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重磅深度 | 新兴市场危机,离我们有多远? ——九论繁荣的顶点

原标题:重磅深度 | 新兴市场危机,离我们有多远? ——九论繁荣的顶点

回溯历史,全球景气下滑和强势美元环境下,新兴经济体曾多次爆发债务危机

新兴经济体经济增长一般依赖出口驱动,为发展经济,往往内外举债。新兴经济体以生产型和资源型经济体为主,经济增长一般依赖出口驱动,景气变化与全球经济走势密切相关。与此同时,当出口表现持续疲软时,新兴经济体为托底经济,往往对内实施宽松政策加杠杆,对外借入大量外债、尤其是短期外债。

全球景气下滑和强势美元环境下,新兴经济体曾多次爆发危机。全球经济放缓和强势美元下,新兴货币往往大幅贬值,资本外流压力高企。回溯历史,新兴经济体曾多次因资本外流导致外汇储备缩水、无法偿还到期外债,爆发外债危机,例如1980年代的拉美危机;新兴央行为抑制资本外流的收紧货币,也曾多次将国内杠杆高企的新兴经济本身拖入衰退,例如1997年的亚洲金融危机。

全球进入周期尾端,叠加美国贸易保护等,景气或加速下滑、美元或保持强势

全球进入周期尾端,叠加美国贸易保护和中国结构去杠杆,景气或加速下滑。2018年来,全球景气领先指标见顶回落,到达繁荣顶点。本轮全球周期尾端,伴随特朗普贸易保护下美国需求外溢下降,全球和新兴经济体出口或加速下挫;同时,由于中国结构去杠杆、进口趋于下滑,全球和新兴景气或进一步回落。

本轮全球经济周期尾端,美元指数或继续保持强势。2018年来,由于欧洲景气大幅回落,美强、欧弱格局形成,美元止跌反弹。回溯历史,全球经济周期尾端,美元往往易涨难跌。本轮全球周期尾端,欧洲经济景气或因美国贸易保护和中国进口下挫而加速下滑,美强、欧弱格局趋于延续,美元或继续保持强势。

全球景气下滑和强美元下,由于债务压力高企,多个新兴经济体景气或显著承压

由于外债占比较高,土耳其和阿根廷等短期偿债压力将大幅上升,极端情况下存在爆发外债危机可能。全球景气下滑和强美元下,主要新兴经济体资本外流压力高企。土耳其、阿根廷、智利、印尼、墨西哥和哥伦比亚等由于短期外债/外汇储备水平较高,资本外流冲击下,短期偿债压力将大幅抬升;极端情况下,若资本持续外流,它们可能最终面临无法偿付到期外债局面,即爆发外债危机。

资本外流压力下,若央行持续、大幅加息,国内杠杆水平较高的韩国、马来西亚、智利和巴西等或因被迫去杠杆,景气加速下滑、甚至陷入衰退。2008年后,韩国、新加坡、马来西亚、智利、巴西和哥伦比亚等国内杠杆率大幅上升。遭受资本外流冲击后,若上述国家央行为抑制资本外流被动地持续、大幅加息,它们或将被迫开启去杠杆进程,经济景气随之加速下滑、甚至有可能陷入衰退。

虽然距离上一场新兴危机已过久远,但新兴经济体似乎从未“长大”,抵抗外部风险的能力极低。2018年以来,与历次新兴危机爆发的背景类似,全球再次出现景气回落和强势美元并存环境。这一次,新兴经济体是危机再起,还是逃出生天?

全球景气下滑和强美元下,新兴国家多次爆发危机

全球景气回落和强势美元环境中,新兴经济体的本币往往持续贬值、资本大幅外流。历史上,新兴经济体曾多次因资本外流导致外汇储备缩水、无法偿还到期外债,爆发外债危机,新兴央行为抑制资本外流的收紧货币举动,也曾多次将新兴经济体本身拖入衰退。

全球经济放缓后,新兴经济体出口趋降、景气随之回落

新兴经济体的经济增长一般依赖出口驱动,景气变化与全球经济走势密切相关。新兴经济体以生产型和资源型经济体为主,经济增长一般依赖出口驱动。数据来看,无论是亚洲的韩国、泰国、马来西亚、菲律宾,还是美洲的巴西、阿根廷、墨西哥、委内瑞拉等,GDP增速和出口增速走势都基本一致。由于出口是经济核心动力,新兴经济体的景气变化与全球经济走势密切相关。例如,全球经济快速增长时期,新兴景气往往加速改善;而随着全球经济放缓,新兴景气一般趋于回落。

