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重磅专题:大变局,人造板的新一轮工业化革命 (国君建材 鲍雁辛 戚舒扬) 20170813

原标题:重磅专题:大变局,人造板的新一轮工业化革命 (国君建材 鲍雁辛 戚舒扬) 20170813

定制家居是以工业化替代传统家具手工业的生产模式,必将推动上游板材行业洗牌走向集中,上游人造板行业由此将进行一轮从规模不经济走向规模经济的工业革命。

摘要:

  • 大变局的开始:我们观察到了人造板行业“大而散”,上市公司亦摆脱不了“魔咒”大量纷纷退出,然而大变局已经悄然发生,以索菲亚、欧派、尚品宅配为代表的定制家居是以工业化替代传统家具手工业的生产模式革命,必将推动上游板材行业由此将进行一轮从规模不经济走向规模经济的工业化革命,站在行业变革的拐点上,我们推荐率先进入定制家居龙头企业供应链,并有力打破资源与产能瓶颈的人造板龙头丰林集团(601996.SH),以及品牌知名且自带地板需求的大亚圣象(000910.SZ)。

  • 旧局:人造板行业“大而散”,企业面临逃不出的“规模不经济”魔咒。中国的人造板行业曾一直面临上游木材资源分布不均且远离城市与下游家具靠近城镇且均十分分散的窘境。上游与下游的分散,使得行业内的企业一旦做大,就要面临上游资源供应与下游需求的不稳定。而纤维板的生产具有重资产、高经营杠杆的特点,上下游稍有不匹配将迅速拖垮企业。因此行业一直呈现出规模不经济的“魔咒”,行业内的公司很难做大,因此格局十分分散,难有公司脱颖而出。多家上市公司都因扩张而走入困境。

  • 变局:定制家居带来的是工业化革命,人造板行业由规模不经济变为规模经济。定制家居正以大规模定制生产模式革命原有家居业(包括衣柜、橱柜等)“小作坊”式的行业格局,是未来发展的大势。定制家居在生产、采购和行业格局上都呈现集中的新特点。因此对于上游人造板的配套需求也趋于集中化。掌握这些集中确定需求的人造板企业,结合重资产、高经营杠杆的经营特点,将转规模不经济为规模经济,率先做大,从而促进行业集中。

  • 洗牌:打通上下游是脱颖而出的关键。在行业洗牌走向集中的过程中,率先进入定制家居的供应链体系是关键,我们看好以高质量联系稳定供货能力率先进入下游定制家居龙头的优质板材商;而随着需求规模扩大,面临上游林木资源瓶颈时,领先海外扩张,以靠近林木资源地建厂等方式实现资源配置(我国处于林木资源国际比较劣势),良好的财务状况和资金实力是保障。

  • 风险提示:房地产投资和销售下滑;人造板行业供给过剩并恶性竞争;林木砍伐政策大幅收紧;

1. 不同的观点:定制家居带来人造板行业的工业化革命

  • 旧局:人造板行业“大而散”,企业面临逃不出的“规模不经济”魔咒。中国的人造板行业曾一直面临上游木材资源分布不均且远离城市与下游家具靠近城镇且均十分分散的窘境。上游与下游的分散,使得行业内的企业一旦做大,就要面临上游资源供应与下游需求的不稳定。而纤维板的生产具有重资产、高经营杠杆的特点,上下游稍有不匹配将迅速拖垮企业。因此行业一直呈现出规模不经济的“魔咒”,行业内的公司很难做大,因此格局十分分散,难有公司脱颖而出。多家上市公司都因扩张而走入困境。

  • 变局:定制家居带来的是工业化革命,人造板行业由规模不经济变为规模经济。定制家居正以大规模定制生产模式革命原有家居业(包括衣柜、橱柜等)“小作坊”式的行业格局,是未来发展的大势。定制家居在生产、采购和行业格局上都呈现集中的新特点。因此对于上游人造板的配套需求也趋于集中化。掌握这些集中确定需求的人造板企业,结合重资产、高经营杠杆的经营特点,将转规模不经济为规模经济,率先做大,从而促进行业集中。

  • 洗牌:打通上下游是脱颖而出的关键。在行业洗牌走向集中的过程中,率先进入定制家居的供应链体系是关键,我们看好以高质量联系稳定供货能力率先进入下游定制家居龙头的优质板材商;而随着需求规模扩大,面临上游林木资源瓶颈时,领先海外扩张,以靠近林木资源地建厂等方式实现资源配置(我国处于林木资源国际比较劣势),良好的财务状况和资金实力是保障。

