从友邦保险看国内寿险业的价值转型与估值提升

投资要点

投资要点:友邦保险是险企价值转型的最佳学习榜样,其P/EV估值显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。友邦高估值的原因在于EV的高成长性和高稳定性。参照友邦经验,国内保障型业务进入快速发展期可保证NBV的高速增长,死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性,因此国内保险公司的P/EV亦将进入上升通道。EV增长叠加P/EV提升,戴维斯双击,“增持”评级!

友邦保险是中国寿险行业价值经营的“传道士”,是中国寿险公司价值转型的最佳学习榜样。1)业绩:2010年独立上市以后,公司进一步推动精耕细作的价值增长之路,2010-2016年NBV和EV年均复合增长率分别为26.6%和9.3%,NBV Margin从2010年的32.6%上升至2016年的52.8%,其中友邦中国的提升幅度最大。2)渠道:代理人渠道(高素质队伍为基础)和伙伴渠道(独家合作为基础)共同发展,NBV年均复合增长率分别为19.7%和31.9%。3)队伍:公司贯彻执行“最优秀代理”策略,打造精英制队伍,MDRT会员人数年均复合增长22.7%且冠绝全球。4)产品:公司聚焦新业务价值率的提升,采取了主推保障型产品的蓝海战略,并推出亚太区唯一的综合健康平台“AIA Vitality”。

友邦保险的P/EV估值显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。1)上市以来,友邦保险的静态P/EV由1.45倍上升至2.13倍,而A股4家保险公司估值水平则长期处于下降通道。2)P/EV估值水平理论上应当取决于EV的可信度(EV假设是否审慎)、稳定性(EV受利率等易变因素影响是否较小)、成长性(NBV的增速是否可持续高位)。

友邦保险高估值的原因:EV的高稳定性+高成长性。1)成长性好:2010-2016年,友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%,而中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。NBV的高速增长依赖于ANP和NBV Margin的双重提升,其背后的原因在于公司上市以来推进的“价值深化改革”,以及配套的渠道、队伍、产品、客户经营策略。2)稳定性强:友邦保险主推保障型产品,2016年IFRS Operating Profit结构中的死差(非利差)占比高达63%,因此EV受到利率、投资收益率等易变因素的影响很小。3)可信度高:EV假设每年动态调整,EV假设与实际经验的偏差带来的EV变动很小。

友邦保险高估值的启示:国内保险公司P/EV进入上升通道。1)2010-2013年的行业低谷后,上市保险公司均在以友邦为榜样,推进价值转型。2)中国平安和中国太保开始披露重要数据,其中保障型产品的占比提升是价值转型的重要表现,而死差扩大、剩余边际摊销增长则是反映EV和利润稳定性的最关键指标。3)健康险等高价值率的保障型业务进入快速增长期,可确保EV的高成长性;死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性。EV高成长性+高稳定性有望推动P/EV仿效友邦保险,正式进入上升通道。

价值转型可同时带来EV规模与P/EV的长期持续提升!利差改善的环境下,价值转型可同时提升EV的成长性与稳定性,预计保险公司的P/EV估值水平将正式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍,未来有望根据转型效果陆续提升至1.5倍以上。EV增长叠加P/EV提升,“增持”评级。

风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点

友邦保险是险企价值转型的最佳学习榜样,其P/EV估值显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。高估值的原因在于EV的高成长性和高稳定性。参照友邦经验,国内保障型业务进入快速发展期可保证NBV的高速增长,死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性,因此国内保险公司的P/EV亦将进入上升通道。EV增长叠加P/EV提升,戴维斯双击,“增持”评级!

