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独家重磅【西南医药朱国广团队】星普医科(300143)深度报告:乘政策东风,打造全国肿瘤放疗连锁服务集团

原标题:独家重磅【西南医药朱国广团队】星普医科(300143)深度报告:乘政策东风,打造全国肿瘤放疗连锁服务集团

推荐逻辑:1)原农业资产已剥离,公司战略定位为全国肿瘤放疗连锁服务业务及放疗设备业务;2)放疗服务业务为设备依赖型医疗服务,受益于军改政策,扩张性、复制性极强,公司已战略布局5家医院,估计2020年将布局20家以上;3)伽马刀业务受益于审批权限下放省级,将迎来爆发式增长。

医疗服务:乘行业东风,以放疗为切入口,拟打造国内唯一的肿瘤放疗连锁服务业务。放疗服务对设备依赖度高,具备连锁产业化基因,行业空间逾1000亿。2016年中央军委下发《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》,加剧行业供不应求状态,同时释放大量医患资源,为公司进军肿瘤医疗服务提供了资源。公司拟打造“区域集群”商业模式,已布局5家医院:1)旗舰三级综合医院四川省友谊医院2014年设立,2017年在开放一半床位的情况下实现2.6亿元收入、8153万元利润,预计运营成熟期收入、利润体量分别为8-10亿元、4亿元;预计公司未来将持续在华东、华南等经济核心城市打造旗舰医院。2)特色专科以放疗为特色业务,在承接军队医院释放的存量市场背景下可快速实现盈亏平衡。预计2018年重庆医院净利润超过2000万元;杭州医院实现扭亏为盈;长春及长沙医院预计2018年3季度开业、2019年实现盈亏平衡。公司医院均处于高速成长期,预计未来3年医疗服务利润复合增速维持40%以上。

医疗设备:公司为伽马刀龙头,预计2019-2020年迎来业绩爆发;加强产品梯队建设,参股美国Protom公司,布局放疗皇冠上的明珠——质子治疗。2018年4月卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,伽马刀配置审批权限将由国家卫健委下放至省级,其装机量将呈井喷之势。若中国每百万人配置0.5台,则伽马刀空缺为350台。假设大设备配置放开后5年内完成配置,则年均伽马刀装机量约70台(对应新装机市场约10-15亿元)。公司为国内伽马刀龙头(头刀市场份额约50%),为国内唯一通过FDA认证出口到美国的大设备,且占据钴源优势地位,具备全球竞争力,将充分享受行业红利。考虑到6-12个月的订单执行期,预计设备业务将于2019-2020年迎来业绩爆发期;公司参股美国质子治疗公司Protom 11%股权, Ptotom质子刀技术及成本优势突出,已在美国麻省理工医院装机,公司将借助质子刀巩固医疗服务领域的竞争力,预计未来两年内质子治疗有望于友谊医院落地。

估值与评级。分部估值:1)连锁经营的医疗服务公司2018年平均PE 74倍,考虑到公司的复制速度或相对缓慢,给予65倍估值,预计2018年医疗服务业务贡献1.4亿净利润,对应市值91亿元。2)器械可比公司2018年平均PE为47倍,公司2018年器械业务0.6亿元净利润,对应市值28亿元。2018年目标市值119亿元,目标价21.75元/股,维持“买入”评级。

投资要件

关键假设

医疗服务业务:①友谊医院:预计2018-2020使用床位增速分别为35%、25%、25%、单床收入增速10%。2021-2022年运营成熟后收入、利润分别为8-10亿元、4-5亿元。②华健友方医院完成业绩承诺。③其他特色专业医院营业后1-3年床位使用率分别为30%、45%、60%。特色专科医院运营成熟期收入、利润分别为1.5-2亿元、0.5亿元。

医疗器械业务:2017年公司伽马刀外销台数为9台。由省级卫健委进行配置审批后,预计2018-2020年销售台数为12台、18台、27台。

我们区别于市场的观点

市场认为肿瘤医疗服务壁垒高,医患资源被公立医院垄断,难以复制连锁。我们则认为:1)肿瘤放疗对设备依赖度高,具备产业化潜力;2)部队医院改革释放出大量医患资源,可弥补民营机构此前的“医生短缺”短板;3)行业处于供不应求的状态,目前公司与公立医院的关系为合作转诊,而非直面竞争;4)当前的产业环境下,公司有望在兑现业绩的同时塑造品牌,为布局放疗医疗服务的最佳时机。

市场认为公司在肿瘤放射治疗服务方面缺乏经验。我们则认为:①原玛西普实际控制人刘岳均等具备丰富的医疗领域投资运营经验与实力,现已成公司重要股东。②玛西普在从事伽马刀设备业务时累积了大量专家资源与医疗服务投资经验,对行业有深入的理解。参股的质子刀与目前正在研发的直线加速器均对放疗科医生形成极强的吸引力。③友谊医院案例说明公司在资源配置、成本控制、业务结构等方面具备较强的医院管理能力,杭州中卫医院、重庆华健友方医院等将逐步验证公司的复制扩张能力。

