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【中金固收·利率】再谈债市的风险与机会

原标题:【中金固收·利率】再谈债市的风险与机会

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

唐 薇分析员,SAC执业证书编号:S0080515110005

田昕明联系人,SAC执业证书编号:S0080117060007

朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045

再谈债市的风险与机会

上期周报《路演感受:快即是慢,慢即是快》谈及了我们的路演感受,即监管政策密集出台的背景下,货币增长或货币流动速度都明显变慢,从而制约资金供给,金融机构普遍感受到监管压力和业绩压力。但融资需求并未明显收缩,资金的供需矛盾依然突出,制约利率的下行,使得利率可能仍将维持高位震荡甚至可能进一步上升。对于金融机构而言,2018年是挑战也是机遇的一年,顺随监管思路加快自身业务结构调整为正道。放弃求快求全求大的思路,舍得割弃监管不鼓励的业务,培养新的业务优势,顺应新环境的变化。在这一轮金融产能出清的过程中,活下去比活得好更重要。

在我们后续的路演过程中,我们的观点也得到投资者的认同。在我们走访的债券投资者中,绝大部分都认同中短期内债券市场暂时不存在明确的交易机会,投资策略也都偏向于短久期或者持有吃票息为主,放弃了长债做交易的思路。从开年以来的市场表现来看,短期利率相比于年底有一定幅度回落,但长端利率仍有所上升,尤其是10年期国开债收益率再度突破5%的重要关口(图16)。与此同时,近期海外债券收益率也有所上升,美国10年期国债收益率也回升到2.6%水平,为去年3月份以来高位。在路演的过程中,投资者也普遍关注今年债市的风险与机会。即中短期内债市是否会有进一步的风险释放,以及什么情况下债市会重新面临机会。本期报告我们也希望对此进行探讨。

在探讨未来债市可能还会面临什么风险的情况下,首先我们要理解去年以来债券收益率大幅升高背后的逻辑。实际上,去年债券收益率的大幅上升与工业品价格大幅上涨的逻辑源出一辙,即需求相对稳定的情况下,供给端的收缩推动了价格的上升。金融监管政策的收紧不仅导致了货币增速变慢,还导致了货币流通速度变慢。而目前来看,这一逻辑依然成立。新年伊始,密集出台的政策仍在四处堵漏洞,对此前过快增长的金融业务进行更为严格的约束。这些政策在增加金融机构业务摩擦,推高运作成本的同时,也在更进一步的收缩资金的供给。从而可能影响到各类型金融机构的配债需求。我们认为这些政策对债市可能存在以下的不利影响:

1)银行金融市场部配债资金进一步减少。2017年债券收益率的大幅上升,尤其是四季度收益率的超预期上升,很大程度上源于债券的供需矛盾,表现在利率债的供给依然不低,而银行的配债需求有所收缩。从我们与银行交流的情况来看,我们感觉今年银行自营账户投资债券的规模依然受到了较大约束。原因在于今年银行负债端的压力依然较大,各家银行都会增加对存款的争夺。但存款由于存在利率上限,银行并非单纯通过价格竞争就可以吸收存款,而网点相对较多且客户粘性相对较强的大型银行在吸收存款上存在优势,而一些网点少和客户基础偏弱的中小型银行会面临更大的压力。除了存量存款的争夺外,目前存款形成的唯一途径是资产投放派生存款,因此银行也十分注重资产对存款的粘性。这方面,贷款相比于债券的优势更为凸显。因为贷款投放容易形成本行存款回流,而债券投资不一定能形成本行存款。因此我们发现银行的资产负债部门都是尽量将资源向贷款倾斜,包括资金配置的大部分优先向贷款部门倾斜。从我们走访的银行来看,乐观的情况下,今年债券配置资金的净增量持平于去年(部分大型银行属于这种情况),但这属于少数;绝大部分银行今年债券配置资金的净增量都少于去年,甚至有比例不低的银行今年基本没有新增的债券配置资金,只能靠存量资金到期滚动再投资。此外,近期密集出台的监管政策其实也在动态压缩银行的债券投资额度。比如302号文对回购杠杆的约束。虽然302号文对国有银行和股份制银行的制约不大,但对于很多中小银行有较大的影响。一些中小银行此前的回购杠杆用的比较足,受302号文的影响,需要进一步压缩负债端规模,会导致资产端因为需要相应压缩,从而降低配债资金额度。比如我们之前走访的一家区域银行,今年资负部预计新增200亿投资,其中180亿配置贷款,10亿分配到金融市场部,10亿分配到同业业务部。在302号文出来之前,这家银行的配债额度要相对多一些,目前也跟随政策调控有所压缩。