估值分析

利差改善的环境下,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性,预计保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险,正式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍,未来有望根据价值转型效果陆续提升至1.5倍以上。

支持我们投资建议的几项关键性因素

1、现象:友邦保险的内含价值倍数(P/EV)显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。2010年上市以来,友邦保险P/EV(静态PEV)由2010年10月29日的1.45倍上升至2017年7月14日的2.13倍,而A股4家保险公司估值水平则长期处于下降通道。

2、解释:友邦保险EV的高成长性+高稳定性。

1)EV成长性好:2010-2016年,友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%,而中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。2016年友邦NBV Margin高达52.8%,遥遥领先于所有同业。业绩的背后原因在于公司上市后进一步推动精耕细作的价值增长之路,并采取了配套的渠道策略(以个险为核心的多元化渠道发展)、队伍策略(Agency2.0、“最优秀代理”)、产品策略(主打保障型产品)和客户经营策略(定位于经济发达地区的富裕客户)。

2)EV稳定性强:2016年,友邦保险IFRS Operating Profit结构中的死差(非利差)占比高达63%,因此EV受到利率、投资收益率等易变因素的影响很小。另外2011-2016年友邦净投资收益率稳定在4.0%-4.4%,波动幅度远小于A股保险公司,因此利差也相对稳定。

3)EV可信度高:EV假设每年动态调整,EV假设与实际的偏差带来的EV变动很小。

3、启示:国内保险公司P/EV进入上升通道。

1)2010-2013年的行业低谷后,国内上市保险公司均在以友邦为榜样,推进价值转型。新业务价值率、渠道结构(个险保费占比)、产品结构(保障型产品保费占比)、期限结构(长期期交产品保费占比)、代理人质量(活动率、人均产能)均有显著改善。

2)中国平安和中国太保开始披露重要数据,其中保障型产品的占比提升是价值转型的重要表现,而死差扩大、剩余边际摊销增长则是反映EV和利润稳定性的最关键指标。

3)健康险等高价值率的保障型业务进入快速增长期,可确保EV的高成长性;死差和剩余边际扩大可改善EV的稳定性。EV高成长性+高稳定性有望推动P/EV仿效友邦保险,正式进入上升通道。

1.友邦保险:价值经营的“传道士”

友邦保险的历史可追溯至1919年创始人史戴于上海成立保险代理公司,公司已有接近100年的底蕴。2010年在香港联交所独立上市后,友邦保险专注于亚太地区(日本除外)的寿险业务,业务覆盖了亚太区内的18个市场——香港、中国大陆、泰国、新加坡、马来西亚、韩国、菲律宾、澳大利亚、印尼、台湾、越南、新西兰、澳门、文莱、柬埔寨、缅甸、斯里兰卡(97%权益)、印度(49%权益)。截至2016年末,内含价值达421.14亿美元。

友邦保险是中国寿险行业价值经营的“传道士”,25年来一直是中国寿险公司的最佳学习榜样。1992年,友邦保险设立上海分公司恢复在中国的业务,并将寿险代理人制度(个险渠道)引入国内。作为唯一的外商独资保险公司,友邦中国一直以优秀的业务和销售队伍品质享誉行业。2010年上市以后,公司进一步推动精耕细作的价值增长之路,并在价值增长导向下,采取了与之配套的渠道策略(以个险为核心的多元化渠道发展)、队伍策略(Agency2.0、“最优秀代理”)、产品策略(主打保障型产品)和客户经营策略(以经济发达地区富裕客户为目标的客户定位、以客户为中心的二次开发)。

1.1 发展历程:2010年独立上市,百年老店重获新生

1)创业初期(1919-1947年)。1931年,AIG创始人史戴在上海成立四海保险公司(INTASCO),1931年进入香港和新加坡,1938年进入泰国。1947年,公司总部从上海迁至香港,并正式更名为友邦保险(AIA)。

2)东南亚扩张期(1948-1991年)。1948年进入马来西亚、1957年文莱、1972年澳大利亚、1981年新西兰、1982年澳门、1984年印尼、1987年韩国、1990年台湾。1969年,保险业传奇人物格林伯格开始担任AIG的CEO,AIG进入快速成长期。

3)中国内地布局期(1992-2002年)。1992年进入上海,成为中国首家取得牌照的全外资寿险公司,1995年进入广州,1999年深圳、佛山,2002年北京、苏州、东莞、江门。此外,公司继续扩大东南亚业务,2000年进入越南,2001年印度。