市场认为伽马刀近年来装机量平稳,行业成长性弱。我们则认为伽马刀由省级卫健委审批后,其装机量将呈井喷之势。按照6-10个月的订单执行周期,预期2019-2020年公司将迎来设备业务爆发期。

股价上涨的催化因素

公司旗下医院陆续扭亏为盈;公司布局新医院项目;伽马刀订单进入爆发期。

估值和目标价格

我们采用分部估值对公司价值进行评估:1)具备连锁复制能力的医疗服务公司2018年平均PE 74倍,预计2018年医疗服务业务贡献1.4亿净利润,考虑到公司的复制速度或相对缓慢,给予65倍估值,对应市值91亿元。2)器械可比公司2018年平均PE为47倍,公司2018年器械业务0.6亿元净利润,对应市值28亿元。2018年目标市值119亿元,目标价21.75元/股。维持“买入”评级。

投资风险

医疗服务业务推进不及预期风险;现有医院经营不及预期风险;风险;伽马刀订单不及预期风险。

目录

以下为正文部分:

1 国内伽马刀龙头,全产业链布局放疗业务

1.1 原主业已剥离,放疗设备与服务驱动未来增长

公司原主营鲜品食用菌的研发、生产和销售,2016年公司通过收购玛西普100%股权进入放射外科设备领域。2017年1月完成了对食用菌产业的剥离,并加码布局医疗服务资产。目前核心业务主要为医疗设备和医疗服务:

放疗设备业务。全资子公司玛西普是国内伽玛刀龙头,伽玛刀装机量近92台,头部伽玛刀国内市场占有率约50%。

医疗服务业务。公司于2017年2月收购中卫医院100%股权;2017年5月收购友谊医院75%股权;2017年8月投资新设长沙星普和长春星普,已实现在杭州、成都、长沙、长春等地的医疗服务布局,预计未来将持续性推进全国医疗服务的战略规划。

公司2017年收入结构中,40%来自于医疗器械业务(主要为伽马刀销售)、60%来自于医疗服务业务(主要为友谊医院贡献)。利润构成中,友谊医院贡献直接利润4830万元,我们估计玛西普从友谊医院获得的合作收益约3000万元,则友谊医院对公司的利润贡献约60%。

由于友谊医院并表时间为2017年5月,若考虑全年备考,则友谊医院对公司利润贡献约65%。2018年,随着重庆华健友方医院、杭州中卫肿瘤医院的业绩体现,我们预计医疗服务对公司业绩贡献将进一步提升。

1.2 主要股东在放疗领域经验丰富

公司实际控制人为叶运寿先生,持股比例为22.6%,前10大股东中,马林先生、刘岳均先生、刘天尧先生及徐涛先生均是玛西普原股东,刘岳均先生与刘天尧先生是四川省友谊医院原实际控制人。我们认为公司股东在放疗设备及医疗服务领域经验丰富,为后续业务扩张打下良好基础。

公司旗下子公司中:在医疗设备领域,玛西普主营以伽马刀为主的放疗设备,GLOBALSYSTEM LIMITED通过参股美国Protom公司布局质子治疗;在医疗服务领域,已通过收购和自建的形式控股5家医院。

2 放疗市场前景广阔,全产业链受益政策变革

2.1 放疗为肿瘤三大治疗手段之一,60%-70%癌症需放疗

恶性肿瘤是死亡第一杀手,据WHO发表的《全球癌症报告2014》显示,2012年全球癌症新增病例达到1400万,预计将逐年递增至2025年的1900万人,到2035年将可能达到2400万人。2012年的新增癌症病例中,近一半在亚洲,其中大部分在中国。中国癌症最新统计数据显示,2015年中国预计有429.2万例新发肿瘤病例,占全球总数的21.8%。

目前肿瘤治疗的核心治疗手段有三种,分别是外科手术治疗、放射治疗(放疗)和化学药物治疗(化疗)。放疗是利用放射线治疗肿瘤的一种局部治疗方法,其基于放射治疗设备产生各种射线照射肿瘤,破坏细胞染色体,来抑制和杀灭癌细胞。放疗的应用领域主要有姑息放疗、综合治疗和根治性治疗。

近年来随着影像学的发展,放疗的精准度明显提升,在抗癌领域的作用和地位日益突出。根据目前临床对肿瘤治疗方式的评估,各治疗方式贡献中手术占比49%、放疗占比40%、化疗占比11%,大约60%-70%的癌症治疗需要放射治疗的参与,40%的肿瘤患者以放疗作为最主要治疗手段。