除了资金更多向贷款部门倾斜以外,资负部给予贷款部门的内部FTP定价也相对低于债券投资部门。比如一些银行的FTP定价是按照国开债收益率曲线,随着国开债收益率的上升,实际上成本也是水涨船高。此外,有些银行也改了FTP的参照指标,比如从DR007改为DR014,由于货币市场收益率曲线较为陡峭,这也意味着整体成本有所上升(图17)。

而为了粘住存款,即使在债券投资方面,思路也有所变化,即银行投资债券也更多考虑是否容易形成负债回流的综合收益。比如银行可能更倾向于投资地方债,因为地方债更容易吸引财政存款回流。而国债和政策性银行债在这方面的作用相对弱一些。在投资信用债时,也更注重跟分支银行的合作,如果债券发行人跟分支行关系较好,能吸引到该客户的存款回流,那么分支行可能向总行推荐该债券,利润和成本在总行和分支行之间切分,考虑一个综合的收益和成本。这导致总行不完全只是基于信用状况和收益率情况来投资信用债。以往这种分支行和总行的合作可能局限于总行的理财部门,目前也开始向金融市场部渗透。

综合来看,虽然我们无法精确统计所有银行今年自营部门的配债额度的总量和净变化,但毫无疑问有相对明显的收缩。如果如我们所测算,今年涵盖国债、地方债和政策性银行债的利率债总供给量不低于去年甚至略高于去年的话,那么供需关系可能不支持利率的下行,甚至某种程度推高利率。尤其是目前银行的配债需求集中在中短期久期品种,而且优先配置地方债,这可能对于长久期的利率债和政策性银行债的供需关系不利。

2)贷款利率进一步升高。去年以来,利率体系出现了较大程度的扭曲,即债券收益率上升幅度较大,而存贷款基准利率并没有上调,且新增贷款利率的上升幅度也并没有债券那么明显(图18)。这导致了传统的存贷款利率体系和市场化定价的货币市场和债券市场的利率体系出现了较大程度的背离。这也是为何银行去年对利率上升的感受较深,而实体经济对利率上升的感受还不是那么明显,因为存量的贷款和增量贷款利率都还没有太明显的调整。

但情况也在发生变化,尤其是一开年,我们感受到银行普遍在上调贷款利率,而且上调的幅度不低。银行吸取了去年上半年的教训,当时银行仍停留在2016年资产荒的思维当中,一开年采取的贷款策略是早放贷早收益,按照平价甚至打折的利率尽快将贷款投放出去,导致去年上半年银行的资产端利率变化不大,但负债端利率上升很多,息差大幅压缩。但这次,银行清醒的意识到今年监管趋严的情况下,同业业务和表外理财业务也受到了很大制约,无法扩张,甚至非标融资开始受到更大力度的调控,而信用债债券净增量去年以来一直很低,唯一有效的融资渠道就是贷款。所以银行充分利用了贷款额度不能完全满足所有融资需求这一客观条件,与贷款客户的议价能力明显上升,从而一开年就提高了贷款利率。而非标融资在各种受限的情况下,供给量也会大幅收缩,对应的也是利率上升。

一旦贷款和非标利率相对明显上升,那么债券的利率也会面临一定压力,因为比价效应有所改变。之前债券利率高于贷款利率的情况下,企业发行人不愿意发行债券,导致信用债净增量偏低,如果贷款利率也较快上升,那么信用债的净增量可能重新增加。

