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【中金固收】8月经济数据点评:上游仍风光,下游岌岌危,地产启下滑

原标题:【中金固收】8月经济数据点评:上游仍风光,下游岌岌危,地产启下滑

作者

朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045

韦璐璐联系人,SAC执业证书编号:S0080118070031

事件

中国1-8月固定资产投资同比增长5.3%,不及预期,房地产开发投资同比增10.1%8月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.1%,社会消费品零售总额同比增长9.0%

评论

8月份经济数据总体来看呈现走弱状态,尤其是固定资产投资增速继续下滑,基建尚未有发力迹象。工业生产尽管走稳,但主要是上游生产较好,下游家电和汽车等产量继续下滑,对应是下游家电和汽车以及电子产品(比如手机)的消费下降。而制造业企业投资的改善也主要集中在中上游。整体来看,经济的上下游分化格局愈演愈烈,当下游消费持续萎缩,压力最终可能也会开始传导到上游。此外,房地产行业来看,由于居民收入下滑以及杠杆放缓,销售已经开始放缓,开发商的拿地和投资也开始回落,预计未来一两个季度来看,房地产将持续走弱,并带来融资需求的萎缩。尽管债券市场短期内有供给压力和通胀上升的抑制,但中长期来看,居民部门消费和购房的放缓会传导到经济,一旦融资需求萎缩,广谱利率仍将继续下行,收益率曲线将平坦化。

具体而言:

1、土地开支走弱,地产投资疲态已现

1-8月固定资产投资累计同比5.3%较前值和预期都低,主要是地产和基建齐弱。分区域看,东部地区投资增速持平,其他地区尽数回落,西部地区回落幅度最大,说明基建补短板的措施见效较慢,西部地区乃至全国的基建短期难以提升。往后主要看地产投资在房企拿地放缓后,能否继续支撑投资。

8月份房地产投资增速9.3%,回落至年内中枢水平,7月地产投资走高被证明是短期扰动,主要因为土地投资不再支撑投资。8月土地成交数据成迷,地产融资进一步收紧、三四线销售放缓等因素影响企业拿地意愿,从40城土地成交数据看,6月以来成交占地面积同比延续负增长,土地流拍增加、土地溢价率继续回落。但是统计局的土地购置面积和土地成交价款与40城土地成交数据背离(统计局土地购置面积的口径更小),意味着房企拿地格局分化。分区域看,东部地区地产投资增速持平,西部地区投资继续上升,中部地区回落幅度最大。

商品房销售方面,8月住宅销售面积同比增速下滑至2.8%(前值11%),销售转弱。从30城销售看,之前7月贡献明显的三线销售明显走弱,二线维持负增长,但一线增长迅猛。从40城土地成交溢价率看,在溢价率总体下滑的背景下,三线土地出让亦从高位下滑明显。7月底政治局会议定调坚决遏制房价上涨,主要针对三四线城市,目前已经扭转市场主体预期,对房地产销售和投资造成一定的影响。建设方面,从住宅新开工(31%)和施工(37%)增速看,8月地产建设延续了7月的热度,托底上游钢铁建材需求。房企加速推盘回款逻辑不变,减少土地购置,并加速项目开工和投资,预计后续竣工增速将回升,如果结合销量回落,库存有可能再度累积。

2、融资约束基建投资下滑不止

基建降幅扩大,单月同比-7.1%(含电力),-6%(不含电力),与8月社融数据一致说明:融资不起,基建难上。表外融资收缩继续拖累基建下滑。财政政策虽然表态要更加积极,但是实际执行力度存疑,政府加杠杆未见实效,虽然8月份地方债发行放量,但是财政支出增速依然偏低,资金投放偏慢。尽管土地市场降温,但地方政府土地出让收入同比增速未降反升,可见地方政府和城投平台资金短缺、高度依赖卖地。随着地方债资金逐渐到位,4季度基建增速有望反弹。9月地方债供给高峰来临,资金陆续到位;9月基建或将触底回升,但在中央政府赤字增加和非标融资重启之前,反弹力度不会太大。由于地方债务问题是化解重大风险的重点指向,即使广义地方财政的限制放松,地方政府考核机制的变化对于基建投资仍将持续压制。

参考08年底四万亿投资计划实施的速度,092月的基建投资从0812月的低位迅速抬升,尤其是交运投资增速提升至3倍。目前仅过去1月,因此尚未见效,但是与彼时不同的是,第一,全国经过10年的建设,基建提升的空间已经不大;第二,目前的地方政府融资很紧,在捆住手脚的情况下做事很难。因此往后基建托底对总量的提升效果也很难超预期,更多是托底下游的需求。

