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【特朗普税改,剑指何方】从企业税降低的视角,看美国税改如何影响全球资金流动

原标题:【特朗普税改,剑指何方】从企业税降低的视角,看美国税改如何影响全球资金流动

美国国会参议院122日投票通过了大规模减税法案,虽然此参议院版本的减税方案较之前众议院版本存在差异、相对保守,但从修改细则看,相较现行税法在企业税、海外利润税方面有较大幅度的减免。从理论上讲,减税将直接增加居民可支配收入,在边际消费倾向不变的条件下刺激居民消费,而企业所得税率的降低将通过税收乘数效应拉动投资需求。减税的财政刺激将为美国经济复苏添火加柴。

美国历史曾进行多次税改,但规模较大、较为著名的税改,一是1969年尼克松税改,二是1986年里根税改,两次税改都以减免税负为主要内容。小布什曾效法里根于2001年、2003年两次降低税率,金融危机后奥巴马政府于2009年对税率进行调整,起到了降低税率的作用。减税作为强力的财政刺激政策,预期将拉动消费、投资需求,进而刺激经济增长,经济增长预期和税率降低共同作用吸引资金回流美国。历史也证明了每次减税期间都出现了跨国资金流入美国或遏制资金外流的现象。在不同的国内经济情况和全球经济环境下,美国政府减税总能对国际资本流入美国具有积极作用。

特朗普税改号称是1986年以来最大规模税改虽然个人所得税削减力度有限,但在针对企业税方面取得了较大进展,企业海外利润税率大幅调低吸引美国跨国公司利润汇回美国,预计将有近万亿海外利润资金回流;企业税率降低推动企业成本下行,促使投资回流。

随着特朗普税改政策的逐步明朗化,人们对美国大规模减税会不会造成我国资金外流出现了分歧。认为美国减税对跨境资金流动影响不大的主要论点是当前中美十年期国债到期收益率之差处于历史高位,150BP的利差为资金外流提供了足够的安全垫。实际上,中国资本流动总量的波动风险受到美国利率波动性和汇率的影响,而中美利差对于我国资本流出的影响程度较小,减税刺激消费与投资在短期内提高带动利率上扬,叠加美联储加息,利率上行会吸引更多的海外资本流入美国市场,美元指数也将走强,进一步影响跨境资金流入美国。

对债市而言,特朗普税改的推出将进一步加快美联储加息步伐,12月加息已经势在必行,我们认为央行将大概率跟随加息。在市场预期出清前,波动仍然是市场的常态,提示近期风险并建议保持谨慎。但短期内我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。

正文

美国国会参议院122日投票通过了大规模减税法案,虽然此参议院版本的减税方案较之前众议院版本存在差异、相对保守,但从修改细则看,相较现行税法在企业税、海外利润税方面有较大幅度的减免。税改计划作为特朗普上任以来最大的经济刺激政策距离正式出台仅一步之遥,从理论上讲,减税将直接增加居民可支配收入,在边际消费倾向不变的条件下刺激居民消费,而企业所得税率的降低将通过税收乘数效应拉动投资需求。而对于其他国家,美国的减税政策会对国际资金的跨境流动有何影响呢?本文聚焦此次税改总企业税率的调整分析其对国际资本流动的影响。

一、历史经验:美国减税将吸引资金回流

美国历史曾进行多次税改,但规模较大、较为著名的税改,一是1969年尼克松税改,二是1986年里根税改,两次税改都以减免税负为主要内容。1969年尼克松政府推行税改,创造了替代性最低税率(AMT)一直延续至今,并通过提高标准扣税额和个人免税额进行税负减免。相比之下,1986年里根政府进行的税改则显得大刀阔斧得多,在美国经济陷入滞胀的背景下,里根政府通过降低税率、简化税制、扩大税基的方式改革原因税制,个人所得税由之前的11%-50%15级超额累进税率改为15%28%的两级累进税率(对一些高收入人群会征收33%的税率);企业所得税率由原来的15%-46%6级超额累进税率改为15%25%34%三级累进税率。除以上两次重大减税改革之外,小布什曾效法里根于2001年、2003年两次降低税率,金融危机后奥巴马政府于2009年对税率进行调整,起到了降低税率的作用。我们通过美国企业税前与税后利润水平粗略估算美国企业的综合税率,以上此次税改均在一定程度上降低了企业的税收负担。截至2016年底,美国企业和境内行业综合税率在22%27%左右。