3)存量委外的不确定性。去年银监会“三三四”的系列文件已经对银行表内同业业务有较大的影响,尤其是银行同业业务部门已经压缩了同业理财、债券委外和部分资管产品投资。但在银监会的流动性新规下,尤其是流动性匹配率考核并不鼓励同业负债和同业投资,对于部分银行而言,可能仍需要压缩一些同业投资来满足指标。此外,近期出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》(征求意见稿),对银行的同业业务也设定了较大的限制。尤其是对于投资不能穿透的金融产品,特定风险暴露不得超过一级资本净额的15%,将会制约银行资金对公募、委外、高分散ABS等品种的投资上限。且该征求意见稿对单一同业客户的集中度要求从127号文规定的50%降低至25%,且计算口径从融出资金扩大为更广泛的风险暴露概念,使得部分同业客户集中度较高的中小银行面临压力。因此,一些存量的委外业务可能仍面临赎回压力。此前不少委外在浮亏的情况下改为成本估值,暂时没有增加市场的抛压,在目前的政策规定下,部分委外存在被赎回的压力,可能一定程度上增加市场的不确定性风险。我们此前针对银行流动性新规的调查中,也有不少银行表示可能会收缩债券委外的规模(图19)。未来监管政策可能也会进一步规范债券委外。

4)理财规模下降压力下对债券需求的减弱。目前资管新规的最终版本尚未出台,市场预期未来一段时间将会正式发布。此前征求意见稿在市场引发了较大反响。如果正式版本没有太大原则性修改的话,市场普遍预期今年理财规模会出现收缩。如果理财规模下降较为明显,尤其是对于中小银行的利差部门而言,如果同业理财进一步收缩,那么负债端的压力会升高。一旦存量规模下降,在非标资产没有到期的情况下,一些银行担心需要抛售一些流动性较好的资产(比如债券资产)来应对。

此外,在我们走访的一些银行理财中,也表示关注度到今年信用债的回售权到期高峰(图20)。虽然企业为了避免回售,可能会上调票面利率。但银行理财表示,如果考虑到自身的负债不稳定性,可能不完全从票息高低考虑问题,可能倾向于先回售,将投资资金收回,再来决定资金的下一步投向。这可能会某种程度增加企业的债务滚动压力。

5)非标转标导致债券供给压力上升。在我们走访机构的过程中,监管政策也一路密集出台,银行无论表内还是表外的腾挪空间都越来越小。银行普遍关心和思考的问题是还有什么方式可以腾挪投资额度,尽可能满足客户融资需求,以实现利润最大化。但目前未来看,除了贷款以外,银行可以匹配融资需求的工具和渠道不多。此外,在非标监管越来越严格的情况下(年初以来出台的政策,有接近一半是针对非标业务的),非标转标是大势所趋。无论是表外的非标还是表内的非标,未来都需要转成标准化债券发行来进行融资,尤其是资产证券化产品的供给会上升。非标转标的趋势回到导致债券的供给量回升。但债券投资群体和非标投资群体不完全重叠,这种结构的转化可能导致债券市场的压力有所上升。尤其是债券需要市值估价,而非标资产按成本计价,这是两类资产玩法上最大的不同。

6)通胀预期升温,海外债市调整,对国内债市也有一定心理压力。国内债市面临的最大问题是政策密集出台导致资金供给收缩。而海外债市近期的调整则是基于基本面因素,即通胀预期的上升和风险偏好的升高。开年以来,全球股市一路高歌猛进,市场对今年经济的好转仍有不低的预期。同时,随着油价的持续上升以及经济的改善,市场对通胀的预期也相应上升。这导致了近期海外债市收益率进一步升高(图21)。同时,市场也对今年欧央行退出宽松货币政策的预期增强,推动欧元走强,美元走弱。尽管海外债市的调整与国内债市没有必然的联动关系,而且去年中国债券收益率的升幅领先于全球,但新老债王均表示债券市场将进入熊市仍某种程度加大了全球债券投资者的忧虑。海外债券收益率的上升也对国内债券投资者形成一定的心理压力。

综合上述的因素来看,国内债券投资者短期内没有太大的分歧,即政策的密集出台在中短期内仍会对债市带来一定的利空,主要是制约资金的供需,在融资需求并未明显收缩的情况下,资金的供需矛盾仍可能制约利率的下行甚至可能继续推高利率。而投资者一致性的短久期策略可能导致长久期债券仍面临相对明显的供需矛盾。但事物往往都是动态变化的,市场一致预期并非一定不会错,去年就曾经错了好几回。包括去年上半年全球投资者都看好特朗普交易,结果都亏钱了。因此,当前市场普遍不看好债市机会不意味着今年债市没有机会。

