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6.9%背后的增长逻辑 ——2季度增长数据点评

原标题:6.9%背后的增长逻辑 ——2季度增长数据点评

6月中国经济增长数据再度“超预期”。2季度GDP仍然是亮眼的6.9%;工业增加值回升到3月7.6%的高点,相较前两年的水平明显上了一个台阶;社会消费品零售总额上升至11%,创下一年半来最高;略微逊色的是固定资产投资,其累计同比持平于上月的8.6%,但其中制造业投资的小幅回升还是让“新周期”的声音蠢蠢欲动。

2017年中国经济稳中有升,这一点的确超出了此前经济下行压力加大的预期。但GDP从6.8%到6.9%,固定资产投资从8.1%的最低点回升到8.6%,就意味着我们可以欢欣鼓舞地迎接“新周期”了么?有两个事实我们不应忘记:其一,稍将视角拉长,当前的GDP和投资增速仍然处于2010年以来的底部区间,GDP累计同比回到了2015年底的水平,投资累计同比尚不及2015年底,经济顶多处于“L型”的那一横上。其二,经济数据本身的波幅是有限的,但今年以来市场对中国经济的预期波动却是极大的:“新周期”在经过4月中旬的一轮喧嚣后,5、6月份随着数据走弱几乎沉寂下来,7月以来经济数据再度上扬,“新周期”又重新躁动。

我们一直认为,不同于中微观层面的研究,对宏观经济走势的判断,尤其是涉及中周期拐点的判断,不应基于这“

一时一地”、又实在有限的数据波动,而更应关注的是数据波动背后的增长逻辑是否发生了变化。从这一角度出发,目前的中国经济“稳中有忧”的原因在于:

1. 工业“生产热”,但“投资冷”依旧

从钢铁行业的情况最容易感知工业增加值重攀高位的原因。国家全面取缔“中频炉”的限期才刚过去不到半个月,据媒体报道,因受利润高达1000元/吨的诱惑,炼地条钢的中频炉又在一些地方铤而走险地架了起来。工业品价格受到供给侧改革的助推大幅上涨,企业受利润驱使势必扩大生产规模,这一逻辑如果进一步演绎,应该是企业追加投资扩张产能,从而带来经济总需求的上升。但我们看到固定资产投资增速仍处低位(图表1)。

生产热、投资冷”背后的逻辑在于:供给侧改革导致工业产量收缩,使得工业品价格显著上涨,企业受利润驱使而增加产量,但在此过程中,经济的终端需求并没有出现大幅扩张,因此企业追加投资扩张产能的意愿不足。只是经过供给侧改革后,工业生产逐步集中于那些在去产能中活下来的企业,而这部分企业多为工业增加值所统计的“规模以上”企业。 因此,2017年工业增加值较前两年上了一个台阶,这在很大程度上是与供给侧改革相联系的现象,不能以此作为“ 新周期”的依据。

2. 固定资产投资仍高度依赖基建与房地产的“跷跷板”

6月带动固定资产投资当月同比上扬的主要是基建投资,制造业和房地产投资都仅略有上升。事实上,从2014年起,基建投资就一直是总投资的“砥柱中流”,其长期高达15-25%的增速,对于对冲制造业和房地产投资的低迷发挥了重要作用(图表2)。这一状况至今都没有发生变化,从而意味着,当前投资的企稳高度依赖于基建能否持续发力。而刚刚闭幕的第五次金融工作会议首次提出对地方政府债务 “终身问责”,地方政府融资受限可能冲击基建投资,进而威胁到总投资的稳定。

2016年以来,房地产投资的回升在很大程度上促成了总投资的企稳向好,它不仅直接拉动投资,还对制造业投资有着较为稳定的带动作用(我们认为,这也是2016下半年以来制造业投资小幅回升的重要原因之一)。 房地产是2017年经济真正称得上“超预期”的部分:一方面,三四线城市的棚改货币化使得房地产销售持续高涨,6月全国商品房销售面积同比由上月的10.2%猛增至21.4%,几乎完全拜三四线城市所赐(图表3);另一方面,年中全国土地供应呈现加速迹象,6月土地购置面积大幅反弹,达到19.7%,创下2015年以来最高(图表4)。

我们认为,后续房地产投资面临诸多不确定性:一是,棚改货币化对三四线城市销售的扰动能够持续多久,三四线城市去库存后投资能否随之上行?二是,地方政府增加土地供应的决心究竟有多大?三是,融资遭受“封堵”的背景下,房企的现金流能够扛多久?四是,强调控政策下,非住宅投资(约占房地产投资的1/3)的率先下行会在何种程度上拖累整体房地产投资(图表5)?这些问题目前很难看得清楚,但或许意味着,房地产投资进一步上行的可能性较小,而下行风险依然存在。

3. 经济结构调整的推进速度实则缓慢

支持“新周期”的另一重要论据是,我国经济结构的调整正在深入推进,从而就算投资和工业生产依旧低迷,消费和第三产业占比的快速提升也能够提供经济增长的新动能。对此,我们提示注意两点:第一,2017年2季度,资本形成对GDP累计同比的贡献率从上季度的18.6%回升至32.7%,最终消费指出的贡献从77.2%下滑至63.4%,经济增长动能的变化并没有1季度数据显示得那么快(图表6)。第二,尽管2011年以来,我国第三产业在名义GDP中的占比快速上升并超过了第二产业(图表7),但如果考察GDP的实际值,第二产业与第三产业的相对份额并未发生明显变化,且第三产业占比持续低于第二产业(图表8)。

因此,我国经济结构调整步伐是颇为渐进的,这一点从去年克强指数的大幅攀升、从钢铁煤炭行业的盈利猛增中可有更为直接的感知。退一步来讲,正如我们多次强调的,即便中国能够大踏步地转型为消费和第三产业驱动的增长,那么,考虑到第三产业较低的劳动生产率,以经济结构转型所支撑的“新周期”势将伴随相对更低水平的GDP增速。

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