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【中信建投 宏观】春节因素对出口影响再探讨——【增长之惑】系列研究之十六

原标题:【中信建投 宏观】春节因素对出口影响再探讨——【增长之惑】系列研究之十六

摘要

春节节前、节后对出口的影响可能不同,需要将春节因素细化。2月出口增速大幅回升,一个可能的推动因素是春节错位。我们将春节因素分为三部分:节前影响、节中影响与节后影响。对于出口而言,“节中”和“节后”影响可能为负,但由于“提前赶工”因素,节前影响未必是负面。因此,春节错位对出口的影响不应当只看春节当天或春节假期的错位,而是要将“节前”、“节中”与“节后”影响的错位结合起来看。

定量检验支持上述推测。作为对上述部分推测的检验,我们参考春运期限与春节假期,将春节“节前”、“节中”与“节后”因素定量化,并控制其他对出口增速有影响的变量,检验春节因素对出口增速的影响。结果显示,“节前因子”系数为正,“节中因子”与“节后因子”回归系数均为负值,符合前述逻辑分析。

上述分析有助于理解今年2月出口增速的大幅回升。2017年春节是1月28日,节后影响几乎全部落在2月份,造成2017年2月数据基数过低;而今年春节是2月16日,春节“节后影响”有部分落到3月份,因此2月经济数据受“节后影响”相对2017年较小。从同比角度看,这可能会导致2月份数据的走高以及3月份数据的走低。相关启示是,上述逻辑对于生产等经济数据可能都会成立,因此需要将1-3月份数据合起来看,才能更好反映指标的变化趋势

扣除春节影响等短期因素,2月出口增速较为平稳。基于模型结果,2月出口增速预测值34.6%,误差小于市场预期。春节因素提高2月出口增速约21.2个百分点,基数因素大概能解释出口增速约2.9个百分点。扣除春节因素、基数影响与误差项,2月出口增速约10.0%。这一增速仍处于去年四季度以来10%出头的平台,因此,目前出口增速仍较为平稳。

预计3月出口增速回落。对于3月,随着前期汇率抬升与商品价格指数回落的滞后的影响,叠加上年基数以及春节“节后”因子的抬升,预计出口增速将有明显回落。以目前的已知变量计算,可能会低于10%。

正文

2月中国出口增速大幅扩张,引发许多讨论。相对乐观的观点认为是趋势性上移,反映的是全球经济复苏,但这难以解释2月进口增速的下调。相对谨慎的观点认为是春节因素干扰的短期冲高,持续性较弱,但少有解释春节因素如何导致出口增速大幅提升,特别是传统观点认为春节因素会导致出口增速的回落而不是提升。在三月份月报中,我们基于春节错位因素,预期2月出口增速可能有一定回升,但最终公布的44.5%(以美元计价)的出口增速仍超过我们预期的25%。这里我们进一步分析春节因素对2月出口增速数据的影响。

春节因素需细化

我们将春节因素划分为三部分:节前影响、节中影响与节后影响。无论对于出口还是进口,“节中”影响无疑都是负面的。对于进口而言,由于春节假期前后经济活动的减少,“节前”与“节后”很可能也是负面的。但对于出口而言,“节前”和“节后”的影响可能不太一样。原因在于,出口订单之前就已订立,因此在春节放假前,企业可能会“提前赶工”以完成订单,因此节前影响未必是负面。因此,春节错位对出口的影响不应当只看春节当天或春节假期的错位,而是要跟“节前”、“节中”与“节后”影响的错位结合起来看

春节因素定量化

作为对上述部分推测的检验,我们将春节“节前”、“节中”与“节后”因素定量化,并控制其他对出口增速有影响的变量,检验春节因素对出口增速的影响。

首先需要将“节前”、“节中”与“节后”因素定量化。一些研究以春节为中心,将每个阶段设定为相等天数(如10天、15天等)。我们认为,从实践看,“节后”天数要长于“节前”。例如,在北方许多地方,腊月二十三被视为过年开始,而正月十五才被视为春节的结束;又如,春运通常是春节前15天春节后25天、春节假期是从除夕到正月初六,均是春节后天数要超过春节前。参考春运期限,这里将春节前15天[1]到假期前视为“节前”,共计14天;春节假期为“节中”,共计7天;从春节假期结束到春节后25天视为“节后”,共计19天。除了更符合现实外,选择这一标准的另外一个好处是客观性,避免了每个阶段天数选择的主观性。

