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【中金固收·信用】中国信用策略双周报:宽信用政策目前收效几何? 20180914

原标题:【中金固收·信用】中国信用策略双周报:宽信用政策目前收效几何? 20180914

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市场回顾:收益率继续回调,低等级表现偏弱

过去三周资金面仍然较为宽松,上周后半周以来市场受到地方债供给增加以及通胀数据超预期影响,利率债收益率快速反弹,整体来看短端上行幅度小于中长端。过去三周,央行公开市场操作净回笼资金,但是也通过国库现金定存投放资金1000亿元、MLF投放资金1765亿元,整体仅小幅净回笼100亿元。另外8月末财政支出较大也有利于资金面,整体来看,市场资金面仍然延续宽松。利率债上上周和上周前半周受到资金面宽松以及境外机构免税等利好消息影响,收益率出现一定下行,短端下行幅度大于中长端。但是从上周后半周开始,市场受到地方政府债券供给增加以及通胀抬升预期增强影响,收益率出现快速回调,中长端调整幅度相对更大。综合三周看,农发债收益率曲线整体陡峭化上移,1年期、3年期和5年期收益率分别上行3bp7bp10bp左右。

信用债方面,受利率债上行带动以及交易盘获利回吐影响,收益率继续出现调整,中低等级上行更为明显。一级市场发行量基本平稳,但取消发行也较为常见。政策倾斜使得民企融资边际改善,但多见于行业龙头企业。过去三周,信用债收益率在前期快速大幅下行的基础上,受利率债收益率回调以及交易盘获利回吐影响,二级市场收益率震荡上行。宽信用政策传导不畅,尤其银行表内资金风险偏好仍然偏低,导致中低等级信用债需求相对不足,近期整体成交偏弱,收益率调整幅度要大于高等级品种。一级市场方面,发行量稳中有升,但是取消发行的案例仍然较多。723日国务院常务委员会议其宽信用政策逐步向民企倾斜,推动融资有所改善。不少今年上半年在债券市场未成功实现融资的民营企业,8月份以来成功发行债券,部分行业龙头企业收益率还有所下行,比如鲁宏桥、南山、苏沙钢和金地等。但其中也不乏虽然发行成功,但是收益率出现大幅上升的案例,比如广汇、东旭、阳光城和康美等,另外这类企业成功发行也可能存在非市场化因素。综合近三周的市场表现,信用债收益率中枢整体出现上行,AAA品种上行3-9bpAA+AA品种上行幅度在8-12bp左右。

信用利差方面,3年以内品种信用利差整体有所走扩,短融更加明显。5年期中票收益率上行幅度不及同期限政金债,信用利差整体被动收窄。目前同一评级不同个券定价差异非常大,按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算,综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异,过去两周短融和3年期中票收益率上行幅度较同期限政金债更大,信用利差主动走扩。但是5年期中票则相反,其信用利差整体被动收窄。需要说明的是,当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率(表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算),主要原因是各评级品种个券收益率差异很大,而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本,因而会相对偏低。如果按照最近的中债估值计算,AA评级信用利差近期走扩较为明显,目前整体上升至历史40-60%左右的位置,但AAAAA+中票利差仍在历史中位数以下,其中AA+评级和AAA评级5年期中票利差在历史30%分位数以下。

近期企业债一级发行量较为稳定,发行人以城投为主,二级市场成交活跃度不高,一级新发主体资质仍然偏弱,以AA评级为主,发行利率分化,大部分发行利率较高。二级市场方面,城投债成交活跃度有所弱化,收益率整体小幅下行5bp左右。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在6.5%附近,县级市中枢在6.95-7.15%左右。剩余3.04年的AA评级14建湖开投债成交在7.4%附近。一级市场方面,AA评级18安发专项015+2)发行票面利率在8.8%;主体评级AA、债项评级AA+18海宁新区债015+2)发行利率在6.98%

交易所方面,资金面也较为宽松。但股市情绪十分低迷,继续下跌,债券收益率涨跌互现,部分个券受消息面影响收益率波动较大。上周交易所资金面边际收敛,但整体仍然宽松。价格方面,整体波动,其中28天的资金价格上行至3%以上。目前GC001GC007GC014GC028加权价格分别在2.51%2.67%2.72%3.09%附近。股票市场方面,市场情绪低迷,股票市场继续下跌,上证综指下探前期低点。

交易所债券分板块行情来看:

