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【系列讲座实录】翟东升:我预计2021年人民币汇率将升值到5.5(下)

原标题:【系列讲座实录】翟东升:我预计2021年人民币汇率将升值到5.5(下)

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编者按:2018年两会召开期间,中国人民大学重阳金融研究院(人大重阳)特推出"对话人大名教授——两会解读系列讲座"。3月12日晚第二讲由中国人民大学国际关系学院副院长翟东升主讲。翟东升老师从看空人民币的五大常见错误逻辑讲起,深入浅出地分析了人民币升值的原因,并提出2021年人民币汇率将升值到5.5的预测。讲座后他还回答了读者不少专业问题。@人大重阳 微信公众号分成上、下两期连续发出这次讲座的精彩实录,本期为下,上期为【系列讲座实录】翟东升:看空人民币的那些人究竟错在哪里(上),敬请读者关注。

事实上,从2012年以来的美元强势周期中,美元对全球货币在升值,其他货币在贬值,人民币是最抗跌的货币。

关于人民币兑美元汇率的观点

1、未来半年,随着美元进一步加息和缩表,人民币会进入震荡阶段,但不会有2015-2016年的资本外逃。

2、中长期看,人民币面临升值压力,尤其是美元回归长期贬值趋势后。

3、如果中国能向外部主权和机构投资者提供适当对冲手段,巨量资本可能涌入中国带来升值压力。

4、对制造业来讲,不要指望汇率长期贬值,也不要指望减税。还是要靠产业链升级、技术进步、品牌建设来生存发展。

上图是汇改后人民币CFET指数的走势情况。驱动2017年人民币反转的最大结构性动力是美元的贬值。要想判断未来3-5年美元加息还是减息,不要看通胀或就业。这两个指标可以向各个方向加以解读。

我们可以看联邦政府主要支出。美国国防支出占比从1960年代开始迅速下跌,说明虽然美国打了很多仗,但没有大仗、硬仗。什么东西持续挤压美国?是医疗战略,包括医院、医生、医疗保险机构、药厂等等,他们对高层的游说和对美国医保政策的绑架,使得美国内部循环愈发虚弱。所以美国不是穷兵黩武,而是出现一个不可控的、持续扩张的部分在消耗财政资源。

就债务利息而言,1970年代美元和黄金脱钩之后,美国借的债就不再是真的债了。格林斯潘有一句名言,“你们不用担心我们借太多债,其实我们永远不需要还”。其实格林斯潘是对的,70年代后,美国国债可以永不违约。为什么?如果中国卖出1万亿美元国债,美联储只要把利率砸上去、扩大货币基础,买下来就行了。70年代前债务率是持续下跌的,美国在努力还债;70年代后它却在努力扩张债务率,白占便宜。

但是债务可以真正无限扩张吗?实际上债务率上升的斜率受美国名义GDP增速的控制。上边的绿色、黄色的曲线是名义GDP增速,下边的是利息开支占GDP比例,这两者间的关系就是美帝国的生命线,他要动员全球的资本来加杠杆。这个杠杆的核心是,现金流要能够支付利息支出,否则杠杆就会断裂崩盘。长期来看,债务率持续上升,但每年支出的利息是下降的,靠的正是减息。1997年到现在,美国政府债务存量扩大了好多倍,但每年利息稳定在4000-5000亿美元,使得保住杠杆的成本是稳定的。

这个事关系到我们对未来两到三年美国利息加减的判断。2015-2016年美联储整天说要加息却没加,因为耶伦是民主党人,她在保奥巴马、希拉里,结果没保住,特朗普上台之后却加了四次息,中间来了一次退出量化宽松,目的就在于捣乱。现在耶伦换成了特朗普手下的鲍威尔,自然是为了保护他自己。特朗普已经欠了25万亿美元,他还要加息付给外国人,这自然不是爱国主义的表现。对特朗普来说重要的是中期选举前把利率控制住,让经济继续向好,制造业就业重新回归,这才是鲍威尔干的事。所以我们看待这个问题时,除了通胀和就业,还要看背后的政治游戏。所以我判断,鲍威尔一定会推迟加息;2018年不会加很多,加1次0.5%已经非常给面子了。股市如果波动他就不加息,一旦经济下调、爆发贸易战,减息都有可能。

