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【中金固收·宏观】交易通胀与货币紧缩预期:幡未动,心已动

原标题:【中金固收·宏观】交易通胀与货币紧缩预期:幡未动,心已动

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

田昕明联系人,SAC执业证书编号:S0080117060007

唐 薇分析员,SAC执业证书编号:S0080515110005

朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045

交易通胀与货币紧缩预期:幡未动,心已动

最近一段时间,全球长端利率出现共振上行的特征(图1,2),投资者更多从基本面上寻找原因,但是如果从数据上看,近期全球主要经济体的指标在边际上并未发生特别明显的变化,单纯用经济指标这些慢变量解释债券收益率的变动可能并不合适,我们认为,近期收益率的变动可能是全球市场交易通胀预期中的“一部分”。从整体资本市场表现上可以更好的理解收益率共振上行的原因。

全球债券收益率出现普涨

近期全球主要经济体长端利率出现普涨,共振特征明显,而除了景气指标有所上行之外,其他变量相对比较平稳。我们在此对主要经济体的运行状况做一个简单的描述。

通胀方面:除了英国之外,主要发达经济体的通胀近期比较平稳(图3),金砖五国中,除了印度通胀出现明显反弹之外,其他国家的通胀水平也比较平稳,甚至俄罗斯还出现了比较明显的回落,总体来看,通胀似乎不是一个大问题。

投资与生产方面:美国私人部门投资在2016年以来持续回升,对GDP的拉动率也在相对高点,这与能源部门资本开支的加快有关,欧洲方面,固定资产形成同比增速虽较高点有所回落,但增速水平仍在高位,且欧洲的各种景气指数,包括PMI,经济景气指数,多种信心指数仍在持续上行。日本方面,私人企业设备投资同比出现回升但私人部门住宅投资同比增速出现回落。总的来说,美国处于复苏中后期,欧洲处于复苏中前期,日本趋势不明的整体情况没有发生改变,整体经济运行状况在近期并未发生较大的边际变化(但景气指数有一些上行)

就业与薪资方面:主要经济体的失业率数据还在持续走低,但反映薪资和劳动力成本的指标并未出现明显反弹。

总的来看,“基本面”上的因素对于债券“偏空”是没错的,但是边际上并没有很大的变化,不能简单的将收益率的上行归结在经济基本面之上。

从大类资产的表现上看,交易通胀预期的特征显著

如果我们把视角拓展到大类资产上,就可以看到市场交易通胀预期的特征,比如商品型货币最近表现比较强势,如澳元、加元相对美元比较强势。原油与黄金的多头头寸也在上行,相应的,利率债交易则被空头主导。

我们从调查和市场两个角度来考察当前全球的通胀预期。首先,从调查的角度,ZEW Financial Market Survey是德国的欧洲经济研究中心自1991年以来对350个德国分析师和投资者的问卷调查,针对多个经济指标预期调查的时间序列有助于我们判断经济的走势,其中就有对未来6个月的通胀预期。结果呈现乐观(看多)和悲观(看空)被调查者比重之差,差越大表明越乐观。从图4来看,投资者对于欧美日三大主要经济体的再通胀预期都很强劲,尤其美国已经突破了70的高位。背后原因以德国为例,主要受益于全球贸易走强和欧元区复苏的大背景,以及内部失业率创新低所带来的高消费。

从市场的角度,平衡通胀率(Breakeven inflation rateBEI)是长期通胀预期的核心指标,由通胀保护债券(TIPS)和普通债券之间的市场收益率之差推出,代表市场对于该债券期限内的通胀预期。我们选择代表性的5个发达国家的5年期TIPS收益率,从图5来看,市场隐含一致看多通胀,各国5年期的BEI20177月以来持续升势,反映发达国家之间共振导致的再通胀。

市场交易通胀预期体现在交易所的持仓方面:1、ICE美元指数投机净头寸12月中旬已经由空翻多,体现美国通胀预期的升温。2、与大宗商品交易相关的澳元此前一度为净空头,最近已经开始转为净多头,加元走势也与之类似(图6)。3、金银铜等贵金属持仓最近处于净多头(图7)。