站在行业变革的拐点上,我们优先推荐能抢先捆绑下游定制家具需求,并有力打破资源与产能瓶颈的人造板龙头丰林集团(601996.SH);品牌知名且自带地板需求的大亚圣象(000910.SZ)。

1.1. 推荐标的盈利预测

2. 人造板市场结构悄然升级

人造板行业总量进入成熟期,结构调整刚刚开始:在2005-2014的十年中,伴随着中国城镇化、工业化进程的加快与房地产周期的繁荣,人造板行业迎来快速发展的十年。此间,国内人造板行业处于“产销两旺”的黄金时代,产量与消费量CAGR分别高达13.2%与12.9%。而自从2014年起,随着中国城镇化速度的减缓与经济潜在增速中枢的下移,中国人造板行业的产量与消费量增速开始回落,总量逐渐趋于稳定,行业开始步入成熟阶段。

市场结构悄然升级,优质刨花板崛起:2015年至2016年,国内胶合板大类与纤维板大类的消费量几乎没有变化,而刨花板的消费量却激增15%(FAO统计口径),这主要是由于2016年定制家居(板式定制家具)的迅速发展造成的。

2014年之前国内家具行业“小手工,小作坊”的特征明显。刨花板因不易手工铣型和封边,使用时需要大型专业设备进行加工,因此使用比例低;且彼时国产许多刨花板企业技术落后,用材低劣,导致国产刨花板质量普遍较差,一度被市场抛弃。而2014年以来,随着连续平压技术的进一步引进和大企业的介入,国内开始释放优质的刨花板产能。这种优质刨花板在环保性、握钉力、防潮性等方面都较之前的劣质刨花板有飞跃性的提高,十分符合新兴定制家具商对板材“质轻、价优、均匀、环保”的要求,因此今年刨花板需求随定制家居家具火热而迅速增长。

欧洲定制家居渗透率较高。将人造板使用比例与估算的国内数据对比,可见我国优质刨花板在家具制造中使用比例还很低。将来随着国内定制家具的渗透和优质刨花板产能释放,优质刨花板的需求将进一步快速增长,对低端纤维板与胶合板产生挤压替代。而在三种板材内部,也正在上演着高端板材替代低端,特种板材开始流行的过程。整个人造板市场正在悄然升级。

利用“需求量=生产量+进口量-出口量”的推算方法,我们以联合国粮农组织公布的生产与进出口数据为基础,推算国内目前三种板材的市场容量。可得目前国内人造板(素板)总容量为3730亿元人民币,其中胶合板2407亿,纤维板977亿,刨花板346亿。而根据林产工业协会数据,家具约占国内人造板下游需求的50%,因此家具需求对应人造板市场容量逾2000亿。在未来,我们判断人造板市场整体容量将较为平稳,而下游定制家居渗透将导致市场内部结构进一步变化,优质刨花板将对胶合板与纤维板市场进行进一步的挤压与替代。

3. 旧局:上下游分散决定板材行业“大而散”

中国的人造板行业分散度极高。我们认为,是行业上游木料资源的分散,与下游板式家居行业格局分散的旧况,结合板材行业重资产的特征,造成了我国人造板行业具有规模不经济的特点。由此在过去形成了市场集中度很难提高的旧局。

3.1. 人造板行业分散度极高

在过去的多年时间里,中国人造板制造行业一直处于行业规模大,但集中度极低的情况之下,即呈现“大而散”的竞争格局。根据国家统计局公布的2015年行业收入数据推算,我国2016年人造板行业总收入应该约为8500亿左右(包含来料加工出口收入)。而业内最主要的13家公司,2016年收入仅占行业总额1.76%。可见行业竞争格局分散程度之高。

3.2. 上游林业资源分布制约公司发展

从上游木料资源来看,我国林业资源十分紧缺且主要分布地区远离城市,这是限制人造板公司规模的重要因素。首先,国家近年来对于天然林的保护政策加剧了木材资源的紧缺程度。同时,可利用的木材资源也呈现并不利于生产加工的分布状况:即使是拥有最高人造林占比的广西、广东、湖南、四川、云南等省,也仅仅分别占有全国5%-9%的人造林资源。这和主要分布于山东、江苏东南沿海发达地区的人造板行业严重不匹配。

