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【招商宏观】一图一观点:看空美元易,看多美元难(2018年第3期)

原标题:【招商宏观】一图一观点:看空美元易,看多美元难(2018年第3期)

近期全球经济强劲的氛围发酵,商品价格走强,而且政治环境亦有所改善,这导致全球央行可能加速收紧货币政策的预期骤升。在此条件下,看空美元的观点很容易成立,看多美元的观点很难立足。但是,金融市场的问题永远是,你并不知道,市场价格或者美元指数已经多大程度上体现了这样的预期。

首先,日央行意外削减债券购买规模触发日本货币政策边际收紧预期。1月9日,日央行购买了1900亿日元的10-25年期债券,较去年12月28日的2000亿下降100亿日元,同时购买了25年期以上的债券800亿日元,12月28日为买进900亿日元;削减购债规模也造成日本10年期国债收益率进一步偏离0%的目标,升至0.09%,并推动日元显著升值。虽然市场仍然没有充分的信息来确认这次操作的目的,但结合日本近期经济的改善看,削减购债被市场理解为削减宽松的一次尝试和预演。经济数据改善与货币政策紧缩预期叠加推动利率上升和货币升值。

其次,欧元区公布了12月ECB会议纪要显示对经济看法乐观,并提到,“如果欧元区经济继续改善、通胀水平继续朝政策目标回升,2018年初欧央行可能围绕货币政策立场渐进调整前瞻指引。”此前德拉吉一直表态鸽派,这一信息支持了市场关于欧央行在2018年边际收紧政策的猜测。

第三,欧洲政治形势出现改善迹象。其一,重要成员国的态度软化使英欧“和平分手”的可能性大增,英镑欧元均获助力。西班牙与荷兰两国财长达成共识,同意联手寻求推进“软脱欧”,希望英国在退欧后与欧盟保持尽可能亲密的关系,意大利经济发展部长也表达了类似意向,认为英国应获得“加拿大+++”的退欧贸易协议,与英国退欧部长戴维斯的主张一致。其二,德国组阁取得重大进展。外媒报道,德国总理默克尔与社民党已达成初步协议,欧洲政治不确定性下降。

受此影响,经济数据改善与货币政策转向预期叠加推动利率上升和非美货币升值,美、英、德、日、中的10年期国债收益率都出现了不同程度的上升,美债收益率升至2.55%,是2017年4月以来的最高水平,2年和30年期美债收益率曲线也创逾一年新高。同时美元指数显著走弱,本周下跌1.1%至91左右,美元指数篮子中的货币均对美元有不同程度的升值。特别值得关注的是,在美国核心通胀超预期等乐观经济数据出现的背景下美元指数反应平淡,表明核心通胀回升及其持续性的预期仍然不强,暂未对美元构成支撑。

这也是上周中国央行调整逆周期因子系数的重要原因之一。美元走弱,其他非美货币走强,人民币汇率对货币篮子能够保持相对稳定。那么此时就无需再进行逆周期的调节,否则美元兑人民币汇率走强就会引起人民币汇率指数的进一步走强,这反而使得人民币汇率偏离了当前的基本面环境。

一图一观点

一、全球货币政策进一步收紧预期升温

近期全球经济强劲的氛围发酵,商品价格走强,而且政治环境亦有所改善,这导致全球央行可能加速收紧货币政策的预期骤升。

(1)日央行意外削减债券购买规模触发日本货币政策边际收紧预期。1月9日,日央行购买了1900亿日元的10-25年期债券,较去年12月28日的2000亿下降100亿日元,同时购买了25年期以上的债券800亿日元,12月28日为买进900亿日元;削减购债规模也造成日本10年期国债收益率进一步偏离0%的目标,升至0.09%,并推动日元显著升值。日央行的上一次政策调整发生在2016年9月21日,日央行在会议上宣布继续购买日本国债直至10年期债券收益率在0附近,意味着日央行的QQE货币政策框架由过去的购债量目标改为了锁定十年期国债收益率的价格目标。

虽然市场仍然没有充分的信息来确认这次操作的目的,但结合日本近期经济的改善看,削减购债被市场理解为削减宽松的一次尝试和预演。经济数据改善与货币政策紧缩预期叠加推动利率上升和货币升值。

(2)欧元区公布了12月ECB会议纪要显示对经济看法乐观,并提到,“如果欧元区经济继续改善、通胀水平继续朝政策目标回升,2018年初欧央行可能围绕货币政策立场渐进调整前瞻指引。”此前德拉吉一直表态鸽派,这一信息支持了市场关于欧央行在2018年边际收紧政策的猜测。

(3)重要成员国的态度软化使英欧“和平分手”的可能性大增,英镑欧元均获助力。西班牙与荷兰两国财长达成共识,同意联手寻求推进“软脱欧”,希望英国在退欧后与欧盟保持尽可能亲密的关系,意大利经济发展部长也表达了类似意向,认为英国应获得“加拿大+++”的退欧贸易协议,与英国退欧部长戴维斯的主张一致。