临床研究表明,放疗的适应症广泛,几乎可以用于所有癌症,尤其适用于手术治疗难度较大的头部肿瘤和各类早期肿瘤。

2.2 中国放疗渗透率提升空间大

世界各国目前采用放疗方法治疗癌症的患者比例与经济发达程度和医疗理念的先进程度存在正相关性,美国已达到63%,加拿大等发达国家普遍超过40%,而中国低于20%。

我国放疗渗透率提升的推动力主要来自以下方面。其中,设备瓶颈为此前制约放疗渗透率的最大因素:

设备配置力度加大。世界卫生组织提出的人人享有健康的标准是百万人均加速器2~3台,美国和法国百万人口加速器拥有量分别为12.4和7.5台,而我国每百万人口加速器拥有量为1.42台。美国伽马刀装机量约200余台,每百万人约拥有1台,中国每百万人仅0.23台。且放疗设备分布体现出明显的区域差异,经济发达的城市多,而西部、西北等地区少。放疗设备价格昂贵、使用环境要求高,随着国家对大型医疗设备配置政策的放开及民营资本投资力度加大,设备配置瓶颈有望打开。

肿瘤早期筛查力度提高。由于放疗系精准治疗,对早期未扩散的肿瘤治疗效果更佳。而国内早癌的发现率/诊断率不足10%,而韩国、日本等国家,发现率近两年已经达到60-70%,在美国占到70%左右。预计未来随着早期筛查普及度的提高,患者确诊肿瘤的分期提前,手术(特别是微创手术)占比将有显著提升。

药占比降低的要求。由于历史上“以药养医”问题,国内肿瘤治疗以化疗为主,随着卫计委对公立医院药占比下降的进一步要求,未来部分药物治疗的市场份额和辅助用药占比可能会有显著下降,而主打服务的放疗占比有望得以提升。

2.3 设备市场将呈井喷增长、服务市场空间逾千亿元

放疗市场可细分为设备市场和服务市场:

2.3.1 设备市场:加速器、伽马刀等下放至省级审批,将加速装机量

近年来国内加速器装机量约150台/年,后装机装机量约25台/年,X刀约10台/年,伽马刀约20台/年,质子刀约1台/年,我们估算整体每年新装机市场约15-20亿元,过去几年行业增速约10%。

2018年4月国家卫健委发出关于发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》的通知,加速器、伽马刀等将不再由国家卫健委,而由省级卫健委(卫计委)进行配置审批。我们认为将直接加速放疗设备装机量。

按WHO建议平均每百万人口要配置2-3台加速器,中国加速器缺口约1000台;美国目前每百万人配置1台伽马刀,若中国每百万人配置0.5台,则伽马刀空缺为350台。假设大设备配置放开后5年内完成配置,则年均加速器装机量约200台(对应新装机市场约10亿元)、伽马刀装机量约70台(对应新装机市场约10-15亿元)。

2.3.2 服务市场:行业保持高速增长,市场空间逾千亿元

据Frost & Sullivan咨询市场调研数据显示,目前我国的放疗市场已经由2008年的58.3亿元增长至2015年的269亿元,年复合增速36%。

我国每年癌症新发病例约430万人。按照50%患者需接受放疗计算,需接受放疗的肿瘤新发病例为215万人,而2015年全国全年接受放疗患者(其中还包括了二程放疗患者及姑息放疗患者)数为92万人,占新发患者需要接受放疗的30%。若平均每名新增患者放疗费用3-4万元,则新增患者放疗市场空间约700-900亿元,若考虑二次放疗程及姑息放疗,放疗市场空间逾千亿元。

3 肿瘤放疗服务:乘行业东风,拟打造放疗连锁服务

3.1 放疗服务具备产业化基因,已全国范围布局多家医院

我们从以下维度判断医疗服务细分领域产业化潜力:

资源的可整合性:医疗服务资源主要分为硬件(即设备器械、资质牌照等)和软件(医生资源、服务体系等),一般来说,硬件依赖度较高的子行业更易产业化;

需求属性:需求属性主要分为刚需和非刚需,非刚需领域主要关注消费升级空间,刚需领域则主要关注供需格局;

与医保关系:非医保科室价格自主性较强,医保科室则主要关注控费压力;

流量来源:C端导流模式投资回收期长、但更易塑造品牌;B端导流模式投资回收期短,但需关注后续流量转化能力。

我们梳理了医疗服务各子行业,发现产业化程度较高、商业模式较成熟的体检、眼科等科室均为设备依赖型、可消费升级、非医保科室行业。

我们认为放疗科具备以下几方面的产业化潜力:①行业属设备依赖型,军队医院停止服务释放人才资源。②刚需领域,供不应求。③医保为按项目付费,控费压力较小。④转诊导流为业内成熟的商业模式。

