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【招商策略】机构投资者会利用市场异象交易吗? ——股票市场SCP范式研究之三

原标题:【招商策略】机构投资者会利用市场异象交易吗? ——股票市场SCP范式研究之三

2018年入选美国金融学年会(AFA)文章”When Anomalies Are Publicized Broadly, Do Institutions Trade Accordingly?”研究了包括动量、盈余公告后漂移等14种广为人知的股票市场异象,结果发现,当学术期刊刊发相关异象且会计数据可得后,基于市场异象的交易增多。作者进一步研究是哪些机构会利用市场异象进行交易,结果发现共同基金很少参与,但是对冲基金和短线机构会利用这些市场异象进行交易。进一步的研究发现对异象的交易与文章发表后异象收益降低有直接关系。我们曾对上市公司的各类事件的市场影响和投资机会做过研究,相关报告发布一段时间后市场对事件的反应也出现了不少值得注意的变化。

🔹上市公司的重要事件能够提供持续的交易机会吗?答案是否定的。我们的研究发现,许多事件类的投资机会在前几年有效,而近来的超额收益正在降低甚至彻底消失,我们认为这与市场参与者结构和投资风格转变的密切相关。

🔹近年来,A股投资者结构发生较大变化,从资金规模上来看,专业机构投资者持股市值占比稳步提升,而散户占比在降低。公募、私募、保险保障类及国家队资金是目前市场上规模最大的四类资金,机构投资中长期资金的占比也在提升。在投资风格上,公募基金对小盘股的偏好减弱,转而加仓大盘蓝筹股。投资者对公司基本面重视程度的提高减小了很多事件冲击的市场反应,相应的主题性投资机会也有所减弱。

🔹增持事件能够带来较明显的交易机会,解禁减持事件的超额收益由正转负。增持公告日当天及之后120个交易日的平均超额收益率为11.35%,当有公司业绩作为支撑时,增持事件发生后,公司的股票在长期有较大的概率能够获得相对较高的超额收益率。限售股解禁也可以带来正的超额收益率,但从2013年开始,限售股解禁后平均累计超额收益率在不断的减少。

🔹实际控制人变更事件的市场反应也出现了变化,超额收益显著下降。在2014到2016年4月的样本中,我们研究发现当上市公司的实际控制人发生变更后,平均在[0,30]个交易日内平均会产生12.7%的超额收益。2017年这一投资机会就发生了逆转,当上市公司公告实际控制人发生变更后,市场的表现往往是消极的,在[0,30]个交易日内平均产生了-4%的超额收益率。

🔹员工持股计划短期超额收益较明显,但近两年有所下降。2014年到2015年两年内的样本发现市场在短期的反应比较积极,在事件公告后10个交易日内能够产生约5%的超额收益。在使用2016和2017年的样本进行研究后发现,在10个交易日内仍能够产生正的超额收益,但减少到只有不到2%。

🔹在当前市场参与者结构变化和投资风格转换的情况下,上市公司重要事件带来的交易机会出现明显变化,交易时间窗口在缩短,获利的可能性也逐渐减少。例如,限售股解禁、员工持股计划和实际控制人变化等事件,平均收益在降低甚至发生了反转。这也反映出投资者结构和行为的变化对市场绩效的影响,进一步表明了A股市场的投资者结构在优化、市场有效性在增强。

一、市场变化与事件类交易机会

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市场参与者结构和投资风格双重转变

在我们之前的研究报告《A股机构投资者全景图——股票市场SCP范式研究之一(20171030)》中我们分析了近几年市场投资者结构的变化。主要的结论有,第一,从持有市值规模来看,专业的机构投资者占比在提升,散户占比在降低。第二,从投资风格来看,各类机构投资者对大小盘股的偏好和行业配置上略有差异,但也存在很多共性,主要表现在以下几个方面:

(1)主动偏股公募基金持股集中度在近几年明显提升,主要原因是单只基金规模呈下降趋势,并且2017年上半年优势行业集中,市场抱团消费和金融白马股。另外,在市场投资风格整体转变背景下,公募基金对小盘股的偏好减弱,转而加仓大盘股,而金融、消费行业大盘蓝筹股集中,因此,表现为二季度大金融行业的配比在提高。

(2)私募证券投资基金规模在2017年持续收缩,主要因为市场缺乏趋势性行情、监管趋严、统计口径调整等。其股票投资的比例在2015年以后明显下降,2016年以来的平均仓位为19.32%。

(3)券商自营规模在2017年二季度有所下降,一个重要原因是部分救市资金的退出。券商自营股票占其自营权衍类规模比例不足50%。

(4)保险资金是市场主要增量资金之一,保费收入的连年攀升为保险资金进行股票投资提供基础,占A股自由流通股市值的比例近几年一直保持在4.5%左右,不过万能险发行受限使保险资产规模增速有所下降。从其持股情况来看,保险机构对大盘股和小盘股无明显偏好,但行业配置主要集中在非银金融、银行、房地产、医药生物、食品饮料等五大蓝筹行业,尤其银行业近50%,这些行业分红比例较高,可以满足保险资金绝对收益的目标。

(5)社会保障类资金中,以社保基金为例,其持股的大小盘分散均匀,与整个市场无明显差异。另外,社保基金、养老金等均把资金安全摆在第一位,所以从行业配置看,银行股配比最高,超过20%,主要因为银行股具有稳定的高分红比例,可以为其带来稳定的现金股利收益。

