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【中金固收·利率衍生品】期现正套PK做陡曲线

原标题:【中金固收·利率衍生品】期现正套PK做陡曲线

作者

张继强分析员,SAC执业证书编号:S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002

事件

上周五(714日)TF1712TF1709的价格走势出现了明显背离,至收盘TF1709下行0.05%,而TF1712上行了0.11%。虽然当天TFT均出现远月升水情况,但TF合约17121709变动幅度之差高达0.16%T合约的变动幅度之差却只有0.07%

评论

  • 我们看到近期TF持仓量大增,背后的原因可能与做陡交易有关。收益率曲线平坦,重回陡峭是阻力较小的大概率方向,而在做陡的过程中,空一手T,需要多接近两手的TF,导致TF的持仓量大增。与此同时,TFIRR处于相对较高的水平,正套的投资者也愿意通过TF构建仓位。这些因素都导致TF的持仓量大增。

  • 但是,做陡交易短期较为拥挤,面临的市场和时间不确定性更大。而正套的空头持有的老券流动性差,更愿意接受交割实现IRR回报并了结现券头寸,多头处境更为被动更急于移仓。对正套投资者,无论是做陡投资者急于移仓还是收益率曲线真的快速陡峭化,都可能会从中小幅收益。而对做陡投资者,货币政策不松不紧,资金面重回紧平衡,下周开始资金面扰动因素稍有增多,中期符合趋势,但短期能否成功存在不确定性。

  • 而从现券的角度看,短期震荡、中期看好已经成为主流看法,持有远月合约也少了未来移仓的成本和麻烦,也比近月更具有吸引力。沿着这个思路,做多(远月-近月)跨期价差机会增大,TF跨期价差拉大幅度也将明显超过T合约,TF正套仍可择机关注,通过远月合约构建做陡交易性价比更高。

  • 在近月合约持仓量较大时,多头移仓需要移动的仓位比过去多,从而可能付出比过去更高的成本,反过来最终可能影响到做陡的收益,对多头不是很有利。

具体而言:

1.当天国债期货走势

我们先来看一下当天当季合约和次季合约的价格、持仓、成交走势:

1)价格上,当天TF1709TF1712走势在上午出现了明显的背离(图1)。可以看到当天TF1709TF171210:15前的走势整体是比较接近的,但随后出现了明显的分化。TF1709是一路下行,直到10:40附近开始出现回调,而TF1712是一路上行在10:30附近触顶后开始回调,这期间两个合约呈现喇叭走势,导致本就为负的当季减次季的价差明显再度下滑。午后开盘两个合约的走势重回正轨,变动趋势相近。反观10年期合约,T1709T1712全天在价格走势上的整体趋势是一致的,虽然次季合约T1712的价格在上午赶超过了当季合约TF1709,但二者没有出现显著的一升一降的背离情况。可以看到14:15之后T1712价格的变动幅度明显超过TF1709,带动价差开始进一步走低。当天最终TFT合约均出现远月升水的情况,以收盘价计算,TF1709TF1712的价差为-0.225,前一日为-0.075T1709T1712的价差为-0.035,前一日为0.03

2)持仓上,当天TF1709的持仓变动整体是下行的,但期间波动比较大,而TF1712则是一路上攀增仓明显;反观T合约,T1709T171211:00之前都是呈现增仓的趋势,随后T1709持仓开始下行,T1712则仓量变动不大,午后开盘13:30左右两个合约开始出现分化,T1709持仓继续下行,且在临近尾盘时下行明显,T1712持仓开始再度上行(图1)。单独看5年期合约的话,从开盘起,TF1709的持仓就是下降的一个过程,10:15左右TF1712先有一个明显的增仓,而此时TF1709仓位先没有什么变化,随后呈现了一个小凸起,先增后降,之后再度平稳,TF1712在这段时间的持仓则是一直上升的。

3)从成交量上看,当天TF1709TF1712的总成交量分别为125162699手,同比前一日分别增加1092014手,T1709T1712的成交量分别为308731746手,同比前一日下降31手和增加234手。可以看出当天TF合约的交易活跃度是远高于T合约的,尤其是TF1712,其成交量接近于T171210倍(T合约总成交量在3.26万手左右,是TF合约的2.14倍)。