4)独立上市期(脱离AIG)(2009-2010年)。金融危机后,母公司AIG迫于债务压力,进行资产重组并推动友邦上市。2009年,AIG重组亚太地区的保险企业,合并成为友邦保险集团。2010年,英国保诚收购未果,友邦保险寻求在香港独立上市。友邦IPO国际配售部分获超10倍认购,以上限价格定价(19.68港元)多发售11.7亿股,共筹资1383亿港元,成为香港市场2010年IPO之王。至2012年,AIG陆续售清了所持友邦保险的全部股份。友邦保险脱离AIG激发了经营的主动性和活力,从此进入新的发展阶段。

5)深化价值经营期(2010年至今)。独立上市后,友邦保险进一步推动精耕细作的价值增长之路,NBV Margin不断提升,MDRT会员人数位列全球第一,NBV与EV持续高速增长。另外,2013年收购ING马来西亚、Aviva NDB Insurance斯里兰卡,同时进入缅甸,2015年进入柬埔寨。

1.2 整体业绩: 2010-2016年NBV和EV年均复合增长26.6%、9.3%

2010年上市以来,友邦保险的保费规模稳健增长,产品结构持续优化,业务品质显著提升,“量价齐升”促进新业务价值(NBV)与内含价值(EV)持续快速增长。2010-2016年,公司年化新保费(期交保费+10%*趸交保费;ANP)年均复合增长16.7%,而NBV的年均复合增长率则高达26.6%。NBV增速显著高于ANP的原因在于新业务价值率大幅提升,新业务价值率从2010年的32.6%上升至2016年的52.8%。另外,NBV呈现出非常稳定的增长态势,每年的同比增速基本均高于20%,未出现过低谷期。受NBV增长和EV预期回报的驱动,2010-2016年EV年均复合增长率为9.3%。

1.3业务布局: 中国业务是友邦保险NBV增长的主要来源

友邦保险在香港、泰国、新加坡、马来西亚的寿险保费市场份额较高,2016年分别为16.3%、23.0%、20.4%、21.7%,而在中国大陆的市场份额仅为1.0%。但友邦保险的自身业务方面,中国大陆的业务规模已超过所有东南亚国家,位列第二。2016年,香港、中国大陆、泰国、新加坡、马来西亚的NBV贡献占比分别为40%、18%、13%、11%和7%。

友邦中国的NBV增长和NBV Margin提升均显著优于友邦其他市场,已经成为友邦保险价值增长的主要贡献来源。2010-2016年,友邦中国NBV的年均复合增长率高达41.1%,大幅领先于友邦其他市场的22.9%。友邦中国的NBV Margin则从2010年的33.6%增升至2016年的86.4%,提升幅度冠绝全球!因此,2016年友邦中国的NBV增长对于友邦整体NBV增长的贡献程度已达32.9%,仅次于友邦香港的59.3%。

2010年以来,友邦中国取得辉煌业绩的原因在于:公司出台价值主导的费用考核政策,建立以代理人渠道为核心的多元化体系,业务上形成了保障型产品为核心、精英制队伍为基础、深度开展客户经营的发展特色。

1.4渠道策略:代理人渠道精益求精,伙伴渠道NBV快速增长

友邦保险坚持以代理人渠道为核心的多元化发展策略,高素质的代理人队伍始终是友邦保险成功的关键。但同时,近年来伙伴渠道(银保+中介+直销)也迎来了高速发展期,贡献的NBV规模快速增长。2011-2016年,代理人渠道NBV年均复合增长19.7%,而伙伴渠道NBV年均复合增长31.9%,伙伴渠道在NBV中的占比从2011年的22%提升到了2016年的30%。另外,代理人渠道NBV Margin从2011年的49.4%提升至2016年的64.1%,伙伴渠道NBV Margin则从2011年的26.4%提升至2016年的43.5%,后者的提升幅度同样高于前者。

友邦保险将“以价值为导向”的理念应用至所有渠道,与各方建立深入的长期合作伙伴关系,比如与零售银行签订独家分销协议。2013年12月,友邦保险与花旗银行签订了为期15年的独家“一对一”策略性伙伴协议,拟备多项业务计划,推出逾80项产品,其中个险主打的“传世经典”等高端保障型产品引入银行渠道销售。可见,银保渠道的未来在于保险公司与银行的“一对一”深度合作,在双方的共同诉求下,银行渠道具备销售长期期交的保障型产品的潜力。