预计2021年美元指数可能在65,人民币对美元可能在5.5:1。美元指数最高是103,现在跌到90,我认为2021年跌到65左右很正常,也符合特朗普低利息、弱美元、帮助本土制造业回归的思路。

未来推高人民币汇率的因素

1、人民币国际化。最近人民银行在研究虚拟货币、区块链,研究如何借助货币数字化过程弯道超车。人民币正在和黄金逐步挂钩,中东商人把石油卖到中国,可以获得人民币并换回黄金。黄金从1997年至今,不加杠杆也有7%-8%的复合收益率,远高于其他正常投资,长期看比美元靠谱。

2、美元指数下行。这是结构性的驱动力。

3、中国产业升级。一方面我们的服装、鞋袜、箱包正在被越南所取代,另一方面汽车行业现在逐步改用电机、电池、电控,中国很可能在汽车这样的巨大行业里成为全球霸主。总体来看,中国一方面在将老产业慢慢排出去,另一方面新兴高附加值行业正在被我们抢到。这样我们在保持每年3000-5000亿美元贸易盈余的同时,产业逐渐升级,人民币还保持温和上涨。

教训和政策建议

对企业家:

1、不要挣不该挣的钱。原先明明是生产制造企业家,为什么要到货币市场和国际金融玩家对赌?沿海一带很多企业家就是把大量的杠杆和自己的命运赌到了一个不太懂的东西上。

2、不要选择不恰当的对手盘,也就是不要和党做对手。20世纪以来,凡是和中共作对的都没有成功。更重要的是,中国的企业家利用体制来发财,结果吃饱了还要砸锅,这就不好了。首富或者在某个领域有突出优势的企业家有着全局性影响。当中国经济、金融形势被媒体认为出问题了,一定要有政治觉悟,否则必然被逼空。

3、不要相信流行的金融观点。金融机构观点在市场上,尤其到关键时刻一定是错的,全球金融利益和风险的分布一定符合“风险给大众,收益归少数”的格局。

4、进出口企业应努力实现经营中的汇率中性。

对政府:

1、汇率自信很重要。对经济、金融的自信,本质上是对我们中国人、对产业、对科技能力的自信。

2、应该利用机会藏汇于民,推进人民币国际化。4万亿外汇储备,现在好不容易减到3万亿,接下来要想办法减到2万亿甚至1万亿,持有黄金也可以,但不要拿任何国家的外汇。作为最大的工业国、出口国,最大的贸易盈利国,为什么要持有别人家的外汇呢?而且中国老龄化比别人快,这种情况下为什么要留别人的钱?

谢谢!

互动环节

问一:翟教授好,我是华夏银行的,我想问一下关于美元汇率和石油的关系,美元贬值和大众商品的关系。谢谢!

翟东升:你刚才问的是CRB指数,即25种大宗商品加权平均价。我个人认为,CRB指数长期来看是不断上涨的。什么原因?工业化不断普及,人均日常消费资源就会越来越多。更周期的是全球货币,包括日元、美元、欧元、英镑、人民币的基础在不断扩张。货币支出持续扩张的背景下,CRB指数长期来看是震荡上行的。

2011年CRB指数经历了一次大跌,到2015年见底,现在又温和反弹,我认为现在处于新的上涨早期,能涨多高还需观察。上次CRB指数的暴涨是占人口百分之十几的大国在快速工业化,大规模的基础设施建设驱动大宗商品价格上涨。如果“一带一路”能够大规模铺开,带动全世界外围的一部分人口对外融资完成工业化,那么CRB指数将会有较大幅度的上涨,否则它会弱势震荡,但温和向上。这个过程中会有品种的差异化,我不太看好传统能源,尤其是煤炭,相对比较好的品种是天然气,这与技术进步有关。

问二:翟教授你好,最近出现了一系列金融监管措施,加上量化宽松政策已经进入尾声,势必会减少资金的流动性。我的问题是,上述情况会对人民币资产造成哪些影响?