公司于2017年启动医疗服行业务布局,截止目前,上市公司层面已布局5家医院。此外,公司于2017年9月公布拟根据地理位置和城市情况分别新设多家以肿瘤放疗为特色科室的医院,累计投资金额不超过人民币5亿元。

基于在放疗设备领域积累的丰富资源,公司的医疗服务业务以放疗为切入点,目前已布局的医院均重点打造放疗科。其中作为旗舰医院打造的四川省友谊医院的放疗设备为业内顶配,除伽马刀、加速器等,还配有顶级配置TOMO刀、PET-CT。其他二级医院则按照一般放疗中心的标准配置,配有伽马刀、加速器、核磁、CT。

目前公司医院梯队中,已开展放疗业务的有四川省友谊医院、重庆华健友方医院,预计杭州中卫肿瘤医院将于2018年6月启动放疗业务,长沙星普、长春星普为自建医院,预计2018年年内营业。

3.2 国内放疗市场供不应求,军改释放大量医患资源

如前所述,放疗行业需求端空间逾千亿,影响行业发展的关键因素在供给端。放疗业务的生产要素主要为设备和医生,我们从设备和医生来分析行业供给情况:

3.2.1 设备:国内放疗设备基本处于超负荷运转状态,“高配”设备配置不足

据统计,我国2015年放疗科年收治患者人数约92万人,每天治疗人数约5.8万人,我们估计2015年全国放疗设备(直线加速器、X刀、后装机、伽马刀、质子刀)保有量约3000台,则单台设备每天治疗人数为25.5人,与2011年相比基本一致。而一般来说,直线加速器、伽马刀等每天治疗人数约10-20人,可见国内放疗设备基本处于超负荷运转状态。

从单个中心设备保有量来看,目前放疗中心平均设备数2.1台。我们估计大多数放疗中心仅配置了作为“标配”的直线加速器,能提供更为精准放疗的伽马刀的放疗单位数仅300家左右,其中约50%为军队、武警医院。

3.2.2 医生端:人才壁垒极高,医师、物理师均为稀缺资源

除了设备外,放疗业务对人才要求较高。完整放疗流程的参与者包括医生、护士、物理师、技术员,涉及科室涵盖医学、病理学、影像学、物理学。

由于放疗为非标准化的治疗方案,对医生的要求极高,一般来说,从事放疗业务的医生培养年限约10年,远高于化疗业务。

近年来我国放疗医生数复合增速约12%,与放疗患者人数增速一致,医生基本处于满负荷状态,单个医生平均每天管床数约2.4床,远高于医院全科室平均数。

除放疗设备不足、分布不均外,放疗人才的缺口也很大。物理师队伍缺乏。目前国内仅清华大学、北京大学、武汉大学以及昆山杜克大学等有医学物理师相关专业。在美国,放疗科医生和物理师的比例基本为1∶1,而在我国这个比例是4.8:1。

3.2.3 军改加剧供不应求,此时布局放疗服务正当时

从放射单位数量来看,截止2015年,中国共有放射单位数为1413个。由于军队、武警医院设备采购不受限制,我们估计占放疗机构比例约1/3。

由于扮演肿瘤科首诊角色、提供综合治疗方案的综合医院及肿瘤专科医院设备保有数量有限,其放疗中心往往“人满为患”,患者动辄排队数月,因此,向其它放疗专科医院、部队医院放疗中心的转诊现象频繁,大部分部队医院的客户来源中均有转诊客户,部队医院是放疗供给的重要组成部分。

2016年中央军委下发《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》,对军队和武警部队全面停止有偿服务工作进行总体部署,计划用3年左右时间,分步骤停止军队和武警部队一切有偿服务活动。该政策对社会资本参与放疗服务市场提供了机遇:

军队和武警部队医院放疗中心停止有偿服务后,放疗市场的供给端将骤减,将加剧供不应求。

军改后部队医院患者来源减少,对医生的收入、学术均产生影响,将释放大量医生资源。

公司在放疗服务市场已积累了大量资源,借此机遇于2017年加大医疗服务布局。据我们草根调研,公司旗下杭州中卫肿瘤医院、重庆华健友方医院等均已有原部队医院的放疗科专家加盟。一方面,资深专家的加盟可充实公司的学术实力,另一方面,专家自带患者和稳定的转诊渠道,亦可解决公司医院的早期导流问题。

尽管在当前市场环境下,依托原军队医院释放的存量市场,公司的特色专科能快速释放利润,但对于尚未被满足的近千亿增量市场,公司的自主吸引流量的能力显得尤为重要,品牌建设势在必行,因此,公司未来的商业模式将呈现出“区域集群”模式,即区域内旗舰店带动特色专科发展。区域旗舰医院注重品牌建设,特色专科医院注重提升市占率。