尽管通胀预期升温如此之快,如上期周报所谈,油价仍是通胀预期提升的核心原因。尽管近期实际和预期通胀双双走高,但是很大程度是来自更高的能源价格,剔除能源和食品等波动较大的项目后,实际通胀压力只是轻微增强。

货币政策紧缩预期也是收益率抬升的原因

本轮货币政策宽松始于2008年全球金融危机(图8),危机后美国、欧洲相继开展QE、降息等货币宽松,且全球各国于2014-2015年竞相放松;期间欧元区、瑞典、丹麦、瑞士、日本相继采用负利率政策工具,20166月全球收益率为负的债券存量升至历史高位,占比高达1/4。不过,宽松周期过后,伴随美国欧洲等国经济好转、核心CPI回升等因素,2016年下半年伊始,美联储加息拉开本轮货币宽松逐步退出的序幕。尤其是2017年年末至今,虽然表面上看似全球货币政策分化,新兴市场大多数主体按兵不动,甚至印度、巴西、俄罗斯等国仍在降息;但发达经济体在逐步退出货币宽松。尤其是市场对于欧洲、英国、日本边际退出货币宽松预期逐步增强;与此同时,美国、英国、加拿大等国相继加息(图9);发达经济体的本轮经济复苏、通胀回升以及由此带动的退出货币宽松,是近期债券收益率明显上行的主要原因之一。

梳理现阶段各国货币政策及所处的阶段,分析未来一段时间的走势,以观未来市场预期走向、流动性压力以及全球债券收益率走势的影响:

美国方面,近期关于美国货币政策的讨论不多,也无明显超预期的地方。美联储于去年10月开始启动缩表,去年12月上调联邦基金目标利率至1.5%,市场在此前均有一定预期。从目前联邦利率期货隐含的明年的加息次数来看,明年至少加息三次的概率在45%左右(图10),较此前有小幅抬升,但差别不大。所以我们认为上周五美国2年期美债收益率快速上涨,突破2%的关口,更多的还是经济基本面的因素所致,包括经济数据超预期、税改落地等。从17年美债的持有结构来看,海外投资者仍是主要的增持力量,不过边际增量不是来自于日本和中国,而是爱尔兰、英国、瑞士等欧洲国家(图11)。明年海外投资者的态度对美债收益率走势仍有一定影响。此外,美国宽财政背景下,其货币政策难以大幅收紧;在其货币政策难以超预期紧缩背景下,而市场对于其他国家退出货币宽松的预期在回升,美元指数或整体偏弱。不过,加息周期下,2018年长端美债存在一定的压力。

欧洲方面,今年以来,关于欧央行调整货币政策的讨论增多,主要在于:首先,虽然12月议息会议上欧央行选择按兵不动,但上调了2017-2019GDP增速预期,表明欧央行对未来经济形势也相对乐观,油价的上升也将抬升欧央行最关注的通胀水平;另一方面,最新公布的欧央行12月议息会议纪要称,随着通胀路径持续调整取得进展,对于政策利率前瞻指引的相对重要性将要提升。这也意味着欧央行认为购债的重要性在下降,接下来是否会上调政策利率值得关注。欧央行10月议息会议决定将购债计划从每年600亿欧元降至300亿欧元,20181月开始实施,维持到20189月。虽然目前还未看到1月的具体购债数据,但德债收益率从年初以来快速走高,也部分与欧央行缩减购买规模有关。往后看,重点关注18年欧元区通胀水平的走势,以及20189月或往前欧央行议息会议的指引,或对欧央行下一步QE减量甚至退出的时点有一定指示,欧元区加息或是2019年再关注的事件。短期看,欧元较美元明显走强,对德国出口乃至经济或有压制,后续欧央行或出面表态。