翟东升:量化宽松是耶伦干的,去年、前年已经被体现在美元指数和人民币汇率波动中,甚至对未来的影响已经提前透支一部分了。如果在2018年后半段有经济下滑倾向,美元反过来要减息。这是重阳基金的裘国根师兄的著名逻辑,即驱动价格的不是事态,是对事态预判和真实事态之间的预期差。这样来看,假如经济下滑真的出现,美元指数净下跌,那么人民币会迎来进一步上涨压力。

问三:我国资本管制相对严厉,按照您的逻辑,将来人民币还要升值,那未来我国会不会随着人民币升值放开资本管制?

翟东升:已经开始了,在实践中适当放开。我认为现在是非常好的时机,因为要服务“一带一路”这个战略方向,就要现在适当放开甚至鼓励民营资本走出去。

问四:翟教授您好。我有两个问题,第一,人民币汇率有很多管制措施,那从机制上讲,汇率市场化程度如何?第二,特朗普上台前,中国打一些提前量,让人民币贬值,特朗普上台后,有人认为这轮升值是给特朗普面子,慢慢升;面对接下来可能的贸易战,人民币汇率会是什么走势?

翟东升:先说第二个问题,这次人民币升值肯定不是为了给特朗普面子。分开看,人民币升值,尤其这波升值和资本管制、美元下跌有关系,是政府非常乐意的,显示出我们经济是可以稳定的。第二波又升值,是什么原因导致的?大量民营企业甚至国有企业实际做空人民币,他们积累了大量的人民币负债,积累大量美元资产头寸,他同时赔两笔钱,第一笔钱是息差,人民币负债资金成本价格比较贵,8%-10%很正常,现在有些金融机构融资成本已经飙到12%-15%,这是非常惨烈的去杠杆。

二是美元资产,即便是最理想的情况,他买美国的国债收益率是百分之一点多、二点多,他有个百分之几的息差,还有汇差,使得每年要赔百分之十几,这还没考虑杠杆。

人民币汇率市场化程度我认为会越来越强,整个人民银行整体政策方向是推动放开。当然,大家夺路而逃时,我们把门关上,不是不让你走,而是怕你们踩踏、挤压,所以让你们排好队,有序离开。将来,今天讲座后半段所预言的事态发生,我们又会反向关门,严防热钱涌进来,怕你进来太快太猛,短期形成扰动。总体来看,这种市场化改革、小步快走,必要的时候巩固胜利果实的策略是恰当的。

问五:老师您好!刚才我听您说美国国债,我想问一下这十年国债和汇率有什么关系吗?

翟东升:你问的是个非常好的学术问题。我的书把60年代左翼理论家的“中心外围关系”进一步深化了,其中中心分化成正常的发达国家(如日本、欧洲、韩国)和非正常的美国(它从正常的发达国家变成了逆差国)。外围国家绝大部分还是靠卖自然资源,但有部分国家实现了工业化。这个结构在我的书里称为新的中心外围结构,由中心向外围,总体的曲线是国债收益率曲线。把横轴换成时间,远端风险大,短端隔夜拆借利率变小。你刚才问到的十年期国债率,隔夜拆借到十年期、三十年期,十年期远端国债率的波动代表对整个全球金融市场对风险的定价,当它上升时表明经济繁荣,下跌时表明经济相对萧条。

另外一个利率,联储可以控制的短端利率,往上加就会扁平化,往下减就变成陡峭。而全球宏观对冲的根本逻辑就是结构性,在时间和空间上,美元信用体系由于种种原因一会儿拥抱风险,一会儿逃避风险,形成的曲线形状、高低会有陡峭和扁平之分。所以,它当然对汇率具有结构性、根本性的影响。

附系列讲座总预告

特别提示

读者可以在文后留言,预先提出希望与教授们对话的问题,我们将汇总转达给各位教授,在每次讲座的互动环节可以集中回答。

本文由人大重阳独家发布

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