目前,公司旗舰医院的代表为四川省友谊医院,其余四家医院则为特色专科。

3.3 旗舰医院——四川省友谊医院:品牌塑造者

四川省友谊医院是公司于2017年5月收购,收购对方是公司股东刘岳均先生。友谊医院是以肿瘤治疗为主的一家综合性三级医院,建筑面积5万余平方米,设置床位1200张(目前实际床位600张),设置43个临床医技科室。

友谊医院于2014年投入使用,2015年扭亏为盈。在仅投入一半床位的情况下2015-2017年收入复合增速约40%、净利润复合增速约95%,为医疗服务业内翘楚。

我们认为友谊医院增长趋势表现优异的原因有如下方面:

设备先进: TOMO、PET-CT、质子刀为放疗科顶级配置

四川友谊医院有限责任公司设备设施先进、配置齐全,拥有全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)、医科达直线加速器、玛西普头部伽玛刀、后装治疗机、西门子最新型PET-CT、GE 128层螺旋CT、GE 1.5T磁共振、GE 心血管成像系统以及全进口检验、生化、微生物、免疫、病理、超声、内镜、呼吸机、麻醉机、手术显微镜、超声刀等高端先进诊疗设备。其中最重要的一套全球最先进的美国治疗设备断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)四川省仅省肿瘤医院有一台已使用多年。

团队优秀:整合省内外优质医生资源,多个学科带头人加盟

四川友谊医院有限责任公司由四川省内外大型三甲医院的一批著名专家教授加盟形成了一支由高、中、初级职称及博士、硕士、本科等学历人员构成的梯队较为合理的专业人才队伍。其中,高级职称50人,教授9人;享受国务院政府特殊津贴专家1人,在省、市级各专业学术组织中任会长、副会长、主任委员、副主任委员5人,委员以上职务24人。

政策利好:参与四川省人民医院医联体,加速客流量导入

2017年,国务院发布《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》,提出2017年要基本搭建医联体制度框架,全面启动多种形式的医联体建设试点,三级公立医院要全部参与并发挥引领作用,综合医改试点省份每个地市以及分级诊疗试点城市至少建成一个有明显成效的医联体。

公司积极对接资源,2016年10月与四川省人民医院经双方协商并达成共识,由四川省人民医院对友谊医院进行托管共建工作,四川省人民医院将按照托管共建后被评估单位2016年的收入为基础,从2017年开始,按每年收入与2016年收入的差额部分为基数提取3%的管理费。

托管共建后,友谊医院更名为“四川省人民医院友谊医院”,可享有四川省人民医院的品牌效应。四川省人民医院对友谊医院的带动效果显著:门诊收入2016年相对2015年增长1倍,2016年10-12月月就诊人数由原来的3-5千人增长至8-9千人。

除了成长能力外,友谊医院盈利能力表现优异,2017年净利率约33%,远高于行业内10-15%的平均水平。

我们认为友谊医院盈利能力表现优异的原因有如下方面:

管理原因:成本管控力度强

友谊医院各项业务的毛利率均处于逐年提升的趋势,尤其是药品和耗材毛利率提升趋势显著。

公司采取自设采购目录、二次议价的采购模式,2016年占采购成本25%的药品和耗材发生降价,大部分品种降价幅度在50%以上,节约公司采购成本约1000万元。我们估计2017年公司沿用2016年采购模式,成本控制在较低水平。

结构原因:服务收入占比高,成本刚性,业绩弹性大

友谊医院的特色科室为肿瘤科,从收入构成来看,药品耗材占比仅30%,远低于一般综合医院50%的水平。70%的业务为服务性收入,我们估计主要以检查、放疗服务为主。

从成本构成来看,药品、耗材等可变成本占公司成本比重仅40%。由于检查、放疗服务均依托设备,主要对应人工、折旧成本,均为固定成本,我们估算公司固定成本约5000-6000万元/年。

不考虑新投入设备,友谊医院盈利模型如下:

假设:

人工+房租+折旧摊销+长期待摊等固定成本约7000万元;

药品及耗材占收入比重约30%,毛利率约45%;

其他成本项目占收入比重约7%;

2018-2019合作医疗分成3500万元;2020及以后合作分成为0元。

所得税税率15%。

则2018-2019年友谊医院净利润(万元)=[收入-7000-收入*30%*(1-45%)-收入*7%-3500]*(1-15%)=0.65*收入-8925。

2020年及以后友谊医院净利润(万元)=[收入-7000-收入*30%*(1-45%)-收入*7%]*(1-15%)=0.65*收入-5950。

友谊医院成长空间测算:100%床位利用率情况下,假设单个患者住院期间消费3万元,每个床位周转天数为15天,则单个床位年收入约72万元,友谊医院1200张床位对应收入规模约8.5亿元,利润规模约4-5亿元。