1.5 队伍策略:打造精英制队伍,MDRT会员人数冠绝全球

友邦保险战略转型的基础是精英制队伍建设,公司贯彻执行“最优秀代理”策略,2015-2016年蝉联全球百万圆桌会(MDRT;保险业界最高荣誉)会员人数最多的公司。2010-2016年友邦MDRT会员人数年均复合增长22.7%。

1)理念和目标引领方面,友邦充分发扬“自主创业”的核心理念,让每一个代理人树立起“企业家”意识。2)营销培训体系方面,友邦改变传统的单纯以营销员个人经验和能力习惯传承为基础的培养模式,建立了完善的营销培训体系,设置MDRT、CHFP、SAV、SUP等实用心理学课程,引进LIMRA、GAMA等国际专业管理培训系列课程,以及为主管设计的卓越经理人培训课程。3)代理人考核方面,友邦中国自Agency 2.0开始实施严格考核,且考核基数不断提升,推动原来的“蚂蚁兵团”逐渐向“精兵制”发展。4)分公司考核方面,友邦将薪酬考核指标中的“代理人数量”变成“活动营销员人数”,引导队伍发展从追求数量转移到追求质量。

1.6 产品策略: 聚焦新业务价值率提升

友邦保险以高价值率的保障型产品作为价值驱动战略的载体,采取了主推保障型产品的蓝海战略。以友邦中国为例,2010年7月公司首次推出全佑系列产品“五合一”,涵盖重疾、身故、全残、疾病终末期、老年长期护理等五项保险责任,之后又推出保障范围更宽的其他升级产品。2014年公司推出了高件均保费、高价值率的“传世经典”系列产品,产品起保保额200万,件均保费高于10万。以上两类保障型产品的推动大大促进了业务增长,同时对整体新业务价值率的提升作用显著。

另外,友邦自2011年在亚太地区推出了多款健康保障型产品,并在新加坡、澳大利亚、菲律宾、香港、马来西亚、泰国推出了亚太区唯一的综合健康平台“AIA Vitality”。“AIA Vitality”以科学数据为依据,为参与者提供改善健康所需的知识、工具和激励。

2.友邦高估值的原因:EV的高稳定性+高成长性

友邦保险的内含价值倍数(P/EV)显著高于国内保险公司,并呈现出长期上升的趋势。2010年上市以来,友邦保险P/EV(静态PEV)由2010年10月29日的1.45倍上升至2017年7月14日的2.13倍,而A股4家保险公司估值水平则长期处于下降通道。目前A股中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险静态PEV分别为1.26、1.51、1.30和1.38倍,对应的H股分别为0.94、1.42、1.06、0.91倍。

寿险公司的内含价值倍数(P/EV)理论上应当取决于EV和NBV的三大因素:可信度、稳定性、成长性。其中,可信度指EV假设是否审慎,稳定性指EV受利率或其他易变因素的影响程度是否较小,成长性指NBV/EV的增速水平是否可持续高位。我们判断,友邦保险P/EV上升的过程反映的正是其EV和NBV的1)持续稳健的成长性;2)不断提升的稳定性。

2.1可信度高:EV假设每年动态调整,经验差异较小

友邦保险每年都会参考各市场10年期政府债券收益率等实际经验,对风险贴现率假设、投资回报率假设等进行调整。调整的频率远高于国内保险公司,因此友邦EV假设与实际情况的契合程度理应更高。2011-2016年,EV变动中的投资回报差异总计1.4亿美元,占2011年初EV比例仅为-0.6%;营运经验差异总计12.5亿美元,占2011年初EV比例为5.0%。可见,EV假设与实际经验的偏差带来的EV变动很小,EV假设的合理性强,因此EV规模可信度高,我们无需对保险公司披露的EV给予折价。

若按照友邦中国的精算假设来测算内地上市保险公司的EV,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的2016年末EV将分别变动-3.72%、+0.57%、-1.15%和+1.80%。2016年友邦中国的风险贴现率假设为9.55%,低于内地保险公司的10%-11.5%;投资收益率假设约为4.66%,同样低于内地保险公司的5%。综上,目前内地保险公司的精算假设审慎程度与友邦中国基本相当。