表1整理了2008-2018年的春节假期及春运起始时间,从中可以得到各年度“节前”、“节中”与“节后”的具体时间。按照这一分布,可分别计算落在各月的“节前”、“节中”与“节后”天数,与“节前”、“节中”与“节后”天数(分别是14、7与19天)相比,可得到各月份的“节前”、“节中”与“节后”因子。例如,对于2018年2月,从1日到14日为“节前”,对应的“节前因子”为1(14/14),从15日到22日为“节中”,对应的“节中因子”为1(7/7),从23日到28日为“节后”,对应的“节后因子”为0.37(6/19);对于2018年3月,则从1日至12日为“节后”,对应的“节后因子”为0.63(12/19)。与2017年2月相比较,2018年2月的“节中因子”上升但“节后因子”下降。

春节因素影响分析

我们建立回归模型考察春节因素对出口的影响。被解释变量是各月度美元计价出口增速。核心解释变量是春节“节前”、“节中”与“节后”因子,考虑到出口增速是相对于上年同月的变化,对出口增速有影响的应该是春节因子的同比变化,因此纳入模型的是各因子相对于上年同月的变化值。其他的控制变量包括CRB指数增速、人民币有效汇率指数同比,分别反映商品价格与汇率的影响,其中前者大致领先6个月左右且预期影响为负,后者大致领先3个月左右且预期影响为正;同时纳入美日欧PMI指数、上年同月环比增速与年份虚拟变量,分别衡量外需、基数影响以及时间趋势。此外,除上述基准模型外,还考虑预测误差修正因子,作为修正模型。

回归结果显示,基准模型与修正模型R2分别是0.82与0.87,所有变量均通过显著性检验且系数符号跟预期一致。具体到春节因子,基准模型与修正模型均显示,“节前因子”系数为正,“节中因子”与“节后因子”回归系数均为负值,符合前述逻辑分析。

剔除短期扰动因素,2月出口增速如何?

上述分析有助于理解今年2月出口增速的波动。由于2017年春节是1月28日,节后影响几乎全部落在2月份,造成2017年2月数据基数过低;而今年春节是2月16日,春节“节后影响”有部分落到3月份,因此2月经济数据受“节后影响”相对2017年较小。从同比角度看,这可能会导致2月份(或者1-2月份)数据的走高以及3月份数据的走低。

根据模型结果,预测2月出口增速34.6%,与实际增速比较低10个百分点左右,误差明显小于市场预期。由于2月份“节前因子”、“节中因子”超过2017年、“节后因子”低于2017年,因此“节前因子”与“节后因子”对出口增速的影响为正,“节中因子”的影响因子为负。以拟合效果相对较好的修正模型来看,春节因素合计提高2月出口增速约21.2个百分点

相关启示是,上述逻辑对于生产等经济数据可能都会成立,因此需要将1-3月份数据合起来看,才能更好反映指标的变化趋势。市场最近对春节开工是否偏弱较为关注。以发电耗煤量数据看,今年1-2月增速明显回升,但3月到目前为止回落明显(图1),很可能就包含了春节错位因素的影响。如果将1-3月的数据加总看,则增速相对平稳(图2),反映开年生产较为平稳。

3月出口增速展望

除春节因素与误差项外,基数因素大概能解释出口增速约2.9个百分点。扣除春节因素、基数与误差项,2月出口增速约10.0%这一增速仍处于去年四季度以来10%出头的平台,因此,目前出口增速仍相对平稳。对于3月,随着前期汇率抬升与商品价格指数回落的滞后的影响,叠加上年基数以及春节“节后”因子的抬升,预计出口增速将有明显回落。以目前的已知变量计算,可能会低于10%。

注释:[1] 对于多数年份,腊月有三十,因此从腊月十五到除夕共计16天;少数年份没有腊月三十,从腊月十五到除夕为15天。这里为计算方便,统一设为16天。另外个别年份春节假期从正月初一开始,这里统一从腊月三十开始。

分析师:董敏杰

执业证书编号:S1440518020001

邮箱:dongminjie@csc.com.cn

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