景气下滑和强势美元下,新兴货币趋贬、资本大幅外流

全球经济增速放缓后,若伴随美元走强,新兴经济体的本币贬值压力往往大幅抬升。全球经济增速放缓后,由于出口承压,新兴经济体的经济预期趋于恶化。若同时伴随美元走强,新兴经济体的本币贬值压力往往大幅抬升。举例来看,在1980年至1985年以及1996年至2001年,全球经济放缓和美元走强同时出现。其中,1980年至1985年,主要新兴货币兑美元汇率持续贬值,拉美国家巴西、阿根廷和墨西哥等本币兑美元汇率贬值幅度超过200%;1997年至1998年,东亚国家韩国、泰国、马来西亚和菲律宾等本币兑美元汇率也大幅贬值。

伴随本币贬值压力抬升,新兴经济体资本趋于大幅外流。由于新兴经济体对外依赖度高、抵抗外部风险能力弱,在本币汇率贬值时,容易陷入“本币贬值——资本外流——本币贬值”的恶性循环中。例如,1980年至1985年,伴随拉美主要货币兑美元汇率持续贬值,拉美国家资本大幅外流,外商直接投资净流入规模平均降幅接近50%;与拉美类似,1997年后,本币汇率贬值压力下,东亚主要国家的外商直接投资净流入规模也从150亿美元左右下滑至不到40亿美元。

资本外流冲击下,新兴多次爆发外债危机、甚至陷入衰退

由于国内资本相对匮乏,新兴经济体为发展经济,一般借入大量外债、尤其是短期外债。例如,1970年至1980年,主要拉美国家大举外债,外债占GDP比重从10%~20%飙升至30%、甚至40%以上;1992年至1997年,东亚主要国家的外债占比也大幅跃升。从主要新兴经济体的外债结构来看,短期限债务的占比一般较高。例如,1980年前,拉美国家短期外债占总外债的比例平均在20%以上,委内瑞拉更是超过50%;1997年前,东亚主要国家短期外债平均占比也从20%以下升至30%左右。

高企的外债压力下,新兴经济体曾多次因资本外流爆发外债危机。经济高速增长时期,不断累积的外债对新兴经济体来说负担并不大;而随着经济增速放缓,庞大的外债、尤其是短期外债,将导致新兴经济体偿债压力大幅抬升。若同时遭遇资本外流冲击,新兴经济体短期内很可能面临外汇资产缩水、无法偿还到期外债本息局面,即爆发外债危机。以“短期外债/外汇储备”来衡量短期偿债压力,经验显示,无论是1980年代的拉美国家、还是1997年前后的东亚国家,它们在债务危机爆发前,短期外债占外汇储备比例基本都超过100%。

抑制资本外流过程中,新兴央行被动式地收紧货币政策,也曾将新兴经济体本身拖入困境、甚至衰退。新兴央行为抑制资本外流,往往被迫持续、大幅加息。若国内杠杆高企,被动式地大幅加息很可能导致新兴经济体被迫去杠杆,最终陷入困境、甚至衰退。回溯历史,1996年后,韩国、马来西亚和泰国等东亚央行为缓解资本外流压力大幅加息,例如,韩国央行将无风险利率由10%左右升至25%以上;由于国内杠杆高企,不断抬升的利率水平最终将韩国、马来西亚和泰国等拖入经济衰退泥沼,引爆亚洲金融危机。

隐忧重现,全球到达繁荣顶点、强势美元卷土重来

2018年,新兴经济体再次遭遇景气下滑和强势美元环境。展望未来,一方面,受特朗普贸易保护和中国经济下行影响,全球和新兴经济体景气或加速回落;另一方面,随着全球经济进入周期尾端,美元或将持续保持强势。

全球到达繁荣顶点,主要出口导向型经济体出口大跌

2018年来,全球经济到达繁荣顶点。2008年金融危机后,全球经济持续复苏主要缘于美国和中国主动加杠杆。其中,2008年至2016年,美国和中国杠杆率升幅分别达到23%和110%,年均新增债务分别达到1.45万亿和2.76万亿美元。2018年起,随着美国加杠杆到达天花板(企业杠杆率创历史新高、居民加杠杆能力受高房价和低储蓄抑制),以及中国开始结构去杠杆(降低地方政府和国有企业杠杆),全球加杠杆进程终结,经济到达繁荣顶点。(详细分析,请参考我们已发布报告《繁荣的顶点》、《再论繁荣的顶点》)

伴随全球到达繁荣顶点,以韩国为代表的出口导向型经济体出口大幅下挫。韩国是典型的生产型国家,由于出口产品种类繁多(资本品、中间品和消费品均涉及),出口经济体范围较大(消费、生产和资源型经济体均涉及),韩国出口增速与全球经济走势紧密相关。数据显示,韩国出口增速领先或同步于全球制造业PMI指数和GDP增速变化。2018年以来,伴随全球到达繁荣顶点,韩国出口增速持续下滑,并于4月和6月两次跌至0%以下。与韩国出口走势类似,日本、欧洲、巴西和印尼等出口导向型经济体出口增速均高位回落。