(4)德国组阁取得重大进展。外媒报道,德国总理默克尔与社民党已达成初步协议,欧洲政治不确定性下降。

(5)受到供需因素支持的油价显著上涨带动原油出口国加拿大货币升值。

经济数据改善与货币政策转向预期叠加推动利率上升和非美货币升值,美、英、德、日、中的10年期国债收益率都出现了不同程度的上升,美债收益率升至2.55%,是2017年4月以来的最高水平,2年和30年期美债收益率曲线也创逾一年新高,但同时美元指数显著走弱,本周下跌1.1%至91,美元指数篮子中的货币均对美元有不同程度的升值。特别值得关注的是,在美国核心通胀超预期等乐观经济数据出现的背景下美元指数反应平淡,表明核心通胀回升及其持续性的预期仍然不强,暂未对美元构成支撑。

二、减税是全球性趋势,中国亦在其中

金融危机以来,全球经济陷入长期停滞,经过长期试错,主要经济体的货币政策转趋保守,积极财政政策与结构性改革不断强化,减税更成为其中的热点。这种政策取向的转变植根于对危机的反思,具有全球性的背景和经济基本面的约束,属于长期性的因素。

欧元区的总税率已从2014年的44.5%降至2017年的42.6%,日本从2015年的50.4%降至2017年的47.4%,而美国的总税率则稳定在43.8%至44.0%的水平,仅在2017年相对于2016年下降了0.2个百分点,未来川普税改还将进一步推进。

对于中国,由于杠杆高企、投资效率递减,在积极财政政策的可选工具中,减税降费相对于基建投资的效果优势正在上升。从财政部、发改委所发布的税费调减通知来看,中国的减税降费措施往往具有渐进性、局部性、试点先行的特征,体现“稳中求进”的工作作风。

2017年中国的总税率67.3%相比2016年下降0.9个百分点,相比2013年下降1.5个百分点,但相比于发达经济体仍有进一步调降的空间。同时企业办理税务所耗时间也有明显改善,从2016年的259小时下降到了2017年的207小时,降幅超过20%。

三、社会综合融资成本显示年初融资需求依然较为旺盛

我们在进行2017年流动性回顾与2018年展望时,指出融资需求和负债供给的不匹配是年末资金面流动性条件剧烈恶化的根本原因。银行负债端增长乏力、与实体融资需求缓慢回落,这种结构失衡导致资金面易紧难松,特殊时点资金面波动加大。请参见《春节前后流动性的回顾和展望-2018年1月流动性前瞻》。

虽然2017年12月信贷规模仅有5844亿元,但这并不意味着实体融资需求回落的速度加剧。2017年社会综合融资成本缓慢上升,从年初5.6%至年末缓慢升至6.1%,接近近三年的平均值,这意味着包括地方政府债务置换的社会融资规模增速的回落趋势将更加明确。

但从斜率来讲,当前融资利率的上升幅度缓慢,且处于过去相比的偏低水平,这意味着当前融资需求回落仍是缓慢的,预计2018年初的融资需求依然较强。只是从风险拨备和计提的角度来看,年底投放信贷对商业银行并不划算,而且2017年前11个月投放的信贷规模已有13万亿元,增速高达13.3%,与2016年增速基本持平,因此17年底额度的制约更加明显。

四、工业增加值同比增速结构变化更加明显

回顾过去两年来的工业增加值数据,我们可以明显地观察到工业生产的结构优化不断提速。尽管工业增加值增速在这两年间的升幅仅有0.5个百分点,但结构上的变化却非常明显。

2016年至今,增长最快的行业是高技术产业,2016年3月该行业的增加值同比增速为9.2%,2017年前11个月增速已经升至14.4%,增速加快5.2个百分点,同时也达到这一时期的最快水平。装备制造业增加值在过往两年内保持较快增速。2016年3月同比增速为7.5%,2017年前11个月加快至10.3%。高技术产业和装备制造业是供给侧改革以来工业增加值表现最好的两类行业,其同比增速均远好于同期全部工业增加值增长数据。

另一方面,拖累工业增加值增速的行业也很明显。六大高耗能行业增加值同比增速持续下滑。2016年3月六大耗能行业增加值同比增速为7.2%,高于同期全部工业增加值同比增速。2017年前11个月六大耗能行业增加值同比增速已经降至2.0%,增速放缓了5.2个百分点。在淘汰落后产能、环保限产等政策的影响,耗能行业生产持续萎缩。

另外,随着居民消费需求的持续增长,2016年以来消费品制造业增加值同比增速也在持续回升。2016年消费品制造业增加值增速仅为4.8%,最低时跌至3.1%。2017年以来消费品制造业同比增速明提高。上半年同比增速达到7.1%,1-11月增速也有7.0%。

综上,2016年以来,与消费以及高技术相关行业的工业生产持续向好,而高污染、产能过剩生产持续萎缩,工业生产呈现出现加速结构优化的局面。

五、“消费升级”与医疗保健、教育娱乐价格

在2017年以前,似乎甚少有人提及“消费升级”,但从CPI的分项数据来看,在2010年之后,医疗保健、教育文化和娱乐两项的累计涨幅已持续领先其它项目,食品项的表现则持续低迷。随着经济发展水平提高、人均可支配收入上台阶所带来的“升级版”消费需求,对应的是相关消费供给的不足,自然导致相关价格不断攀升。

“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需求和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,可以预见到的是,2018年乃至未来数年内,医疗保健、教育娱乐相关的价格涨幅仍将领先于以食品为代表的“传统产品”。

一图一观点系列:

2018年第1期:

2018年第2期:17年前三季度都是谁借了外债?返回搜狐,查看更多

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