  • 公司债方面,过去两周交易所成交活跃度尚可,个券收益率涨跌互相。房地产个券方面,成交量居前的主体有花样年、万达、富力、恒大、保利等。连续成交较多的万达相关个券收益率均出现下行,其中16万达02(剩余年限0.64+2)行权收益率下行18bp左右,目前在5.27%附近;16万达01(剩余年限0.33+2)行权收益率下行30bp,目前在4.78%附近。
  • 高收益债券方面,收益率分化较为明显,其中上行幅度较大的主体有玉皇化工、华联、洛娃和山东万达等。但也不乏有相关主体近期收到利好消息影响,收益率出现快速大幅下行的情况,比如剩余期限1.04年的14怡亚债受到国资背景公司深圳投控入股成为第一大股东消息影响,收益率快速下行,交易所价格大涨14元。另外近期民营企业融资边际改善后,部分成功发行债券的民营企业的存量债券收益率也出现一定下行,比如东旭、精控、广汇等。
  • 交易所上市的城投企业债活跃度一般,收益率以上行为主,成交较多的有PR渝地产、13武续债和PR苏城投。其他交易所上市企业债交投活跃度也不高,连续成交个券09海航债(剩余年限1.8年)到期收益率上行10bp至9.6%附近。

宽信用政策目前收效几何?

7月中旬起,一系列宽信用、稳杠杆政策密集出台,至今已近两个月时间。我们在727日的信用策略双周报中总结过7月中旬以来密集出台的宽信用政策,包括:

1)央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资;

2)资管新规过渡期整改要求有所放松;

3)国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求;

4731日中央政治局会议提及去杠杆要把握好力度和节奏,要求做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来

5817日银保监会发布76号文,提出提升金融服务实体经济质效,实现金融与实体经济良性循环的九项要求。

6820日国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议召开,会议提出要抓紧解决当前中小企业发展中的突出问题,对国有和民营经济一视同仁,对大中小企业平等对待加大金融支持力度缓解融资难融资贵问题。

但在相关政策落地过程中,以银行为代表的各类金融机构普遍反映实际信用的扩张和风险偏好的提升仍存再一定的制约和阻碍。

首先,资管新规虽然过渡期要求放松,但净值型、去资产池和打破刚兑的监管方向没有改变。虽然短期规模压缩风险降低,但大幅增长,从而提供更多宽信用增量的可能性也不大。虽然央行720日发布资管新规补充通知,强调过渡期内不硬性提阶段性压降要求,而且有部分产品还可以使用摊余成本法,避免规模短期内款速下降。但资管新规的大框架没有打破。老产品虽然可以在过渡期内续发但规模不可增长,理财提供的新增配置需求难以重回1416年上半年配置牛的盛况。而且2020年底后仍要按新规执行,打破资产池和净值计价的各项准备工作仍要提前开展,银行理财及相关资管机构在人力、资源、投研能力上面临的挑战仍在,都会制约短期内扩张信用的空间。

第二,经过去年以来的金融严监管和去杠杆,叠加对中长期经济增速可能下滑的担忧,配置资金的风险偏好提升难度明显加大,尤其表内偏好目前还很低。最近两年在一系列金融严监管过程中,各类银行表内表外机构都普遍建立了更为严格的风控体系。即使有可投资资金,具体投资标的的把控也更加严格,而且难以随意投放。尤其是今年在国内外各种不确定因素增多的情况下,各金融机构中长期经济走势的担忧有所加强,表内外信用资产的扩张都趋于谨慎。部分机构还将表外投资授信权限集中上收,或要求和表内统一授信,风险偏好整体很难回到16年以前。尤其银行对于未来可能受中美贸易摩擦影响较大的区域和行业表示担忧,对小微和资质偏弱的民营企业的支持也有顾虑,风险收益配比上难以符合银行经营诉求。

第三,资本金和行业等客观监管限制仍然掣肘信用投放能力。风险偏好虽然提升不易,但在宽信用政策大环境下假以时日,有逐步改善的可能,而资本金占用、授信集中度和行业限制等客观限制相对更难解决,会直接影响银行表内资金投资部分信用类产品的能力。尤其越是风险偏好比较高的银行,往往资本充足率用得更为充分,进一步扩张信用的空间就越有限。而行业上看,目前融资意愿最强的仍然是房地产和城投两个板块。房地产受制于宏观上大的行业调控政策,融资控制仍然十分严格。而城投融资需要以不增加政府隐性债务为前提,符合财政部23号文等文件要求才可投放。