分散且紧缺的木料资源使得人造板企业一旦扩张过速,就会面临上游木料供应量和价格不确定性的约束,失去竞争优势,从而单个企业难以做强,这是行业集中度差的原因之一。

3.3. 下游家具行业分散带来需求的不稳定性

我国人造板下游需求一半以上为家具,因此下游家具行业的分散格局也对人造板行业有着决定性的影响。

从下游的板式家具厂商来看,同样存在着分散度很高的现象。这主要是由于传统的中国的板式家具商具有在地理上靠近消费者的需求:

① 运费限制:对于传统的成品家具厂商,成品家具往往体积较大,对磕碰损伤较为敏感,因此运输成本较高。以一个售价3000元人民币,体积2立方米的整体衣柜为例,根据顺丰物流报价,从广州至长沙进行临省省会运输,散运价高达近千元人民币。高昂的运输与安装费用迫使家具商选择地理上靠近消费者。

② 定制需求限制:传统的板式家具生产者为满足客户个性化定制需求,甚至需要手工到现场进行制作(如请木工工人在装修现场制造安装柜类家具),以更好满足空间、美观、功能等要求。这样的手工化生产模式决定了家具生产者需要在地理上靠近消费端。

对消费者地理距离靠近的需求,造成了家具行业“小作坊”的分散格局。在家具业分散的情况下,板材商缺少大客户稳定需求的支撑,因此一旦扩张过快便很容易陷入开工率不高的困境。可见下游板式家具商的分散约束了人造板行业集中度提升。

3.4. 行业重资产连续生产的特征导致“规模不经济”

从行业本身生产工艺特征来看,纤维板和刨花板的生产过程,都具有“重资产”的特征。以纤维板的生产过程为例,整个生产需要经历削片、热磨、烘干、铺装、热压等步骤,每个步骤都需要购置较大型的专业工业设备,因此具有重资产的生产特性。人造板制造行业上市公司资产周转率较低(0.20-0.60)的财务特征可以作为印证。

重资产的特性决定了企业的经营杠杆较高。如果企业扩张过快过大,在上游林业资源分散短缺,下游需求分散不稳定的条件之下,企业的产能利用率无法保证。此时大额的固定资产折旧将成为悬在企业之上的达摩克利兹之剑,高经营杠杆加倍了企业的经营风险,从而加剧了行业规模不经济的特性。

以某上市人造板公司2011年—2016年的经营状况为例。2012年底生产线扩建实现,从20万立方米纤维板产能一跃至80余万立方米,而固定资产账面值也增长三倍有余。第二年即2013年起,公司开始承担已然翻倍的高额折旧摊销费用。随着后期14、15年上下游的约束与产能释放遭遇问题,公司未能如愿满产,收入增长缓慢甚至有所下滑。此时重资产带来的高经营杠杆使得公司营业利润转负乃至亏损成倍扩大

综上可见,是行业重资产的特性与分散的上下游共同决定了行业规模不经济的特点,导致行业内公司难以做大做强。曾经在行业规模突出的多家上市公司都由于这种规模不经济效应而遭遇发展瓶颈,只能另寻出路。

4. 变局:定制家居带来人造板产业的工业化革命

定制家居推动的大规模工业化革命,正在改变人造板行业的格局。定制家居以大规模工业生产的模式颠覆了传统作坊模式的家具制造业,以柔性智能生产实现了行业大规模工业化的革命:生产上(大批采购)、采购上(绑定供应商)、竞争格局上(快速走向集中),必将使上游人造板供应商的生产组织模式因此而革命性变化。

率先进入下游定制家居配套体系的企业,将从规模不经济转变为规模经济,并因此而获得国际比较优势(市场集中),上游人造板行业竞争格局或将因此而颠覆。

4.1. 生产集中:大规模柔性生产的工业革命

过去中国的家具产业,受到运输费用高和手工定制需求等限制,需要在地理位置上靠近消费端,从而形成了“小作坊”式的分散生产格局。而定制家居实现了一种新的经营生产模式,我们认为是一场工业革命:

从客户近端采集个性化需求信息——信息经过累积、拆单——传输至生产基地进行集中生产——产出易运输安装的模块化部件——配送至客户处安装。这种经营模式在运输上通过集中生产及模块装备化大幅降低生产、安装成本,在供给端通过柔性生产满足需求端的个性化需求,从而摆脱了“生产靠近消费”的约束,实现了大规模集中生产的可能。

以索菲亚为例,公司以河北廊坊(华北)、四川成都(西南)、湖北黄冈(华中)、广东曾城(华南)、浙江嘉善(华东)五个生产基地即覆盖全国大多数市场,可谓实现集中生产。

集中大规模工业化生产的模式,使得配套板材需求也走向集中。

4.2. 采购集中:定制家具商具有绑定板材商的需求

对于大规模工业化柔性生产的定制家居,我们认为其核心要素是“高精度”(出错的成本较高),对上游板材供应存在着两大要求:质量稳定性要求(尺寸、力学性能、环保)与连续供应要求。而这两大要求使得定制家居商具有绑定板材商集中供货的需求,带来需求的集中。