减税作为强力的财政刺激政策,预期将拉动消费、投资需求,进而刺激经济增长,经济增长预期和税率降低共同作用吸引资金回流美国。回顾几次减税后美国国际资本流动情况可以发现,每次减税期间都出现了跨国资金流入美国或遏制资金外流的现象。具体来看,里根1986年正式签署新税法前后,国际资本流入美国的规模出现了明显提升,由1984-1985年月均62亿美元国际资本流入增长到1986-1987年月均111亿美元国际资本流入,增幅高达79%。小布什执政期间连续两次减税对国际资本流入美国的效果显著;奥巴马政府减税力度较小,但仍然成功遏制了国际资本流出美国的趋势。在不同的国内经济情况和全球经济环境下,美国政府减税总能对国际资本流入美国具有积极作用。

二、企业海外利润和投资回流

特朗普税改号称是1986年以来最大规模税改虽然个人所得税削减力度有限,但在针对企业税方面取得了较大进展,参众两院均同意将现行税制中企业最高税率35%降低至20%;针对美国跨国公司的海外利润,参议院统一由现行的35%税率降低至14.5%/7.5%水平(众议院通过版本为14%/7%)。据前文测算,截至2016年美国企业综合税率大约在22%,其中境内行业企业综合税率大约为27%,此次企业税和海外利润税的大幅降低必然会再次降低企业的综合税率,企业海外利润回流美国、吸引流动性和外商直接投资。

企业海外利润税率调整吸引美国跨国公司利润汇回美国。美国目前是发达国家中少有的坚持征收全球税的国家,此前美国跨国企业在海外的收入在缴纳当地税收后依旧需要以35%的税率缴纳美国企业所得税,以苹果、谷歌、微软为代表的科技公司为了对其丰厚的海外利润进行避税安排,并将利润留存在海外公司中。据穆迪指出,截至20161231日,苹果现金储备达到2460亿美元(海外现金占94%),微软现金储备1312亿美元(海外现金占95%)和Alphabet(谷歌母公司,海外现金占比60%)现金储备863亿美元,思科和甲骨文现金储备分别是718亿美元(海外现金占87%)和528亿美元(海外现金占88%),大型跨国公司均将大部分利润囤积在海外。根据CapitalEconomics的研究,寻求避税的美国公司将约2.6万亿美元的利润留在海外,假设其中一半为现金方式留存,一半为非现金方式留存。在此之前,小布什政府减税方案中公司海外资金回流需以5.25%的税率缴纳税款,当时约有三分之二海外利润回流美国,结合参议院通过的税改版本,现金方式留存回流的净利润税率为14.5%,非现金方式留存的净利润税率为7.5%,高于小布什执政期间“税务假日”的税率水平。我们预计一半海外利润回归,其中现金留存方式的利润占三分之二,非现金留存的利润占三分之一。基于以上假设,海外资金回流规模为1.3万亿美元,其中应纳税额为1582亿美元。

企业税率降低推动企业成本下行,促使投资回流。企业所得税率的大幅下降大大改善了美国企业的投资环境,在美国投资和经营企业的成本有所降低,企业的盈利能力将显著提高,一方面提升了美国国内企业在国内投资的动力,对外直接投资的优势弱化;另一方面,较低的企业税率吸引外商直接投资。根据1981年度美国跨国公司对外直接投资增速和美国利用外商直接投资增速的数据可以发现,在1986年减税后(存在一定时滞),美国跨国企业对外直接投资同比增速出现大幅下滑,而外国跨国公司的直接投资增速有所加速并保持高位,外商直接投资增速高于美国对外直接投资。同样地,2001年小布什减税是也表现出外商直接投资增速高于美国对外直接投资的现象。