2.2 稳定性强:利差占比小,EV的利率弹性低 + 投资收益率稳定

寿险公司的利润与价值可分为利差、死差、费差及其他差,其中利差受到利率、投资收益率等资本市场因素的影响巨大。由于利率、投资收益率的波动性远大于死亡率、发病率等社会因素,因此利差占比高的寿险公司的EV稳定性必然差,相反主要依靠死差的公司EV稳定性强。

友邦保险主推保障型产品,而保障型产品的占比与死差占比紧密正相关(一般规律:保障型产品越多,死差越多;理财型产品越多,利差越多),因此友邦的利润和价值结构必然均以死差为主。2016年,友邦保险IFRS Operating Profit结构中,死差等(非利差)占63%(利差仅占24%);而友邦中国IFRS Operating Profit中的死差占比高达73%。

友邦保险内含价值的敏感性分析数据表明,死亡率/伤病率下降对EV的影响程度逐年增大,而利率下降、股票价格下降对EV的冲击力度则呈现出下降的趋势。这验证了我们对于友邦保险死差占比在长期提升的判断。

另外,友邦保险的投资收益率更加平稳,因此利差水平较为稳定,更有助于EV的稳定性。2011-2016年,公司净投资收益率稳定在4.0%-4.4%,波动幅度远小于A股保险公司。波动幅度小的原因在于:1)固定收益类资产占比更高。不考虑投连独立账户,“保单持有人及股东投资大类资产配置”中,2016年固收类资产、权益类资产、现金及等价物、投资性物业占比分别为84%、11%、1%和4%。其中固收类占比显著高于境内保险公司。2)友邦保险的投资资产遍布亚太区域,不同市场带来的分散效应能够有效减少整体收益率的波动。

综上,友邦保险的利差占比持续降低,利差水平相对稳定,EV的稳定性不断增强,因此基于EV的估值指标(P/EV)可有更强的表现。

2.3 成长性好:NBV增速长期稳定在20%以上,NBV Margin遥遥领先

友邦保险高估值的核心原因在于NBV能长期保持在20%以上的增速水平,价值的成长性卓越。2010-2016年,友邦保险的NBV年均复合增速高达26.6%,而中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的增速分别为16.4%、21.9%、20.9%和14.1%。友邦增速更高的原因在于2010-2013年的行业低谷期中,公司始终保持着高于25%的NBV增速。NBV的高速增长依赖于年化新保费(ANP)和NBV Margin的双重提升,其中后者的提升作用更大,2016年友邦NBV Margin高达52.8%,遥遥领先于所有同业。这些现象背后的原因在于公司上市以来推进的“价值深化改革”,以及配套的渠道、队伍、产品、客户经营策略(详见报告第一部分)。

友邦保险的价值深化之路同时带来了ROEV和ROE的平稳增长,同样可以催化估值水平的提升。

3. 友邦高估值的启示:国内保险公司P/EV进入上升通道

友邦保险一直是国内保险公司的学习对象,四家上市保险公司均正在以友邦为榜样,推进价值经营。2010-2013年行业低谷期后,上市保险公司全部确立了以价值为导向(而非保费导向)的转型路径,新业务价值从2014年开始进入高速增长期,同时新业务价值率、渠道结构(个险保费占比)、产品结构(保障型产品保费占比)、期限结构(长期期交产品保费占比)、代理人质量(活动率、人均产能)全部有显著改善。其中,中国平安是价值转型的先行者,中国太保全面的价值转型始于2010年,新华保险2016年开始大力推进转型,中国人寿的业务品质也在不断改善。

价值转型(叠加保障型市场空间广阔)一定会带来NBV的快速增长(“量价齐升”),以及EV稳定性的持续提升(死差占比扩大),但2014年至今的估值水平(P/EV)并未反映出价值转型的成果。其原因或许在于1)此前价值转型尚处于初级阶段,需要时间的验证;2)保险公司以前尚未披露反映价值转型的相关数据;3)利率此前长期低预期破坏了EV的可信度,极大压低了估值水平。