质量要求:定制家具的大规模工业化生产模式,决定了对材料的标准化需求,包括尺寸、力学性能、环保。且定制家具厂商往往十分重视品牌的维护(耐用性、环保性),因此对上游板材供应产品的质量要求极高。且由于较紧急的生产周期,无充足时间质检换货,因此需要供应商的板材供应质量上足够可靠可信。

稳定及时供应:由于是需求拉动生产,因此定制家具的采购生产模式往往具有按需采购,低库存,生产交货时间紧急等特点,因此对原材料及时稳定的供应存在较高需求。一旦板材供应出现问题就会给供应链管理造成成本大幅上升。

而为了在有限的时间内保证高质量的板材稳定供应,家具厂商有必要绑定一家或少数几家板材商作为长期合作伙伴,因此促进需求集中。

4.3. 行业集中:定制家居促进家具行业集中

定制家居与成品家具相比具有个性化优势,与现场制作家具比具有质量与品牌等优势,因此在近几年乘东风迎来快速发展。据非官方估计,定制家居目前在国内橱柜、衣柜等领域渗透率不足30%,与欧美70%-80%的渗透率相比尚有很大的空间。可预见定制家居在未来会在板式家具领域成为主流。而定制家居的行业壁垒决定了到时候的板式家具市场将走向集中,从而促使对上游板材的配套采购需求进一步集中。

而近两年定制家具龙头收入增速和盈利能力大超行业平均的财务现象,也可以印证定制家具龙头带动板式家具行业走向集中的这一趋势。

4.4. 规模不经济变规模经济,人造板行业将走向集中

由于纤维板、刨花板制造业具有重资产、高经营杠杆的特点,在下游需求确定且集中后,抓住集中需求的企业将从规模不经济转变为规模经济,快速扩张做强,从而促使整个行业也将走向集中。

以一个典型人造板生产企业的成本结构为例。假设一产能利用率仅33%的企业开始锁定下游需求,实现满产满销。由于高经营杠杆的特性,其毛利润的增长幅度将是收入增长幅度的近4倍。

从而可见,在具有重资产特征的人造板制造业,一旦获得了下游集中确定的需求,公司就会转规模不经济为规模经济,受益的企业将迅速做大做强,从而促使行业洗牌走向集中。自此之后,中国的人造板行业也有望出现类似欧洲kronospan这样收入规模达到300亿人民币以上的板材巨头。

5.洗牌:工业化的革命,板材新龙头将脱颖而出

在人造板行业洗牌走向集中的过程中,我们看好率先进入下游定制家居配套体系的企业;而掌握定制家居龙头企业需求,将令人造板制作企业从规模不经济转变为规模经济,并因此而获得国际比较优势(市场集中),或可通过海外建厂等途径解决扩张中面临的木料资源瓶颈,人造板行业竞争格局或将因此而颠覆。

5.1. 需求为先,率先进入配套体系是关键

我们判断,率先进入龙头定制家居配套体系将是上游人造板企业在洗牌过程中生存的关键,我们认为对上游人造板企业的核心要素是进入配套体系的先发优势与产品品质升级

进入龙头的先发优势:在定制家居的行业已经形成了一定的竞争格局的雏形:索菲亚、欧派等一批龙头已经崭露头角。我们在前文判断,因为竞壁垒的缘故,未来定制家具为主流的家具市场定是相对集中的。因此定制家居现有龙头很有可能在未来随着定制家具的渗透而进一步提升其市占率。

产品品质升级:根据我们前文分析,由于经营模式的缘故,大型定制家具商往往对产品质量、供货的速度与稳定性有着极高的要求。因此只有在产品和供应链上有保障的公司才能锁定住下游需求,在这一轮洗牌之中受益。举例而言,大型定制家居往往以环保程度作为核心指标之一。

5.2. 国内市场结合海外资源,获得国际比较优势

相比于北美、南美、大洋洲、欧洲、东南亚、非洲的许多国家而言,中国的木业产业链受制于木料资源紧缺而处于国际比较劣势,而以国内市场结合海外资源,或将获得国际比较优势

而从人造板的营业成本拆分来看,人造板绝大部分营业成本来自于木材为主的直接材料,而人工费用占比不高。因此适合掌握需求的龙头企业在林业资源充足且集中的地区建厂(包括林业资源丰富的发达国家),同时,由于人造板成品易储存装卸与运输,因此海外建厂可行性较强。国内市场结合国外优质资源,或将使人造板龙头公司迅速释放产能脱颖而出。