此外,从理论上讲,减税将直接增加居民可支配收入,在边际消费倾向不变的条件下刺激居民消费,而企业所得税的降低将通过税收乘数效应拉动投资需求。在消费、投资需求有所提高带动经济复苏的背景下,美元指数大概率走高,经常项目将有多恶化,但由于外贸订单不可能立即撤销,美元走强对经常项目的冲击将会渐渐显现并被逐步消化;但美国经济上行背景下利率水平将有所上扬,资本与金融项目追逐高利息而流入美国更为快速。

三、中美利差安全垫够安全吗?

随着特朗普税改政策的逐步明朗化,人们对美国大规模减税会不会造成我国资金外流出现了分歧。认为美国减税对跨境资金流动影响不大的主要论点是当前中美十年期国债到期收益率之差处于历史高位,150BP的利差为资金外流提供了足够的安全垫。从中美十年国债利差走势和中国资本与金融项目差额季度值可以看出,中美利差的与资本与金融项目差额的相关性不大。学者研究发现,中国资本流动总量的波动风险受到美国利率波动性和汇率的影响,而中美利差对于我国资本流出的影响程度较小(黄鹂,2016)。也即中美利差对资金外流的安全垫效应较小,美国利率的变化和汇率对国际资金流动影响更为直接。因此更为直观有效的逻辑是:减税刺激消费与投资在短期内提高带动利率上扬,叠加美联储加息,利率上行会吸引更多的海外资本流入美国市场,美元指数也将走强,进一步影响跨境资金流入美国。

而企业税率大幅降低更使得市场对国内企业税负较重的情况的讨论。根据前文的测算,在现行税制下美国企业综合税率也在22%~27%的水平,而采用工业企业经营效益数据计算可以发现,中国工业企业利润总额与税金总额的比虽然已经从100%以上有所下降,但70%的壁纸水平暗示40%的税率水平仍然远远高于美国。虽然企业对外直接投资会考虑的不仅仅是税收的区别,但福耀集团董事长去美国建厂也从一个侧面反映了美国投资环境趋好的事实,此次减税将更加引导制造业投资回流。我们认为中国应当采取相应的措施应对可能出现的资金外流风险。

美国国会参议院12月2日投票通过了大规模减税法案,减税作为强力的财政刺激政策,预期将拉动消费、投资需求,进而刺激经济增长,经济增长预期和税率降低共同作用吸引资金回流美国。回顾历次美国税改,在不同的国内经济情况和全球经济环境下,美国政府减税总能对国际资本流入美国具有积极作用。此次参议院投票通过的税改方案相较现行税法在企业税、海外利润税方面有较大幅度的减免,企业海外利润税调整吸引美国跨国公司利润汇回美国,企业税率降低推动企业成本下行,促使投资回流,中美利差对资金外流的安全垫效应较小,美国利率的变化和汇率对国际资金流动影响更为直接。我们认为中国应当采取相应的措施应对可能出现的资金外流风险。对债市而言,特朗普税改的推出将进一步加快美联储加息步伐,12月加息已经势在必行,我们认为央行将大概率跟随加息。在市场预期出清前,波动仍然是市场的常态,提示近期风险并建议保持谨慎。但短期内我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。