总体而言,当天TF1709TF1712价格走势出现背离,已经为负的价差再度走低,T1709T1712虽然价差也被拉低,但价格走势依旧比较一致。持仓变动上TFT合约也有所不同,TF1712持仓和成交都大幅上涨,TF1709则是平稳下跌,但跌幅不足以抵消TF1712的涨幅;T1709持仓先增后降,T1712持仓一直增加,至收盘二者的持仓量都是有所增加的。

2.TF总持仓量接近T

6月份开始,五年期国债期货合约的总持仓量出现了明显的急速攀升,而与此同时十年期合约的持仓量却一直保持比较稳定的波动(图2)。711日主力合约TF1709的持仓量已经超过T1709,至714日,TF1709持仓量为51326手,T1709的持仓量为50854手,与前一日相比TF合约的总持仓量增加了1383,而T合约增加987,远低于TF合约。因此,TF合约总持仓量与T合约总仓量的差距再度缩小。从历史走势图上看,5年期国债期货持仓量是从今年4月份开始明显增加的。那是什么原因导致这种现象的出现呢?我们认为一是做陡曲线的投资者入场,二是期现正套的投资者也在增加。

1)做陡曲线

当时现券市场上,5年期与7年期收益率上升速度明显高于10年期国债,导致利差压缩,4月中旬左右7年期国债到期收益率开始与10年期重合,此后二者保持了比较稳定的运行趋势。与此同时,5年国债收益率大幅拉升,甚至与7年和10年呈现重合之势,也就是收益率曲线一度倒挂。此后虽然收益率整体开始走低,但7年的收益率水平依旧高于10年期,5年收益率也和10年相近,直至6月底,5年与10年的收益率开始重回陡峭,但陡峭程度(利差)相比正常情况仍旧偏低,且7年期收益率依旧高启,收益率曲线仍旧没有被修复(图表4)。收益率曲线倒挂很难为监管机构所容忍,做陡成为阻力较小的方向,在这样的背景下,做陡曲线的投资者开始入场。

做陡曲线也就是预期已经变平或倒挂的收益率曲线将会在未来一段时间内得到修复。从长远角度来讲,曲线修复是大概率方向。回顾历史,从20121月至173月底,10年国债与5年国债利差的最小值为1bp,如果以10bp的利差为界,只有在13年至14年以及15年年初这段时间利差落在了10bp之下,15年年初也曾略低于10bp,但随后迅速回调。从图5中也可以看出,每次利差接近低点时都在短期内得到了回调。

做陡曲线通常通过跨产品组合来实现,也就是做多5年期国债期货的同时做空10年期国债期货。首先,曲线若要修复,长端利率相对于短端利率要走强,换到价格上也就是10年国债期货价格要相对于5年价格走弱。从而5年与10年的价差会拉大,那么多5年空10年的收益就会是正的。其中5年与10年国债合约的比例往往是通过久期中性实现的。当时恰逢1706合约临近交割,因此仓位会倾向于建立在1709上,按照久期中性来做,假设我们于522日建仓,TF1709的活跃CTD170007.IB,当时久期在4.43附近,T1709的活跃CTD170010.IB,久期在8.16附近,久期中性的话TFT的配比大概在1.84:1,也就是大约多1.84TF1709合约的同时空一手T1709可以看出做陡曲线操作带来的直接影响就是,TF的持仓增量要超过T合约,因为空1T合约的同时TF的变动会是1.84手。这可以解释一部分为何TF持仓量的急速拉升。

2)期现正套

TF增仓多于T合约的另一个原因则来自于TF不断上升的IRR从活跃CTDIRR走势看,TFTIRR在今年4月之后均开始转正,且一路上行,国债期货已由之前的深贴水转为升水。IRR水平的提升意味着期货相比现券走强,此时正套获利空间比较大,因此会有一部分投资者选择做空TF合约的同时购入现券,这样空头方持有现券步入交割可以获得比较高的收益率。如果算上融资成本,5月以来R007保持在3%-4%的区间波动,均值为3.27%TFIRR水平是要高于融资利率,因此正套操作虽然承受同业存单等机会成本,但获利空间比较确定。同时横向对比TFTIRR,发现TFIRR是要高于T合约,显然与做陡力量的推动有关系。且从此前的变化中也可以看出,如果IRR开始调整,T合约的调整幅度是要大于TF的,因此相比之下,在TF上进行正套会比较稳健且收益要高于T合约。这也成为了TF持仓量大增的另一个强有力支撑点。