我们认为密集出台的监管政策在钳制各类型金融业务的同时,也可能对经济产生负面影响,而监管当局也会考虑到这个问题。因此监管机构在严密盯防一些过去的监管漏洞,收缩监管政策的同时,也会考虑在某些领域进行一些放松,避免超调以及对经济造成过大冲击。比如,如果各种表外业务和非标业务受到更加严格的监管,那么在监管有意引导的贷款和债券业务上,可能就会有一定的放松,包括额度的放松和投向上的放松。从我们观察和沟通来看,我们看到了一些放松迹象。在货币市场内部,如果回购的杠杆约束很很严,那么拆借的额度和约束是否有可能有一些放松?类似的反向思考都是可以积极探索的。此外,开年以来,全国不少城市开始放松房地产的限购,也某种程度上表明政策的有保有压。如同去年4月份银监会三三四文件密集出台后,在金融市场和经济领域都有较大影响后,货币政策在去年6-7月份也有适度的放松,引导债券净增量的恢复。如果未来这些监管政策在金融市场和实体经济引发了较大的负面影响,那么也可预期未来货币政策可能会有一定的措施来缓冲。从这个角度理解,我们认为债市仍处于一个博弈的环境。尽管债券收益率从多个角度来看仍面临一定的上升压力,但如果真的有较明显上升,政策的反向调控也一定会加大,从而重新压低利率。所以,对于交易型机构而言,长久期债券虽然供需关系不利,但如果利率过快过猛的上升,仍存在博弈期权,可以尝试阶段性的做多。

但利率真正意义上的大幅回落,仍需要看到这种资金供需矛盾的缓解,尤其是融资需求的下降。我们知道,这一轮实体经济的复苏的根源来自居民的加杠杆。2014年曾经是企业杠杆和库存压力的最高峰,无论房地产库存还是企业产成品库存都是最高值,因此2014年到2015年,实体经济的融资需求快速萎缩,推动了利率的大幅度下降。但2015年以来居民持续快速的加杠杆帮助房地产企业和实体行业去化了库存,同时也部分缓解了实体的杠杆压力。但居民的负债持续上升,相当于企业的产品很多都转移到了居民手上,从房子到实物商品到服务。所以这一轮实体经济的复苏除了要感谢党,还需要感谢人民,是人民的加杠杆缓解了企业此前杠杆过高和产品库存过高的压力。但从宏观指标上来看,这一轮居民杠杆的提升速度过快,类似于美国2008年之前的杠杆提升(图22)。而且,除了房贷偏快以外,消费贷款也是很快,去年信用卡贷款的行业增速达到50%(图23)。而且互联网的消费金融业务也呈现每年2-3倍的增速增长。这些指标都指向了居民杠杆的快速提升。尤其是这一轮90后的小年轻的杠杆普遍用到了相对较满的程度,每月发工资首先去还房贷月供和信用卡贷款以及互联网消费贷款。未来居民杠杆何时明显放缓是值得关注和探讨的一个问题,一旦居民杠杆放缓,那么这一轮实体经济复苏的根源也就面临挑战,实体的融资需求也可能会随之放缓,利率大幅下行的基础可能就会再次出现。尤其是未来出台的政策中,也会有限制融资需求的政策,包括对政府债务的约束政策。

此外,本轮实体经济复苏过程中,企业享受了较低的融资成本,尤其是2014年到2016年利率持续大幅下滑,企业的存量融资利率降至低位。但随着2017年债券收益率的大幅上升以及目前贷款和非标利率也持续上升,即使央行不上调存贷款基准利率,但随着企业债务到期的重置,企业存量债务的成本也会重新逐步抬升(每年企业类信用债的到期量占总量的比例达到30%-40%,图24),对实体经济造成一定压力。如果居民杠杆放缓,加上企业存量融资成本上升,可能最终会导致企业的融资需求再度减弱,尤其是对没有供给侧改革的下游行业的压力会增加。这是我们债券投资者需要关注的变化,一旦出现这种变化,债券的机会也就随之而来。

原文请见2018年1月13日中金固定收益研究发表的研究报告

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