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【XCF请支持申万宏源宏观】工业生产超预期回落 维持下半年前高后低判断——2017年8月份经济数据分析

原标题:【XCF请支持申万宏源宏观】工业生产超预期回落 维持下半年前高后低判断——2017年8月份经济数据分析

文: 申万宏源宏观 李慧勇 王健

理解8月经济数据的两条线索:环保督察对工业生产和投资的抑制;地产链消费对社零的拖累。在经历了2016年和2017年上半年的景气上行之后,7、8月份工业回落,经济景气有所降温。我们维持下半年经济前高后低的判断。经济下行使得市场对于政策宽松的预期再次提升,但是否宽松仍然取决于经济下行是否触及底线。以2016年经济增长和工业生产的关系衡量,目前GDP仍在6.8%左右,明显高于6.5%的增长目标。尽管增速有所回落,但仍在底线之上,不可对政策宽松有太高的预期。

原因及逻辑:

8月工业增加值增长6%,前值6.4%,预期6.5%。1-8月固定资产投资增长7.8%,前值8.3%,预期8.1%。其中8月增长3.8%,前值6.5%。8月社会消费品零售总额增长10.1%,前值10.4%。

工业生产超预期回落。严厉的环保督察应该是主要原因。通过行业对比也可以发现,高污染行业的产品产量及增加值增速显著回落,但装备制造和高技术制造业仍然保持强劲。

基建投资拖累了整体投资。基建的回落受到地方融资监管以及预算内资金受限等影响。制造业虽有小幅改善,但仍处低位。环保和供给侧改革对产能投资的抑制明显,污染性行业投资低迷,但装备制造及高技术制造业投资恢复。

地产销售和投资改善。当月地产销售和投资均改善,预计与天气影响的消退有关。但地产销售累计增速仍在回落。新开工增速显著回升,但土地购置高位回落。

地产链消费拖累社零。家电、建材和家具等地产链消费均有明显回落,地产销售的滞后影响体现。此外,食品烟酒、药品类消费也有明显回落;通讯器材、服装和珠宝类消费则明显回升。818促销带动了网上销售的强劲。

正文:

1 环保督察是工业生产超预期回落的主因

8月的工业增加值增速较7月回落了0.4个百分点,也是今年来仅次于1月(春节因素扰动)的低点。如此偏离市场预期的工业表现,一方面是受到了环保督察趋严的影响。从7月21号到8月31号,第八轮、第九轮和第十轮环保督察陆续展开,涉及北京、天津、山西、河北、河南等地。此外,第四批中央环境保护督察启动,8月7号-15号中央督查入驻地方,共组建8个中央环境保护督察组,分别负责对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)开展督察进驻工作,实现对全国各省(区、市)督察全覆盖。

另一方面,8月的工业生产可能也受到了出口增速回落的拖累。但环保督察可能是更加主要的因素。因为8月份的出口交货值增长8.2%,仅较7月份回落了0.4个百分点。按照2016年的数据,出口交货值大约占工业总产值的11%。以此比例来推算,则出口交货值增速的回落对8月工业生产的拖累大约仅为0.44个百分点。

通过分行业的比较,可以更加清楚地看到工业生产回落的原因。从三大类行业来讲,8月采矿业下跌3.4%,较7月回落2.1个百分点;公用事业增长8.7%,较7月回落1.1个百分点;而制造业则较7月小幅回升0.2个百分点至6.9%。由于出口主要影响制造业,这也从另一个方面印证了,出口回落不是工业生产回落的主要原因,因为受出口影响大的制造业增速并没有回落。而采矿业和公用事业以及部分制造业中的高污染行业,拖累了8月的工业生产。

从主要产品的产量数据也可以看到,8月份煤炭、黑色、有色、水泥、电力等高污染行业的生产均有明显的回落(电力生产的回落也与异常高温的消退有关)。这也从另外一个方面说明,在冬季取暖季环保限产政策实施前,企业加快扩张生产的能力是有限的,受到了严厉的环保督察的制约。正是由于这些行业的生产受到了极大的制约,供需的相对失衡导致了8月部分工业品价格的大幅上涨和PPI的明显回升。

与此同时,我们观察到一些符合结构升级方向的行业,仍然保持了改善的势头。8月份,高技术产业、装备制造业增加值同比分别增长12.9%和11.6%,增速分别高于规模以上工业6.9和5.6个百分点,较7月份分别加快0.8和0.9个百分点。具体来看,汽车、运输设备、计算机、电气机械等行业仍在改善。这些行业是中国经济的韧性所在。

2 基建投资回落拖累整体投资

固定资产投资增速明显回落。1-8月累计增长7.8%,较1-7月回落了0.5个百分点。其中,8月仅增长3.8%,低于7月的6.5%,为今年来最低值。

从三大类投资的当月增速来看,制造业投资和地产投资均有所改善,基建投资大幅回落拖累了整体投资增速。8月基建投资增长11.4%,低于7月的15.8%,为今年以来的最低值。

对于基建投资的回落,可以从三个方面来理解。一是财政部50号文、87号文以及全国金融工作会议均对地方政府的融资问题做出了严格的约束。二是财政支出超前投放,导致预算内财政空间受限。今年前七个月,公共财政实现赤字6217亿元,远高于去年同期的1649亿元。三是基建往往承担逆周期调节,在经济增长目标完全可以实现的情况下,政府的力度会减弱。

制造业投资虽有所改善,但仍处低位。8月制造业投资增长2.3%,好于7月的1.3%,但为今年以来的次低值。我们在前期报告《经济和政策都不支持大的投资周期》里已提示:一方面,当前产能利用率水平仍较低,企业投资比较谨慎;另一方面,环保限产和供给侧改革也不允许产能投资的大干快上。因此,产能投资短期内难有大幅扩张,这也为工业品价格提供了支撑。

从制造业投资的分行业数据也可以看出,高耗能、高污染的行业以及受到供给侧改革限制的行业,其投资增速均处于低位,如黑色、有色、化学原料及化学制品、造纸等。这些行业也是近来涨价比较明显的行业。

与此同时,符合产业升级方向的装备制造业和高技术产业投资,仍然保持了较快的增长。如汽车、运输设备、电气机械、计算机、专用设备、仪器仪表等。

另外,8月固定资产投资的资金来源增速较7月显著提高,但新开工和施工项目投资增速均出现了明显下降。

3 地产销售和投资回升

8月的地产销售和投资均有所回升,预计与天气因素的扰动消退有关。其中,8月地产销售增长4.3%,较7月改善2.2个百分点;但累计增速仍回落至12.7%,1-7月为14%。8月地产投资增长7.8%,较7月改善3个百分点;累计增速则持平于7.9%,显示出了较强的韧性。

地产投资的领先指标表现不一。8月新开工面积增速回升至5.3%,较7月提高10.2个百分点。但土地购置面积增速由7月的24.3%回落至3.7%。

4 地产链消费拖累社零

8月的社零数据同样低于预期,较7月回落0.3个百分点。主要受到家电、建材和家具等地产链消费的拖累,地产销售的滞后影响体现。此外,食品烟酒、药品类消费也有明显回落。但通讯器材、服装和珠宝类消费则明显回升。值得注意的是,818促销带动了网上零售的显著回升,通讯器材类消费的快速增长也与之有关。

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