3.期现正套pk曲线做陡

既然知道了TF1709持仓量大增的原因,那么我们就可以反过来去推这次5年期近月和远月价格走势为何产生背离、以及为何远月合约在如此早的一个时间点就大量增仓。5年期远月合约大量增仓可能原因有三点,一是做陡曲线的投资者将自己本建立在近月上的多头仓位移至远月上,也就是提前移仓;二是期现正套给空头获利空间,多头承压可能选择提前移仓;三是做跨期价差套利的投机者开始入场。

按照之前提到的522日多1.84TF17091T1709建仓的策略,可以看到累积收益率的走势如图6。正如之前所说,在此期间收益率曲线是有所修复的,利差从-6bp回调,中间虽有反复但难挡修复的大趋势,做陡操作的收益是正的,收益率最高可到1.82%。但观察最近一周的走势来看,无论是利差还有收益都有所回调。在这样的背景下,做陡曲线的不确定性有所增加。这个时候TF1712的表现又是如何呢?从图7的高频数据中可以看到,TF1712TF1709的价差在上一周是不断拉大的,除去3个月期限的影响后,TF1712的表现还是要略强于TF1709的。当前收益率曲线还有修复空间,随着时间推移,做陡曲线的投资者需要考虑一个移仓带来的成本冲击问题。假设保持当前的仓位不变,当前期货处于升水状态,空头持有现券进入交割收益为正,多头移仓承压,那么多头在移仓的时候会带动近月合约的价格下跌,同时拉升远月合约的价格,对做陡曲线的投资者来说此时不仅其组合的收益会下降,同时如果曲线尚未修复,将整体组合移至远月上的成本也会增加(多近月空远月)。从这个角度考虑的话,做陡曲线的投资者会提前进行仓位的转移,避免到时短期拥挤带来的市场不确定性。假设在714日这天投资者按照前一天的久期中性来做,当日TFT合约的成交比上升到1.87:1,高于之前的1.84。可以解释一部分为何5年期远月合约的持仓大增。

另一方面,此前IRR的水平基本位于2%之下的一个区间,跟融资利率比起来并不算高,因此空头的交割意愿往往不是那么强。但此次IRR不断的上行,尤其是TF合约,已经接近甚至超过同期的R007(图8),空头持有到交割的意愿是增强的。从这个角度讲,哪怕空头是用当前市场最活跃的券进行交割(170007170010都是5月以来新发券),持有到期交割的收益为正的可能性也很大,并不用担心买不到CTD的情况。因此当投资者认为未来到交割这段时间IRR仍旧有上行的空间或不会下行过多,他们有可能会选择进场近月的空头,持券交割实现IRR。除此之外,如果空头持有流动性差的老券急于脱手,也更愿意用交割的方式实现IRR回报并了结现券的头寸。尤其是5年期品种流动性整体不佳。从这个角度讲,多头处境比较被动,会倾向于提前移仓,导致远月合约的仓位增加。

5年期远月合约增仓还有一个可能性就是做跨期价差的投机者入场。在IRR偏高以及做陡曲线的双重影响下,此次5年期国债期货合约的移仓过程中跨期价差(当季减次季)缩小是大概率事件,那对于做跨期价差的投机者而言,现在趁价差还没有拉大的时间点入场抢占先机是一个比较好的选择,也就是空近月多远月,临近交割时再平仓赚取价差,带来正收益的可能性比较大。当前TF价差已经转为负值。