美国贸易保护和中国结构去杠杆,或加速全球景气下滑

受特朗普贸易保护政策拖累,全球、尤其是新兴经济体景气或将加速下滑。传统全球价值链分工体系下,美国主要负责消费、向全球提供需求,新兴经济体主要负责生产、承接需求。然而,随着特朗普推行贸易保护,美国的角色开始转变。具体来看,2018年以来,特朗普先后宣布对大型洗衣机、光伏和钢铝产品征税,并将“出口配额”和“扩大对美进口”作为换取关税豁免条件,美国贸易逆差随之逐步收窄,需求外溢不断减少。对于全球、尤其是新兴经济体而言,受美国需求外溢下滑影响,出口或将显著下挫,景气趋于加速回落。

中国经济的下行,或将导致全球和新兴经济景气进一步回落。2008年后,中国在全球经济中的比重持续提升。目前,中国不仅是韩国、印尼、巴西、泰国和智利等新兴国家的第一大出口国,也是欧盟和日本等发达经济体的第二大出口国。2018年,中国主动开启结构去杠杆进程,社融增速逐步回落;受信用收缩影响,中国经济或将逐步回落,进口增速趋于下挫。对于新兴经济体而言,中国进口的下滑,或将导致出口承压、经济景气进一步回落。

随着本轮全球经济进入周期尾端,美元或持续保持强势

2018年以来,美强、欧弱格局逐步形成,美元指数止跌反弹。由于欧元在美元指数中占比接近60%、欧元兑美元汇率和美元指数走势基本完全相反,美国和欧洲的经济及货币政策的相对表现基本主导了美元指数走势。2018年以来,在美国经济表现相对稳健和美联储继续加息的同时,欧洲经济景气受出口下滑拖累加速回落,欧央行也暂缓调整政策指引、释放鸽派信号。随着美强、欧弱格局逐步形成,美元指数止跌反弹。

回溯历史,全球经济周期尾端,美元指数往往易涨难跌。回溯历史,随着全球经济进入周期尾端,美元指数往往保持强势。例如,1980年全球经济危机爆发前后,美元指数止跌反弹,并在随后的5年内(1980年至1985年)大幅上涨;1990年日本经济危机和2008年全球金融危机爆发前后,美元指数结束下跌态势,保持相对强势;1999年美国科网泡沫破裂后,美元指数加速上涨,直至2002年初到达阶段性顶点。

本轮全球经济周期尾端,美强、欧弱格局或将延续,美元指数或继续保持强势。欧洲是典型生产型经济体,经济景气与全球经济、尤其是美国和中国经济走势密切相关。对于欧洲而言,一方面,随着全球经济进入周期尾端,欧洲出口已现天花板;另一方面,由于美国和中国是欧洲前三大出口国,受特朗普贸易保护和中国经济下行影响,欧洲出口将显著承压、景气趋于大幅回落。随着美强、欧弱格局延续,美元指数或继续保持强势。

危机再起?资本外流+债务高企,新兴显著承压

2008年后,新兴经济体杠杆率和外债占比大幅上升。随着再次遭受资本外流冲击,土耳其和阿根廷等短期偿债压力将大幅上升;同时,若央行持续、大幅加息,国内杠杆较高的韩国、马来西亚、智利和巴西等或因被迫去杠杆,景气加速下滑、甚至陷入衰退。

2008年以来,新兴经济体持续加杠杆,债务率大幅上升

2008年金融危机后,全球经济弱复苏,主要新兴经济体增长中枢下滑。金融危机后,全球经济未能重现2008年前的繁荣景象,BDI指数由高位的11700降至当前的2000以下,CRB工业原料指数(未做通胀处理)也震荡下跌。全球经济的弱复苏,导致以出口为经济驱动力的新兴经济体备受煎熬。数据显示,2010年至2016年,拉美国家GDP增速由5.8%一路下降至-0.5%,东亚国家GDP增速也由7.1%降至4.1%。

为托底经济,新兴经济体内外举债,总杠杆率和外债比例大幅上升。经济增长低迷下,新兴经济体为托底经济,内外举债。数据显示,金融危机后,新兴经济体杠杆率由110%左右升至192%,而同期全球和发达经济体杠杆率仅分别上升48和45个百分点。新兴经济体债务中,来自外部的债务也在大幅增加。例如,马来西亚、智利和土耳其外债占GDP比例均在50%以上,较金融危机前升幅超过20个百分点,哥伦比亚、墨西哥、阿根廷、印尼、泰国、巴西和秘鲁等外债占GDP比例也已超过30%。