3.4 肿瘤放疗特色专科——杭州中卫等:快速复制扩张,贡献业绩增量

医疗服务行业壁垒高,如友谊医院一般的标杆旗舰型综合医院投资回收期或较长,因此,公司在布局三级医院标准的标杆旗舰医院的同时亦加大布局二级医院标准的特色专科医院。目前上市公司内杭州中卫肿瘤医院、重庆华健友方医院、长沙星普医院、长春星普医院均为特色专科配置。

特色专科在运营中体现出以下特点:

投资规模相对更小,科室单一,易于设计标准化的管理运营方案,可快速复制;

专注放疗专科,在当前行业背景下更易于获取医生资源;

设备依赖度更高,药品、耗材占比低,经营杠杆更高,更快速实现盈亏平衡。

特色专科的整体投入标准合计需要6000万元-8000万元的投资,对资本要求较高。

假设:

人工+房租+折旧摊销+长期待摊等固定成本约3000万元;

药品及耗材占收入比重约30%,毛利率约45%;

其他成本项目占收入比重约7%;

所得税税率25%。

则特色专科医院净利润(万元)=[收入-2000-收入*30%*(1-45%)-收入*7%]*(1-25%)=0.57*收入-2500,年收入规模4000-4500万元实现盈亏平衡。

空间测算:若按照15天的住院周转率、单个患者住院期间消费3万元计算,则单床年收入72万元,年床位使用量55-60张(对200张床位的二级医院为30%床位利用率)即可实现盈亏平衡。100%床位利用率则可实现1.5-2亿元收入,对应利润空间约5000万元。

在现有专家导流、行业供不应求的背景下,我们估计公司旗下医院营业后一年可达到30%床位利用率,实现盈亏平衡。上市公司内5家医院将在2019年陆续盈利,体现“多点开花”的局面。

4 放疗设备:公司为行业龙头,预计2019年迎来爆发

4.1 伽马刀为高端放疗设备代表

伽马刀和医用直线加速器是目前国内放疗设备主流产品,引入国内时间较早。其中,伽马刀是立体定向放射外科的典型代表,学名立体定向γ射线放射治疗系统,是一种融合现代计算机技术、立体定向技术及外科技术于一体的治疗性设备。伽玛刀通过将钴源放射出的γ射线几何聚焦于病灶,一次性摧毁靶点内的肿瘤组织。与医用加速器为代表的普通放疗设备相比,其精准性更强,治疗时间更短,副作用更小。因此在治疗靶区体积比较小,要求精度很高的部位肿瘤(如脑部肿瘤)时有很大的优势。

伽玛刀分为头部伽玛刀、体部伽玛刀和全身(头体一体)伽玛刀。头部伽玛刀是将多个钴源安装在一个球型头盔内,使之聚焦于颅内的某一点,形成一窄束边缘锐利的伽马射线。在治疗时将窄束射线汇聚于病灶形成局限的高剂量区来摧毁病灶,主要用于颅内小肿瘤和功能性疾病的治疗。体部伽玛刀主要用于治疗全身各种肿瘤。

目前国内医用加速器和伽马刀治疗费用均在医保覆盖范围内,相比其他质子刀、射波刀等放疗设备,伽马刀和直线加速器在国内使用较多,伽马刀当前国内保有量在300台左右。

4.2 公司竞争优势明显,受益行业红利释放

伽玛刀是当前所有肿瘤放疗设备中,国内产品与国际差距最小的领域,以“伽玛刀之父”宋世鹏在1995年创建深圳奥沃为起点,国内拥有自主知识产权的动态旋转聚焦技术的伽马刀企业蓬勃发展。从存量市场看,国内企业远超国外以静态聚焦技术为核心的医科达。国内企业中深圳奥沃第一,玛西普第二(公司头刀国内市场份额50%)2005年后基本上增量很少。从增量市场看,玛西普2014-2017年订单平均为10台/年,已成国内龙头。

玛西普目前生产的拥有自主知识产权的伽玛刀包括:第一代头部伽玛刀、第二代头部伽玛刀和体部伽玛刀三种产品。公司在伽马刀存量市场市占率约25%,在头刀市场市占率接近50%。虽然国内有7个厂商生产伽马刀,但公司是国内唯一能提供二代伽马刀的龙头企业,并且在海外市场特别是美国市场形成实质销售的企业,当前市场上唯一可在国内外市场与国际巨头瑞典医科达直接竞争的国内企业。

公司在伽马刀领域的竞争优势主要体现在以下方面:

4.2.1 技术优势:获得多个海外国家认证,具备全球竞争力

玛西普的伽玛刀产品不仅在国内的医院广泛装机,还取得多个国家的产品销售资格。目前玛西普是唯一通过美国FDA 和欧洲CE 认证的国内伽马刀生产厂商,已经先后获得中国CFDA、美国FDA、美国SS&D、欧盟CE认证等多个权威认证资质,获得了全球多个主要市场的准入资格。目前玛西普伽马刀产品已出口至多个国家,特别是美国市场实质性装机三台,表明公司不仅获得FDA认可,也获得了美国客户的认可。

4.2.2 成本优势:可直接抢占全球龙头医科达的市场份额

玛西普动态聚焦的伽马刀产品与国际巨头医科达静态聚焦的伽马刀相比,在钴源使用上存在明显的技术优势。公司第一代头刀仅需30个钴源,第二代仅需25个钴源,而医科达第一代需要201个钴源、第二代需要192个钴源。在治疗效果相当的前提下,公司产品大大减少了需要封装的钴源数量,降低了设备成本(伽玛刀的主要成本是钴源,而钴源成本主要体现在封装复杂上)。

技术优势为玛西普伽马刀带来了巨大的成本竞争优势。国内市场上玛西普一代头刀价格约700万元,二代头刀价格约1200万元,医科达的一代和二代同类产品定价则在2000-2400万元,价格相差悬殊。若剔除国内特有的体刀,仅计算头刀的话,玛西普头刀存量已超过医科达,即玛西普在国内市场已对医科达带来较大威胁。

4.2.3 核心原材料优势:参股中核高通,占据钴源优势地位

“有核”是伽玛刀产品区别于其他治疗设备的主要特点,这是由于伽玛刀系统中放射线来源于结构中的钴源钴-60。含有放射性核素的特点决定了由于全球各国对核材料的管制,钴源的生产企业必须具备相应资质,且钴源的产量受到的影响因素较多。放射性元素钴-60的供应是限制伽玛刀每年产量的瓶颈之一。

玛西普与中核高通(国内唯一一家钴-60供应商)拥有常年的合作关系,并持有中核高通3%的股权。公司是中核高通股东中唯一生产伽马刀的,拥有优先供应权。由于现阶段高比活度的钴-60属于紧俏资源,我们估计目前国内每年钴-60供应量能满足数十台伽玛刀的生产,今年中核高通已经在秦山核电站开通新的钴源生产线,未来可能每年增加满足60台左右伽玛刀的钴-60供应量。玛西普与中核高通建立起稳定的合作关系可以在公司产品市场规模扩大时保证钴源的及时装机和产品验收。

我们认为:公司为伽马刀龙头,竞争优势突出,将最大程度享受伽马刀审批下放省级的政策红利,按照6-12个月的订单执行周期,预计2018-2019年的新增订单大概率将于2019年确认收入,2020年将迎来设备业务的加速增长。

4.3 参股Protom布局质子治疗,升级产品梯队

2016以来,公司通过陆续增资拥有GSL公司100%股权。GSL公司于2015年8月起分批出资购买了美国Protom公司36.6%的股权(现股权被稀释为约11%)。美国Protom公司成立于2008年1月,是一家注册于美国特拉华州的先进质子放疗设备生产企业,其主打产品ProtomRadiance330® 质子治疗系统已于2014年获得美国FDA认证,是目前市场上最先进的模块化、小型化质子治疗系统,具有先进性、灵活性、经济性的显著特点,已被美国麻省总医院(MGH)选中用于建设质子治疗中心,MGH的项目正在安装中。

质子治疗是目前疗效最好、副作用最少的放射治疗方法

质子治疗的原理是将时速约为2/3倍光速的高能质子束打入人体,到达癌细胞的特定部位时,速度突然降低并停止,释放最大能量将癌细胞杀死。由于质子束速度非常快,在体内与正常组织或细胞发生作用的机会极低,能够在治疗的同时有效地保护正常组织。基于质子治疗的设备又称质子刀,目前的肿瘤放疗设备中,质子刀是处于技术最前沿的设备之一。

相较传统的放射方式(γ射线、X射线),减少并发症的发生,其具备穿透性能强、剂量分布好、局部剂量高、旁散射少的特征,可以使肿瘤的治疗剂量提高20%~30%,实现精准放疗。质子治疗几乎适用于所有实体肿瘤,对有重要组织器官包绕的肿瘤和深层肿瘤更加显示出较大的优越性,特别适合手术难度大的肿瘤。质子治疗精准性方面和杀伤性方面的优越性促使其在全球范围内蓬勃发展。

质子治疗正在国外蓬勃发展,国内才刚刚兴起

由于质子医疗手术费用较高,治疗费用从25-60万不等,且设备占地面积较大,技术复杂性较高,因此普及程度较低,在国内正处于起步阶段。来自国际粒子治疗合作组织(PTCOG)统计数据显示,目前全球正常运营中的质子重离子治疗中心约50个,主要分布在美国、欧洲和日本等发达国家和地区。到目前为止,共治疗了3~4万名患者,仅欧美和日本就已累计治疗2万多个病例,一般治疗效果达到95%以上,五年存活率高达80%。