从当天高频的持仓和价格变动上(此前图1),可以明显看到10:15附近多头先在TF1712增仓,15分钟之后空头在TF1709上加仓进一步拉低TF1709的价格,也就是说多1712的动机可能要先于空1709。另一个比较有意思的变动就是11:00左右,T1709出现了明显的仓位下降,而T1712的仓位却维持比较稳定,同时这阶段价格走势是向上的,也就是说大概率是十年当季合约的空头平仓,拉动价格上行的同时仓位下行,但这些空头的仓位可能并没有转移到十年远月合约上。有没有可能是转移到了五年期远月合约上了呢?我们认为是有可能的。从中长期来看,曲线修复是大方向,那么就涉及到是短端下行的概率和长端上行概率之间比较,当前国债收益率水平处于一个比较高的位置,尤其是5年期之前涨势明显,因此短端下行的概率是要大于长端上行的概率。从而相对应的,5年期国债期货价格上的走势可能要强于10年期,如果只考虑单边操作,短期内做空10年期国债期货不如做多5年期国债期货来的稳定。

由于这次国债期货次季合约的异常大幅增仓只发生在5年期,且10年期合约表现尚属正常,我们认为其他能够同时影响TFT两个合约的因素,例如融资成本等,并不是造成这次仓位变化背离的主要原因。另外TF1709TF1712的活跃可交割券相似度较高,CTD也不会是造成这次偏差的原因。

综上,我们认为导致这次5年期远月合约增仓异常的根本原因还是在于,受做陡曲线、高启IRR以及价差下行的影响,多头移仓动机变强、空头交割意愿较高、价差投机入场,综合导致5年期远月合约仓位增加而近月合约仓位减少。

4.对移仓影响?

从现券角度讲,现在市场主流看法是短期震荡、中期看好,因此从移仓角度来说,早些持有远月合约会一定程度减少未来移仓的成本和麻烦,比近月合约更具有吸引力。我们认为沿着这个思路看,做多(远月-近月)跨期价差的机会增大,跨期价差增大的一个影响就是近月合约的移仓时间可能会大幅提前。对比一下历史的移仓进度和1706的移仓进度可以看到(图10),TF1709在距交割月首日T还有45个工作日时(629日),持仓占比位于历史新高的水平,此前的合约中,同一时间点当季合约占(当季+次季)持仓比最高在90%附近,TF1709则达到了96%T1709虽然起点持仓占比也比较高,但仍处于历史区间内。观察真正的移仓拐点话,历史均值大概在T-20附近,TF1706大概在T-18附近开始移仓加速,从当前5年期近月合约的表现看,拐点比较明显,但现在时间点距离交割月还有一段距离。此前只有16061703合约在移仓前段(T-45T-30)出现过明显下行的情况,但与1709不同处在于,前二者的曲线是近似于直线下行,并没有明显的拐点(图10),即使出现拐点如T1606,短期内又重新修复回一个平稳的运行轨迹上。因此从这一点上看,此次移仓异常更像是投机盘的操作而非套保盘。

在近月合约持仓量较大时,多头移仓需要移动的仓位比过去多,从而可能付出比过去更高的成本,反过来最终可能影响到做陡的收益,对多头不是很有利。通常来讲,当多头移仓提前时,当季减次季跨期价差下行的可能性也比较高。我们建议持有5年期国债期货近月合约的多头实时关注下未来一段时间内跨期价差的走势。

T合约上移仓整体会比TF要慢和平稳一些,其价差变化未必会像TF合约那样清晰。一方面,如果是早期建仓做陡曲线的投资者移仓,会买回近月合约平仓并卖空远月合约,操作带来的结果是拉动近月合约价格上升同时拉低远月合约,价差变大。但与此同时十年期近月合约的IRR处在一个比较高的位置,这些投资者也完全可以选择在远月合约上建立空仓的同时不对近月合约进行平仓,这样操作的效果就是近月合约价格不会出现大的波动而远月价格下行,价差还是会上行但幅度不如前者。另一方面,T合约多头如果承压开始移仓,会拉动近月价格下行远月价格上行,价差会缩小。此外考虑跨期价差套利的投机者,当TTF合约的净基差都在低点时,期货升水,跨期价差走低的可能性要大于走高,因此做空当季减次季价差的可能要多一些。综合考虑来看,做陡曲线的仓位可能只占一小部分,T合约仓位上大多数还是以套保盘以及正套的投资者为主,通常来讲双方博弈的结果更有可能是价差下行,但幅度低于TF合约。后续的走势还是值得关注的。

报告原文请见2017717日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 陈健恒, 杨冰:简评*期现正套PK做陡曲线

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