全球景气回落和强美元下,新兴国家资本外流压力高企

2018年以来,伴随全球景气回落和美元止跌反弹,主要新兴货币兑美元汇率大幅贬值。1月至今,伴随全球制造业PMI持续回落和美元指数止跌反弹,主要新兴货币兑美元汇率大幅贬值。其中,阿根廷比索、土耳其里拉和巴西雷亚尔兑美元汇率贬值幅度均在15%以上,俄罗斯卢布、印度卢比、南非兰特、印尼卢比、菲律宾比索、韩元和智利比索等兑美元汇率贬值幅度也超过4%。

本币汇率贬值压力下,新兴经济体资本持续外流,多个新兴央行被迫加息、收紧货币政策。随着新兴国家的本币汇率贬值和经济预期恶化,资本不断从新兴国家流出。彭博新兴市场资金流入指数显示,1月至今,该指数高位回落、由165.8下滑至141.8,结束了2016年以来的持续上升态势。受资本外流冲击,无论是新兴国家的股市,还是债市,均大幅下挫。为了控制本币贬值预期、抑制资本外流,包括阿根廷、土耳其、墨西哥、菲律宾和印度等国的央行均被迫上调基准利率。

资本外流冲击下,多个新兴国家经济景气或将显著承压

资本外流冲击下,由于外债占比较高,土耳其、阿根廷、智利、印尼、墨西哥和哥伦比亚等短期偿债压力将大幅上升,极端情况下存在爆发外债危机可能。历史经验来看,无法偿付到期短期外债是新兴经济体爆发外债危机的导火索。用外汇储备(存量现金)、经常项目余额(流量现金)来衡量短期外债偿还能力。数据显示,土耳其、阿根廷、智利、印尼、墨西哥和哥伦比亚的短期外债/外汇储备比例均超过25%,同时,它们的经常项目余额均为负值。极端情况下,若上述国家资本持续、大幅外流,它们可能最终面临无法偿付到期外债局面,即爆发债务危机。

资本外流压力下,若央行持续、大幅加息,国内杠杆水平较高的韩国、新加坡、马来西亚、智利、巴西和哥伦比亚等或因被迫去杠杆,经济景气加速下滑、甚至陷入衰退。2008年后,韩国、新加坡、马来西亚、智利、巴西和哥伦比亚等国的杠杆率大幅上升,韩国、新加坡、智利和巴西的杠杆率甚至已经达到历史新高。遭受资本外流冲击后,若上述国家的央行为抑制资本外流被迫持续、大幅加息,它们或将被迫开启去杠杆进程,经济景气随之加速下滑、甚至有可能陷入衰退。

2018年以来,伴随全球景气领先指标见顶回落和美元指数止跌反弹,新兴经济体本币汇率持续贬值,资本大幅外流。通过研究新兴危机爆发的历史经验,以及结合全球经济和美元指数未来走势,我们发现:

1) 全球景气下滑和强势美元环境下,新兴经济体曾多次爆发危机。全球经济放缓和强势美元下,新兴货币往往大幅贬值,资本外流压力高企。历史上,新兴经济体曾多次因资本外流导致外汇储备缩水,无法偿还到期外债、爆发外债危机,新兴央行为抑制资本外流的被动收紧货币,也曾多次将杠杆高企的新兴经济体本身拖入衰退。

2) 本轮全球经济已进入周期尾端,叠加美国贸易保护等,景气或加速下滑、美元或保持强势。一方面,伴随美国贸易保护下需求外溢减少,以及中国结构去杠杆、进口趋降,全球和新兴经济体景气或大幅回落。另一方面,由于欧洲景气或因美国贸易保护和中国进口下挫而加速下滑,美强、欧弱格局趋于延续,美元或继续保持强势。

3)全球景气回落和强美元环境下,多个新兴经济体或因高企的债务压力,景气显著承压。资本外流冲击下,由于外债占比较高,土耳其、阿根廷、智利、印尼、墨西哥和哥伦比亚等短期偿债压力将大幅上升,极端情况下甚至存在爆发外债危机可能;同时,若央行持续、大幅加息,国内杠杆水平较高的韩国、新加坡、马来西亚、智利、巴西和哥伦比亚等或因被迫去杠杆,景气加速下滑、甚至陷入衰退。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年8月10日发布的研究报告《新兴市场危机,离我们有多远? ——九论繁荣的顶点》】

证券研究报告:新兴市场危机,离我们有多远? ——九论繁荣的顶点

对外发布时间:2018年8月10日

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