关于三类股东投资企业IPO问题的研究
投行小兵邓宇戈
一、证监会近期的官方回复
（一）关于首发企业中存在“三类股东”的情况
目前，证监会尚未对“三类股东”作为拟上市企业股东的问题出台具体的政策规定；
仅有的证监会关于首发企业存在“三类股东”问题的回复为2017年7月3日证监会在《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的答复》（证监函[2017]137号）文件中作出的回复，具体如下：
针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”（即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。
同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求。目前，证监会正在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。
（二）关于上市公司重大资产重组对象中存在“三类股东”的情况
2017年9月22日，证监会在《进一步完善并购重组信息披露规则》中对原有的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》（证监会公告[2014]53号）进行了相应修订；
其中本次修订对合伙企业等作为交易对方时的信披要求做了进一步细化：
交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；
交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况；
交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。
二、近期保代培训记录关于三类股东的整理
近日，在微信公众号中转发的一份2017年9月21-9月22日保荐代表人培训（发行专题）资料中，有一节为“三类股东”清理重点关注事项，对一直广受争议的“三类股东”问题明确了核查边界，其中关于“三类股东“的核查界限简要归纳如下：
（一）设立的合法性
是否依法成立，是否按照有关规定办理了登记备案。
（二）法律关系建立合同的有效性
“三类股东”是依据合同建立，相关合同的有效性是赋予资产管理人代表资产委托人处分委托资产并行使股东权利的前提。
（三）规范运作
是否存在越权交易、日常运作及信息披露是否规范
（四）资金来源的合法性
是否设计通过委托、信托或其他安排代他人持有相关权益，资金来源是否合法合规，是否存在权属纠纷
（五）核查关联关系
确认委托人真实、适格，防止不适格主体通过“三类股东”进行规避
（六）核查资产管理人管理的其他产品
关于“三类股东”与其管理人和管理人名下的其他产品的关系，核查是否存在利益输送或利益冲突
（七）核查影响股权结构和权属纠纷和潜在纠纷
是否存在纠纷或潜在纠纷，是否可能对拟上市公司的股权结构或股东权属状态产生不利影响
（八）核查“三类股东”对发行人股权结构稳定性的影响
从控股股东层面及非控股股东层面，以持股比例5%为分界线。
三、参考案例
（一）碳元科技（603133），2017年3月上市，股东存在资管计划
第二轮反馈问题2：发行人股东上是否存在资产管理计划与信托计划，并对于发行人股权是否清晰稳定发表明确意见。
反馈回复节选：
经查询全国企业信用信息公示系统，招商财富的唯一股东系招商基金管理有限公司。招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”认购金石泽汇的财产份额从而间接持有发行人股份。
根据《资产管理计划财产备案登记表》显示，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”的委托人分别为29人和53人。
“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”均已按相关规定在基金业协会办理备案登记程序。
据此，本所律师认为，招商财富系合法设立并有效存续的有限责任公司，具备独立法人资格，招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”间接持有发行人股份；
“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”权属清晰，不会对发行人股权结构清晰稳定产生不利影响。
截止到本补充法律意见书出具日，招商财富通过相同方式投资多家拟上市公司并成功完成上市（南京海辰药业股份有限公司、常熟市汽车饰件股份有限公司）；发行人其他股东的上层股东中不存在资产管理计划或信托计划。
四、总结归纳
1、由于证监会目前已公开发声“证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策”，且目前已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理；
仅从IPO申请能否获受理层面来看，存在“三类股东”的企业IPO申请获受理不存在实质性障碍。
2、证监会目前正在“积极研究”存在“三类股东”的拟上市企业的股东的适格性规则，由于具体规则仍在制定当中；