(6)2015年国家队救市以后持股市值基本保持在4.5万亿左右,其中对四大银行持股超过3万亿。因此,从其持股的行业分布来看,银行、非银金融远超其他行业。在建筑装饰、生物医药、交通运输等行业的持仓规模较高,这些行业估值较低,可见国家队择股时会参考行业估值水平。而在股票市值方面,国家队大小盘兼顾,无明显偏好。

(7)境外资金方面,QFII、陆股通等注重价值投资,集中在银行和食品饮料、家电为代表的消费行业,看重这些行业业绩稳定、分红比例高的特征,配置的前十大股票多为市场广泛关注的大盘蓝筹股。并且从股票市值分布来看,境外资金明显偏爱大盘股。

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“双转变”对事件类投资机会的影响

机构投资者会利用市场异象交易吗?2018年入选美国金融学年会(AFA)文章”When Anomalies Are Publicized Broadly, Do Institutions Trade Accordingly?”研究了包括动量、盈余公告后漂移等14种广为人知的股票市场异象,结果发现,当学术期刊刊发相关异象且会计数据可得后,基于市场异象的交易增多。作者进一步研究是哪些机构会利用市场异象进行交易,结果发现共同基金很少利用市场异象进行交易,但是对冲基金和短线机构会利用这些市场异象进行交易。进一步的研究发现对异象的交易与文章发表后异象收益降低有直接关系。

在招商策略过去两年的很多报告中,我们研究了与市场异象相关的事件有大股东增持、减持,限售股解禁,实际控制人变更以及员工持股计划等上市公司事件,我们的研究同样发现市场对这类事件也有一定的反应,甚至蕴藏着长期/短期的投资机会,但是在一定时间之后,有些投资机会会减弱甚至消失。我们认为事件类交易机会的改变与市场结构与投资风格的双重转变息息相关

二、上市公司重要事件蕴含交易机会回顾

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重要股东增持

我们研究了在2012年1月到2016年6月期间发生的275次重要股东增持事件,发现事件窗口期平均累计超额收益率为13.60%,增持公告日当天及之后120个交易日的平均超额收益率为11.35%;累积超额收益率在纺织服装、传媒、休闲服务、农林牧渔行业尤为明显。从市值的角度看,累计超额收益率与公司市值水平是负相关的。从公司的属性来看,尽管国有企业的增持比例不是最高的,但其平均累计超额收益率是最高的。当有公司业绩作为支撑时,增持事件发生后,公司的股票在长期有较大的概率能够获得相对较高的超额收益率。

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限售股解禁与减持

我们研究了2013-2014两年内二级市场发生的减持的事件,结果发现:1. 超额收益主要集中在前两个月;2. 宣布减持计划时股价越低,宣布后前两个月超额收益越明显;3. 减持比例不能太大也不能太小,减持比例在5%-8%之间的样本在减持公告后股价表现最佳;4.减持公司实施高送转的比例高于A股市场比例,且减持比例越高,越可能实施高送转。5.减持比例在5%-8%之间,且减持期间实施高送转的股票样本,80%都在公司宣布减持计划后的前两个月表现出明显正的超额收益,并且平均上涨幅度超过上证指数25.08%。

通过与国外限售股制度的比较,我们发现A股限售股制度(特别是减持、信息披露等方面)依然存在不足。导致上市公司在减持过程中可能出现刺激股价上涨、高位减持的现象。从个股层面,我们在对限售解禁和减持事件前后个股的累计超额收益的实证研究中也发现了这一现象。与限售解禁事件在事件后能获得短期超额收益不同的是,股东减持在事件发生前和发生时存在较高的超额收益。并且超额收益在热门行业、市值较小股票上较为显著。

以后一周交易日的平均累计超额收益率为例,从表一中我们可以看出,从2013年开始,限售股解禁后平均累计超额收益率在不断的减少。

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实际控制人变更事件

在2014到2016年4月的样本中,我们研究发现当上市公司的实际控制人发生变更后,平均在[0,30]个交易日内平均会产生12.7%的超额收益。

但随后我们发现在2017年这一投资机会就发生了逆转,当上市公司公告实际控制人发生变更后,市场的表现往往是消极的,在[0,30]个交易日内平均产生了-4%的超额收益率。

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员工持股计划事件

在最近我们研究中我们选取了2014年到2015年两年内发生员工持股计划的上市公司作为研究样本,结果发现当上市公司宣布实施员工持股计划后,市场在短期的反应比较积极,在事件公告后10个交易日内能够产生约5%的超额收益。

在使用2016和2017年的样本进行研究后发现,在10个交易日内仍能够产生正的超额收益,但只有不到2%,相对于2014~2015约5%的超额收益小了很多,而且收益率在前三个交易日内就能表现出来,市场反应更快。

三、小结

根据我们对过往事件的分析,上市公司重要事件一般会带来超额收益,由此带来的交易机会。但在当前市场参与者结构变化和投资风格转换的情况下,利用此类交易机会获利的可能性也逐渐减少,最终这类投资机会有效性减弱。例如,限售股解禁、员工持股计划和实际控制人变化等事件,平均的投资收益在降低甚至发生了反转。这也反映出投资者结构和行为的变化对市场绩效的影响,进一步表明了A股市场的投资者结构在优化、市场有效性在增强。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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