日本方面,实施控制收益率曲线的策略以来,实际上日本央行的资产购买已经低于其承诺的80万亿日元,2017年日本QE已实质性减量。但由于日本CPI以及核心CPI较弱,同比不到1%,加息不足为虑。或存在预期差的地方在于现阶段日本就业好转,若182-3月日本央行行长换届,新领导对CPI目标的看法是否会发生改变。整体来看,由于通胀仍偏弱,尤其是日本,欧央行、日本央行在对待加息的态度上会更加谨慎,其2018年政策的重心仍是QE购买量变动,而通胀是其是否缩减乃至退出QE的重要变量。

其它发达国家中,加拿大于20177月启动加息,并于9月再度加息,从0.5%二度加息后升至1%;英国在结束QE后,于201711月启动加息,从0.25%加至0.5%。分析其后面的驱动力,加拿大加息主因其基本面延续回升,17年以来GDP增速进一步回升且保持在3%以上的高位。而英国加息更多由于其通胀回升较为显著,其近期通胀连续三个月保持在3%,且核心通胀也高达2.7%,明显高于央行2%的目标(图12);英国通胀的回升一方面与英国脱欧后英镑大幅贬值,进而带来输入性通胀有关;另一方面也与其基本面有关。往后看,加拿大经济与美国经济结构有一定的相似性,且受美国经济影响较大,预计在全球经济复苏、大宗商品价格高位背景下,加拿大经济仍有一定保障,不过未来增速或小幅放缓。在美国加息以及缩表背景下,预计2018年加拿大或仍将继续温和加息的节奏。英国方面,英格兰银行预计随着英镑贬值效应的消退,通胀将逐步降低至稍高于2%的水平。不过,考虑英国目前基准利率在0.5%的水平,预计英国央行在2018年也将加息。此外,韩国近期的加息也是因为前期通胀上行较快,也处于稳定资产价格的目的。不过,近期韩国CPI有所下行,后续加息节奏关注其通胀以及经济走势,进入相机抉择的货币政策。

前文提到,目前全国经济体,新兴市场国家货币政策看似与发达经济体货币政策分化,在发达经济体退出QE、加息的同时,部分新兴经济体在降息,如印度、巴西、俄罗斯、智利、南非等国。一方面,需要看到的是,降息的国家在近期降息前,或因为本币贬值/通胀抬升等其他因素提高过基准利率,甚至此前是大幅加息,也一定程度上拖累了经济增长;在近期美元走弱、本币汇率稳定后,才有了近期的为了稳定经济的降息。尽管美元加息周期下,新兴市场国家汇率面临一定的压力,但正如前文所言,美国宽财政下货币难朝紧的方向超预期,美元指数偏弱,减轻新兴市场的贬值压力。不过,2018年全球货币政策走向还需关注通胀走向,尤其是近期原油价格回升带动通胀预期回升。

主流经济学家与投资界人士对于债券市场态度趋于悲观

舆情方面,近期很多颇具市场影响力的人物对于通胀与债券市场发表言论,整体上对通胀水平较为乐观,对于债券市场则相对比较悲观。

如“债王”比尔·格罗斯(Bill Gross)表示,“债券市场在经历25年的牛市后,终于进入熊市,5年、10年期美国国债的25年长期趋势线已经下破。当前仅仅是一个“温和的”熊市;央行购债行为或接近结束;十年期美债收益率年底可能会达到2.7%-2.8%。美国税改及预算赤字扩大暂时推动财政,有可能在未来推动通胀加速达到2%的目标。

再如美国纽约联储主席杜德利表示:(1)美国减税政策为经济带来了短期支持,但会造成更为严重的长期风险。他对20182019年的近期美国经济充满信心,经济的向上动能强化,其中三分之二将来自于美国税改落地的推动;因此上调了2018年的GDP增速预期从2.5%(增长0.5个百分点)至2.75%(增长0.75个百分点),并认为今年会见证非农失业率跌破4%的关口。(2)坚持美联储在今年加息三次的路径预期,因为通胀将在中期内回升至2%的政策目标。尽管通胀不达标需要政策制定者有更多耐心,但更值得担忧的是,经济在依旧宽松的货币政策和更为宽松的金融环境推动下持续超过趋势线增长,从而存在过热风险。他对通胀中期内回升的信心并不是来自税改,而是劳动力市场趋紧带来的工资增幅加快,进而提高了美国人的消费支出和物价水平。