如丰林集团拟募集8.7亿元,将于新西兰卡韦劳建60万立方米产能刨花板工厂,就意在实现资源的优化配置整合;而新西兰是世界第二大针叶原木出口国,具有集中且优质廉价的木材资源,从而获得上游资源的比较优势。

5.3. 行业壁垒快速提升,盈利能力差异分化拉大

具备规模化生产优势的人造板企业,新建投入资本开支在十亿元人民币的数量级,行业壁垒将因重获规模优势而迅速提升。

财务变化上看,人造板龙头企业首先因规模化生产的产能利用率提升带来盈利能力的快速提升,并领先于行业,从而进一步快速整合行业扩大规模。

6. 推荐标的

站在行业变革的拐点上,我们优先推荐能抢先捆绑下游定制家具需求,并有力打破资源与产能瓶颈的人造板龙头:捆绑定制家具龙头且新西兰建厂的丰林集团(601996.SH);品牌知名且自带地板需求的大亚圣象(000910.SZ)。

6.1. 丰林集团

公司主业为生产纤维板(含特种板材)与高质量刨花板,下游80%以上是家具,木门,地板等家居公司。在近几年定制家具快速崛起的浪潮中,丰林集团抓住机遇,与索菲亚、尚品宅配、皮阿诺、好莱客、欧派家居等定制家具龙头抢先展开合作,抢占集中需求。目前公司是索菲亚最大的单体供货商,并且凭借过硬的产品质量在业内积累下了卓越品质的口碑。强劲稳定的需求使公司一直实现满产满销。未来随着下游定制家具的发展与洗牌,公司将优先受益。

而为了顺应下游定制家具对高质量刨花板的大量需求,公司自2013年起迅速扩充刨花板产能。2013收购亚创(惠州)20万立方米产能正式进军刨花板;而2017年正于南宁技改新增30万立方米优质刨花板产能突破产能瓶颈。目前,公司正于新西兰卡韦劳筹备新建60万立方米优质刨花板产能,将新西兰优质廉价的木料资源与国内迅速蓬勃的定制家具刨花板需求相结合。这样的整合将为公司打破资源约束,减轻成本负担。公司有望以此获得竞争优势从而快速成长。

同时,公司财务状况十分健康。公司资产负债率不到20%,账面现金超6.5亿元。公司的财务状况是公司经营思路的体现,未来公司若采取外延式扩张将有较为充足的财务保障。综上可见,公司有望在定制家居崛起洗牌的浪潮中迅速成长。

6.2. 大亚圣象

大亚科技1999 年上市,上市伊始专注以烟草包装及铝合金新型复合材料业务为主,于2002年收购圣象集团后业务重心逐步转向木业。目前公司两大核心主营业务为木地板与人造板的生产。公司拥有集“林地资源控制-中高密度纤维板/刨花板制造(工业品制造)-强化/复合地板制造(消费品制造)-品牌网络直销体系”为一体的完整的“林板一体化”森工产业链。

公司2016年“圣象”品牌木地板收入近45亿人民币,近3000家品牌专卖店。无论在收入规模,还是品牌与渠道上,公司均是木地板行业龙头。公司发展势头良好的木地板产业为公司的人造板产业带来了一定的需求保障。估算公司有超过60%人造板作为地板基材自身消耗。而从外销情况看,近年来公司高质量的刨花板与纤维板也受到下游定制家具商的青睐,供货于史丹利等多家定制家具厂商。“大亚”牌板材在消费者中和下游厂家中均享有较高的知名度,需求态势较好。

公司目前拥有纤维板与刨花板设计产能共160万立方米,而实际产能弹性更大,可能超过200万立方米,产能充足。随着下游定制家具的进一步渗透,“大亚”品牌的纤维板与刨花板有望凭借着出色的质量与良好的品牌声誉获得快速发展。

7. 风险提示

房地产投资下滑:房地产投资、销售存在不及预期可能性,导致行业下游需求低迷;

行业供给过剩:人造板行业集中度低下,若出现盲目竞争,将导致行业价格受到冲击,影响盈利水平;

林木砍伐政策大幅收紧:若国家对林木资源砍伐政策大幅收紧,将导致上游林木资源供应紧张,或造成人造板公司成本上升;返回搜狐,查看更多

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