3、工业靠上游支撑,下游疲弱

8月工业增加值同比增长6.1%(前值6%),较上月略有回升。分行业来看,采矿业涨幅扩大,制造业增速回落小幅回落。8月发电量同比继续回升至7.3%,较上月明显回升,绝对水平上,工业用电需求依然旺盛,推动8月日均发电量再创新高。原煤和焦炭生产同比增速均有所修复。具体来看,上游黑色金属冶炼继续走弱,而有色金融冶炼大幅增长至9.5%;下游通用设备、专用设备制造业和汽车制造业同比较上月均明显走弱,同比增速降至5.9%9.8%1.9%(上月分别为6.9%11.2%6.3%),其中汽车制造已经连续3个月走弱。对应汽车产量下降4.4%,可能受下游需求疲弱影响。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业也继续走弱,计算机、通信和其他电子设备制造业走强。水泥同比增速大幅升至5.0%(上月1.6%),其余各主要产品产量均出现回落,生铁、钢材、有色同比回落至0%6.4%5.7%

制造业投资累计增速7.5%,较上月提高0.2个百分点,与用电量数据维持在高位相吻合,主要由上游贡献。18年上半年工业利润的三分之二为上游五大行业贡献,而8PMI价格指数再创新高,意味着中下游企业利润堪忧,制约下游投资扩张。与之对应,1-8月有色金属冶炼行业投资增速同比转正,而汽车制造业、通用设备制造业累计增速均有所下滑,与汽车销量数据相吻合。乘用车、重卡8月销量继续走弱,其中重卡同比下降23%,环比下降4%。纺织业和化学工业投资提升,或源于PTA景气和油价处于高位对企业经营预期的改善。但从8月工业用地成交面积环比和同比再次走弱看,企业整体对未来的扩产预期有所降温。8PMI数据反映的制造业被动累库,反应实际资本开支预计将有所回落。据领先指标5000户工业企业景气扩散指数来看,目前工业企业景气度已有小幅回落态势,往后看,我们认为制造业投资增速持续提升的动力不足。

4、消费升高主因价格上涨,消费降级显现,地产下游消费开始显现疲态

7月份,社会消费品零售总额同比增长9.0%,高于预期8.8%8月消费品零售价格RPI增速2.3%,高于上月2.18%,因此实际社会平消费零售增速6.6%,仅略微高于上期的6.5%。其中食品和油价涨价明显,食品RPI同比2.0%高于上月1.1%,燃料RPI同比高达14.2%。消费数据比预期高一些,并不意味着消费走强,更多是价格的带动,尤其是能源价格的带动,比如石油及制品的消费增速上升到13.7%,比上月高约1个百分点,主要是油价上涨带来的影响。

此外,值得注意的是,社会消费零售总额同比和限额以上企业消费同比的增速差继续扩大,相差3个百分点,今年以来两者增速差是明显扩大态势,表明限额以上企业面临更低的消费增长,这也局部印证了消费降级的概况。而2017年,两者的增速差是缩小的,对应2017年的消费升级。

分类别看,其中增速大幅提升的主要是日用品类(从上月同比11.3%上升至15.8%)、石油及制品类(从上月18.4%上升至19.6%)和金银珠宝类(从上月8.2%上升至14.1%)。8月电商818促销带动日用品消费提升,而电商促销带来的消费提升其中很大程度是提前囤货消费,后续促销预计难以持续拉动消费。而石油零售同比增速高主要还是由于成品油价格大幅上涨,汽油和柴油价格同比增速均超32%。主要零售商品中,汽车、手机都呈现下滑态势,汽车类零售同比-3.2%,较上月-2.0%进一步下滑,与乘联会显示主句一致,乘联会广义乘用车销量当月同比从上月-5.8%进一步下滑至-7.4%。通讯器材类同比增速创今年上半年以来新低,同比仅6.4%;而中国信通院公布数据显示,手机市场出货量实际同比负增长达20.9%。各类P2P融资平台暴雷,P2P成交额大幅锐减,居民加杠杆的能力受限是手机销量大幅下降的重要原因。房地产产业链下游消费也开始显现疲弱态势,家具类零售同比9.5%连续三个月下滑,家用电器同比增速仅4.8%大幅低于上半年平均增速9%。目前,居民中长期贷款仍然保持在较高的水平,居民加杠杆买房的需求仍在,地产产业链消费仍将维持强劲,不过从银行的反馈来看,银行储备的居民房贷已经不多,后续面临放缓,此外居民贷款端也已经显示出局部断供的风险。后续如果居民民间融资断崖叠加企业裁员降薪压力上升,预计房地产下游消费也将独木难支。

报告原文请见201814日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒:简评*上游仍风光,下游岌岌危,地产启下滑 | ——8月经济数据点评

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