可转债

可转债点评

周四沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌0.67%,深证成指下跌1.01%。近两周以来随着A股市场的调整转债个券也受到了不同程度的冲击,此外转债市场的溢价率再次出现明显压缩,我们所观测的股性个券溢价率已经降至10%之内,其背后表现的是对正股继续调整的预期。我们特别提示近期新券上市带来的错误定价机会,诸如林洋转债、隆基转债皆在上市初期出现过明显的溢价率修复行情,且伴随着不俗的成交规模,其中的机会尤其值得把握。这一机会产生的核心原因是转债市场出现了一些新参与者,其转债份额主要通过优先配售获取。相较旧打新规定下优配比例,目前新券优配比例明显增加,我们认为部分中小非机构股东以及持有比例较多的一些机构投资者是新增加的主力,然而这一类投资者往往对转债市场的特性了解有限,且大概率不熟悉转债市场的流动性特征,往往导致新券上市初期的抛压过重从而极度的挤压溢价率,甚至呈现出短期负溢价率。值得注意的是历史上部分新券曾经在未进转股期时出现持续的负溢价率情形,更多是由于发行规模有限正股上涨幅度过高对于未来潜在抛压的提前反应,流动性不足也是重要推手。当前新券负溢价率的出现与过去逻辑存在较大不同,我们认为负溢价率在短期内面临着修复,更加有利于深谙转债投资的“老手”,此类“错误定价”带来的机会不可忽视。从策略来看,我们近期一直强调的交易+偏股择券的思路反复得到市场验证,而短期守住四季度的已有盈利是第一目标,建议投资者可以在偏股型标的中适当增加银行+能源标的配置比重,来平抑市场波动,同时鉴于股性溢价率较低转债弹性较大目前正是从中期布局正股质优标的的时机,可以重点关注林洋转债、三一转债、九州转债、桐昆EB等机会。

利率债

2017127日,银行间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了2.27BP4.27BP2.63BP-2.23BP2.57%2.81%5.01%5.23%。当日国债收益率涨跌互现,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.94BP0BP3.18BP1.75BP3.73%3.75%3.84%3.89%。上证综指下跌0.67%3272.05,深证成指下跌1.01%10801.25,创业板指下跌0.41%1776.99

周四央行进行2700亿逆回购操作,完全对冲当日到期量。其中,开展1200亿元7天、500亿元14天、1000亿元28天逆回购操作;有1500亿元7天、1200亿14天逆回购到期。无MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的投与收。增量方面,我们根据逆回购、SLFMLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据20177月对比去年12M0累计下降1174.8亿元,外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明:2017120日,央行通过临时流动性便利操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,大约释放流动性6300亿元。20171月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率为2.75%7455.60亿元,利率为3.25%1个月338.50亿元,利率为3.6%20172月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元,其中隔夜0.2亿元,利率为3.1%7159.27亿元,利率为3.35%1个月44.06亿元,利率为3.7%20173月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元,其中隔夜45.30亿元、7754.62亿元、1个月419.94亿元;自316日起,人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%3.45%3.8%20174月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元,其中隔夜0.1亿元,利率为3.30%758.94亿元,利率为3.45%1个月49.83亿元,利率为3.8%20175月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元,其中隔夜6.57亿元,利率为3.30%797.62亿元,利率为3.45%1个月88亿元,利率为3.8%.20176月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元,其中隔夜9.31亿元,利率为3.30%7184.85亿元,利率为3.45%1个月273.50亿元,利率为3.8%20177月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元,其中隔夜6.8亿元,利率为3.30%774.01亿元,利率为3.45%1个月59亿元,利率为3.8%。截至7月末,常备借贷便利余额为110.73亿元。)

可转债

127日转债市场。转债指数收于105.24点;平价指数收于85.91点。31支上市可交易转债,除以岭EB停牌,16凤凰EB横盘外,20支上涨,9支下跌。其中永东(2.81%)、蓝标(1.43%)、模塑(1.19%)领涨,宝钢EB-2.38%)、桐昆EB-1.67%)、顺昌(-0.92%)领跌。31支可转债正股,除洪涛股份横盘外,13支上涨,17支下跌。其中,永东股份(3.28%)、九州通(1.45%)、林洋能源(0.90%)领涨,航天信息(-4.80%)、桐昆股份(-3.83%)、宝钢股份(-2.82%)领跌。

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

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