国内目前已经投入使用的只有上海质子重离子医院和山东淄博万杰肿瘤医院,其中上海质子重离子医院2015年试运营期收治病人已有283例,预计运营成熟后治疗人数将达1500人,其安全性和有效性也已在近期医院发布的总结报告中得到证实。

设备年均市场空间12.5亿元,服务市场空间约150亿

随着质子治疗技术的日趋成熟,包括中国在内的全球多个国家都正积极筹建质子治疗中心。2009年至2014年统计数据显示全球质子重离子治疗中心的数量以平均10%的速度增加。据21世纪经济报道,截至2015年8月,国内已有9家质子重离子中心计划在上海、重庆、武汉、合肥等省市开始建设,目前全国合计有约60家医疗机构正申请建设质子治疗中心。

一般而言重离子治疗项目投资远高于质子治疗项目,传统大型质子重离子项目远高于新兴小型质子项目,另外治疗室从1个到多个价格又不一样,我们假设60家机构中传统大型质子重离子项目占比15%,治疗设备均价10亿元,其余为小型质子治疗项目,治疗设备均价2亿。则治疗设备市场容量(不含基建及其他配套设施)为60*15%*10+60*85%*2=190亿元。若分15年装机完成,年均设备市场空间约12.5亿元。

若按IBA预测亚洲每年质子治疗50万人,则中国至少15万人。考虑到区域、经济状况等因素,我们认为国内能接受质子治疗的病人至少有10万人,按降价后每个15万治疗费用算,国内每年质子治疗服务市场空间约150亿元。

我们认为:布局质子治疗将丰富公司产品梯队,亦为后续开展高端放疗服务奠定基础,公司将同享质子治疗在国内设备和服务市场的双增长。

5 盈利预测与估值

5.1 未来3年盈利预测

关键假设:

医疗服务业务:①友谊医院:预计2018-2020使用床位增速分别为35%、25%、25%、单床收入增速10%。2021-2022年运营成熟后收入、利润分别为8-10亿、4亿。②华健友方医院完成业绩承诺。③其他特色专业医院营业后1-3年床位使用率分别为30%、45%、60%。特色专科医院运营成熟期收入、利润分别为1.5亿元、0.5亿亿元。

医疗器械业务:2017年公司伽马刀外销台数为9台。由省级卫健委进行配置审批后,预计2018-2020年销售台数为12台、18台、27台。

预计2018-2020年净利润分别为2亿元、3亿元、4.4亿元,EPS分别为0.36元、0.55元、0.8元,对应估值分别为42倍、28倍、19倍。

5.2 绝对估值

我们采用FCFF估值法进行绝对估值,关键假设如下:

1) 永续增长率为3%;

2) 无风险利率为10年期国债收益率;

3) β值采用公司β(最近2年,标的指数沪深300)作为公司无杠杆β的近似值;

4) 市场收益率的选取:采用沪深300最近5年的平均收益率作为市场收益率;

5) 目标资本结构采用申万医药行业的平均资本结构;

6) 税率:假设实际税率稳定为15%。

从绝对估值FCFF模型的运算结果来看,公司股价为15.49元/股。

由于绝对估值对各系数的敏感性太大,估值结果易受主观影响。为了提高估值结果的客观性,我们采取相对估值法的估值结果。

5.3 相对估值

我们采用分部估值对公司价值进行评估:

1)2018年连锁医疗服务可比公司平均PE74倍,由于公司业务壁垒高,复制速度或相对缓慢,给予2018年65倍PE;扣除总部费用后,预计2018年医疗服务业务贡献1.4亿净利润,对应市值91亿元。

2)器械业务选取竞争格局较好的细分领域龙头公司作为可比公司,可比公司2018年平均PE为47倍,给予公司平均PE47倍;扣除总部费用后,预计2018年医疗器械业务贡献0.6亿元净利润,对应市值28亿元。

2018年目标市值119亿元,目标价21.75元/股,维持“买入”评级。

6 风险提示

医疗服务业务推进不及预期风险:尽管我们认为放疗业务设备依赖度高、公司业内资源丰富、军队医院改革为公司提供了发展机遇,但由于医疗服务壁垒较高,放疗对人才要求高,仍存在业务推进不及预期风险。

医疗风险:放疗为治疗性医疗活动,存在医疗事故风险。

伽马刀订单不及预期风险:尽管我们认为公司伽马刀由国家卫计委审批改为省级卫健委审批将急速释放潜在装机需求,提升其装机量,但仍存在省级审批严格导致公司订单不及预期的风险。

师承诺:

重要声明

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