“新债王”双线资本CEO贡德拉克(Jeffery Gundlach)的观点是:对于债市:30年国债收益率如果超过3.22%,那么债券牛市就将彻底结束(并不认同格罗斯所判断的熊市时间点,但他认为可能也不远了)。如果10年期美债收益率升破2.63%,美联储的货币紧缩可能会导致标普500指数的回报在2018年跌入负区间(利率攀升将抑制股市估值扩张)。对于大宗商品:2018年最佳资产之一将是大宗商品。相对于股票而言,大宗商品价格便宜,且处于历史转折点。(3)股市:预测2018年标普500收益率为负。上半年标普500可能上涨15%,但当它下跌时,它将回吐上半年的所有涨幅,并以负收益率收场。

非美方面,认为全球经济回暖,债券收益率将出现全面回升的观点也很多,法国兴业银行全球宏观策略官Kit Juckes:当10年通膨保值债券收益率升破1%时,代表债市真的逆转了。他解释道,2013年削减购债恐慌时债券收益率在此点位回落,当时的抛售潮让美联储软化了减债立场。德意志银行策略官Jim Reid:国债处于技术面的拐点,相比此前量化宽松边际转向时,大幅抛售现在更可能出现。他补充道,抛售可能在进入第二季度时加速,而周五美国的消费者物价指数是非常关键的风向标。标普全球首席经济学家希尔德(Paul Sheard):2018年要小心的就是日本央行,各界此前一致认为日本央行今年不会做出任何改变,但日本经济已在不断扩张。

总结:如何看待海外市场对我们的影响

目前来看,货币政策的整体趋势对债券市场无疑是不利的,各主要经济体不是已经开始紧缩,就是在退出宽松的路上,但是需要注意的是,由于各国经济复苏的进程不同,货币政策的节奏也存在很大差异,如我们上面所分析的,美国在2014年已结束资产购买计划,而2014-2015年正是欧洲,中国,加拿大,澳大利亚,印度,韩国等国竞相展开宽松政策的时期。现在虽然这些国家的货币政策出现了边际上趋紧的苗头(其实内部分化也很大,比如我们中国实质上的货币政策转向已经持续了近一年半的时间,而有些国家可能刚刚开始),而市场对经济前景的预期已经产生分化,比如世界银行认为,全球经济增速即将见顶,聚集未来几年,发达经济体整体上将放缓增长。预计2018年发达经济体的增速将放慢至2.2%,到2020年将降至1.7%,新兴经济体和发展中经济体也可能触及天花板,对全球增长的贡献减少。近期虽然对美国步入紧缩周期与财政宽松的预期未变,但美元羸弱不堪,更没有证据表明资金像以往“美国拉动的紧缩周期”中那样迅速回流美国,也和去年的“Trump Trade”形成鲜明对比。而且也有投资人看好新兴市场债券,比如安本标准投资管理公司表示:“当前越来越多资金流入新兴市场债市,尤其是新兴市场公司债券,尤其看好印度国债,由于印度确立了改革目标,同时将锚定通胀作为了一项法定使命,通胀走低利好债市。”总的来说,美国作为全球流动性“总闸”的能力在下降,各国货币政策独立性在加强,这意味着我们不能以美国加息节奏作为判断全球流动性的唯一准绳,而要全面的看待全球经济运行的情况。

对应到中国的货币政策维度,美元偏弱格局下,人民币汇率贬值压力减轻,汇率对货币政策的制约相对较小,货币政策更加着重于三大攻坚战的“防风险”。而货币政策与宏观审慎监管的双支柱调控框架下,未来一段时间要做的仍是完善宏观审慎监管的,预计仍有较多的监管政策出台。而在监管政策出台且有效执行后,货币政策去杠杆的压力会减轻,方有小幅放松的空间;叠加打破刚兑,带动市场短端利率以及以货币基金、理财为代表的无风险收益率的下行。

原文请见2018年1月13日中金固定收益研究发表的研究报告

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