因此,在利率预期改善的环境下,随着中国平安、中国太保已开始加大价值转型相关数据的披露,价值转型的深入必然会带来估值水平的长期提升,国内保险公司的P/EV与友邦保险之间的差距必将缩小。综上,我们预计国内保险公司P/EV将进入上升通道。

3.1 EV成长性与稳定性改善:价值转型不断深入,重要数据开始披露

保险公司此前的常规信息披露并不足以支撑价值转型逻辑,而2016年12月9日、2017年6月26日,中国平安和中国太保分别召开了大型投资者交流会,首次披露了长期保障型产品占比、利差占比、剩余边际等重要数据。长期保障型产品(高NBV Margin)的占比提升是价值转型的最重要的表现形式,可带来死差提升与剩余边际快速积累。而死差扩大、剩余边际摊销稳健增长则是反映EV稳定性与会计利润成长性的最关键指标。这些指标将成为中国平安和中国太保未来常规披露的数据,同时我们预计新华保险和中国人寿同样有望加强相关披露。

中国平安:1)长期保障型产品在个险新单中的占比从2011年的42%升至2016年的51%。2016年长期保障型的新业务价值率高达82.9%,而长交储蓄型、短交储蓄型的新业务价值率分别仅31.0%和15.3%。因此,长期保障型业务占比的上升能够提升整体新业务价值率,从而有利于NBV增长。2)2016年NBV的利差占比仅为34%,因此NBV和EV对投资收益率的敏感性较低。3)2016年底,平安寿险剩余边际余额4546.77亿元,较2015年底增长37.4%。2016年剩余边际摊销为381.98亿元,同比增长30.5%。近年,剩余边际摊销规模逐年递增,且同比增速逐年提升,能够在资本市场波动可控的情况下,保证利润的稳定快速增长。

中国太保:1)长期保障型新单保费占比从2011年的10%提升至2016年的36%。2)10年及以上期交业务的新单保费占比从2011年的16%提升至2016年的43%。3)剩余边际近5年的复合增长率是21%。截至2016年末,剩余边际余额1726亿元。长期险新保剩余边际增长迅速,新保利润率(剩余边际/首年保费)逐年提升。

随着价值转型的深入,健康险等保障型业务规模进入快速增长期,高NBV Margin业务的激增可确保EV未来的高成长性。同时,保障型业务增加能够提升死差占比,积累剩余边际,从而显著改善EV和利润的稳定性。以上关键数据的持续披露可让市场充分关注到保险公司EV成长性与稳定性的改善,从而长期提升P/EV估值水平。

3.2 EV可信度改善:风险贴现率假设过高,长期投资收益率假设被调低

2016年保险公司出于审慎性,下调了长期投资回报率假设。其中中国人寿、中国平安、新华保险将长期投资回报率假设从5.5%调至5.0%,中国太保长期投资回报率假设从5.2%调至5.0%。长期投资回报率假设的下调能够加强保险公司内含价值的可信度,从而提升估值水平。

另外,中国人寿2016年将风险贴现率假设从11%下调至10%,从而抵消了长期投资回报率假设下调对于内含价值规模的负面影响。而中国平安、中国太保、新华保险没有调整风险贴现率假设。目前中国平安和中国太保的风险贴现率假设为11%,而中国人寿和新华保险的风险贴现率假设分别为10%和11.5%,均处于过高的水平。

未来即使出现长期投资回报率假设再次下调的压力,保险公司可通过同时下调风险贴现率假设进行对冲,因此国内保险公司EV可信度高。

3.3 投资建议: 价值转型可同时带来EV规模与P/EV的长期持续提升,“增持”评级!

利差改善的环境下,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性,预计保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险,正式进入上升通道。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017年P/EV为1.05、1.26、1.08、1.16倍,未来有望根据价值转型效果陆续提升至1.5倍以上。EV稳健增加,叠加P/EV开始提升,“增持”评级。

风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

【海通非银金融团队报告汇总】

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(3)多元金融行业深度报告

2、公司深度报告

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