从IPO审核层面来看，相对于其他拟上市企业而言，存在“三类股东”的企业目前在IPO审核过程中仍存在较多不确定的因素，且对于“三类股东”的信息披露及合法合规等事项均为IPO反馈问题中的重点关注事项，解决起来存在一定难度。
3、 根据此前的部分窗口指导意见，目前存在“三类股东”的拟IPO企业也存在受理后即被长时间搁置或被证监会要求清退的情况，特别是对“三类股东”持股比例超过5%的企业将面临更大的障碍。
“三类股东”清理成本指南：持股高的怎么办？
解读新三板
在明确拟上市企业股权结构不宜过于复杂之后，新三板携带三类股东的IPO项目纷纷积极寻找解决办法。
上周，证监会官方网站接连披露博拉网络和聚利科技的《招股说明书》，市场发现两家公司均已解决“三类股东”问题，上会指日可待。
解读君注意到，两家公司清理“三类股东”的路径相似，都是在排队期间先从新三板摘牌，后由“三类股东”将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予自然人。
博拉网络：股权转让 股东权益不变
具体来看，博拉网络的IPO申请于2016年4月获受理，当时拥有18名股东，其中2名为契约型基金，分别是“勤晟泓鹏价值证券投资基金”、“联合基金1号新三板基金”，合计持股比例2.73%。
可惜由于股权结构方面的原因，博拉网络的审查长久停在“反馈”状态。2017年9月18日，公司坐不住了，决定从新三板摘牌。
就在摘牌同一天，博拉网络的股权结构发生变化，两只契约型基金将所持股份全数转让给原股东。同时隐藏操作是，契约型基金对原股东增资，原股东利用增资款进行股权受让。
这样一来，博拉网络实际上的股东权益没有发生变化，这不仅可以保障两支契约型基金的投资权益，还可以规避股权结构复杂的问题。
聚利科技：4000万直接买断
与博拉网络相似，对于”三类股东“，聚利科技也在排队期间进行了清理，不同点在于，聚利科技选择直接买断。
IPO申报时，聚利科技携带两名“三类股东”，分别是银杉科创战略新兴产业基金和银杏盛鸿新三板基金一期基金，合计持股比例为0.86%，尚不足1%。
但就是这0.86%也让聚利科技的IPO之路耽搁许久，今年8月24日，公司下定决心从新三板摘牌，并着手解决“三类股东”股份事宜。
9月15日，银杉基金和银杏基金分别与聚利科技七名自然人老股东签署协议，约定将其所持股份全数转让给后者，每股作价40元。银杉基金和银杏基金于2016年3月通过定增进驻聚利科技，当时二者所花成本均为1000万元，如今18个月即可套现2000万元，实现翻倍收益，这笔买卖着实不错。
是否具有借鉴意义？
为了实现IPO，博拉网络和聚利科技都选择主动解决三类股东问题，但这显然是有一定成本的。尤其是聚利科技这种由原始股东溢价收购的处理方案，若IPO不成可就傻眼了。
不过博拉网络和聚利科技又是幸运的，“三类股东”的持股比例不算太大（分别为2.73%、0.86%），清理难度有限，股权虽有变动却不需要重新排队。那么问题来了，对于同样携带“三类股东”的企业，博拉网络和聚利科技的做法可取吗？
中科沃土基金董事长朱为绎认为，博拉网络和聚利科技的做法对于同样携带“三类股东”的企业具有借鉴意义，但这是没有办法的办法，解决得了一时解决不了一世。可以暂时解决存量问题，但新三板市场的增量资金问题仍然存在。
保荐人代表“投行泰山”也表示，在不影响实际控制人认定的前提下，老股东内部之间转让股份是可以接受的，关键是要找到受让人。
“三类股东”持股比例高怎么办？
博拉网络和聚利科技的做法具有借鉴意义，且证实排队期间股权变动不需要重新排队。
但值得注意的是，在上述两家公司原有的股权结构中，三类股东属于少数分子（博拉网络两只契约型基金合计持股2.73%、聚利科技两只契约型基金合计持股0.86%），那么对于“三类股东”持股比例较高、数量较多的企业来说，这种做法可取吗？清理股权比例过大会否需要重新排队？
“投行泰山”表示，清理股权比例没有固定的标准，主要看股权结构是否会发生重大变化，尤其是实际控制人不能产生变更。朱为绎也表示只要股东人数不超过200人就没太大问题。
也就是说，排队企业只要能清理“三类股东”即可推进审核，但对于无法清理的企业，似乎只能等待下一步的指引出台了。
IPO审核接近“快进快出”的态势，按照目前的审核进度，主板一年半左右预披露更新，创业板一年左右预披露更新；但许多携带“三类股东”的申报企业长期处于“反馈”状态，一些股权结构较简单的后申报企业早已经超越实现预披露更新，更甚已成功过会。
在最新IPO排队名单中《152家新三板企业最新IPO排队情况：业绩下滑 回头客选择终止审查》，携带“三类股东”的海容冷链、有友食品等排名均有所下滑，其中海容冷链由原本的56位降至60位，有友食品、波斯科技，阿波罗排名均下跌3位。
海容冷链的IPO申请早在2015年11月6日就获得证监会受理，至今排队时间已超过700天，目前仍处于反馈状态。本排在海荣冷链之后的爱科迪和新疆火炬加速反超，已在9月26日上会，爱科迪成功过会，排在17位；新疆火炬暂缓表决，排在24位。
爱科迪IPO申请从获证监会受理至上会耗时421天，享受绿色通道的新疆火炬耗时336天，二者排队时间均远远低于海容冷链。
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