从近期市场情况看,信用两级分化的状况也仍然比较明显。

首先,从信用债发行情况看,虽然总融资量明显反弹,但结构上低评级和非国企发行人净融资仍然为负。如图表6,宽信用政策陆续出台以来,7月和8月非金融类信用债净增量分别达到1500亿和2700亿,虽然相比3-43000-3500的高点还有差距,但与5-800亿和6340亿的水平相比已有明显反弹。181-8月合计信用债净增量超过了1.1万亿元,相比17年不到3000亿的规模也有大幅增长。但评级结构上看(图表7),1-8月信用债合计约1.1万亿的净增量,尚不及AAA1.26万亿的总净增量,AA及以下评级(含无评级)品种前8月总净增量为-3000亿,其中7月和8月分别为-670亿和-750亿。而17年全年AA及以下评级债券净融资量为2200亿,占当年信用债全部净融资量的93%。分发行人性质看,非国企融资仍然低迷。1-8月非国企发行人信用债净融资量合计-330亿,其中567三个月分别为-160亿、-150亿和-360亿,8月转正但也只有50亿左右。

其次,从信用债投资情况看,直接获得宽货币政策支持的银行类机构近两月主要力量用于投资地方政府债,信用债不但没有增持还有小幅减持,显示出表内风险偏好没有实质提升。7月各项宽信用政策出台后,主要是广义基金类投资者反应迅速(图表8),大量增持了信用债,7-8月合计增持了2525亿元。但银行表内的主要力量还是投入地方政府债和国债的投资,7-8月合计增持了近1.3万亿地方政府债,信用债不但没有增持,还小幅减持了87亿。从债券投资者结构的变化看,银行表内风险偏好未能有效提升。这与地方政府债与信用债相比占用资本少、有免税优势、容易带来存款、不存在行业和集中度等投资限制等因素都有关系。

第三,从近期评级调整高峰的分布特征看,评级下调与行业景气度恶化关系不大,低评级和非国有企业评级下调明显更为集中,也体现出信用分化的特征。今年5-7月评级调整的行业特征不明显,说明与主业行业景气度关系不大,负面评级行业分布受个体发行人特殊情况影响大。另外负面评级行动明显更集中于低评级、非国有企业,与这类企业再融资渠道相对狭窄、更易受再融资收紧冲击有关。另外多次负面评级行动及跳档下调明显增多,其大背景是中国债券市场评级中枢整体偏高、辨识度差。而18年信用风险多由再融资收紧引发、可预测性差,一旦发生违约或准违约事件,只能加速下调至违约级别。

以上情况结合在一起,最终表现为三季度违约事件不但没有减少,反而还在增加。18年新增的违约发行人已经有21家,达到17年全年总量的3倍以上,超过了此前1615家的高点成为历史最高水平(图表9)。其中,18年一季度、二季度和三季度分别新增违约发行人3家、7家和11家(图表10),数量呈上升趋势。除了一些小规模的民营私募债券违约数量较多外,也出现了市场关注的永泰、农六师和美兰机场等违约事件。从违约金额看,18年截至目前违约的债券总本金规模已经达到530亿(不包括违约主体未到期债券),是16385亿的1.4倍。其中7月以来违约的债券已经有32支,总金额375.8亿元,明显超过前两个季度的水平。

总的来说,三季度以来从宽货币到宽信用,从去杠杆到稳杠杆的政策导向非常明确,但实际落地过程中宽信用传导机制仍不甚通畅。

我们认为,在去杠杆环境下信用整体难以大幅扩张,宏观经济增速又面临一定压力的环境下,企业的资产负债表和基本的偿债能力得到一定修复是宽信用政策切实起效的关键。具体而言,又需要看到财政政策能否更加积极,企业负担能否切实减轻,银行风险偏好能否实质提升。17年进入去杠杆和资管业态重塑的大周期后,表外资管体系的信用扩张能力已经受到限制。尽管近期政策由去杠杆向稳杠杆转变,但仍不能改变企业再融资渠道收紧的方向。再加上近期市场对于中美贸易摩擦,消费能力弱化,基建新增资金来源等问题都存在担忧,对宏观经济走势的判断不够乐观,自然也会影响到对企业偿债能力的判断。这种情况下即使在手资金充裕,也担心投入企业后会成为最后一棒。因此如何能让金融机构看到企业资产负债表得到一定修复,杠杆得到一定改善,具备了基本的付息和债务滚续能力至关重要。企业要在不违约的情况下实现杠杆的去化和再融资能力的恢复,无非通过三种途径。一是企业自身偿债能力增强,主动还掉债务;二是将企业杠杆转给中央财政,通过财政政策发力为经济注入活力同时为企业融资增信。三是扩大银行表内输血实体的能力,接续表外理财难以继续提供的信用创造。目前宽货币、鼓励信贷、甚至考虑放松资本金限制等政策都是在第三种方案上下功夫,但银行表内风险偏好的提高很大程度上要以前两者为条件,后续银行风险偏好能否大幅提升,以及财政政策能积极到什么程度很关键。

在宽信用政策传导机制真正理顺之前,相对宽松的货币难以均衡分布到所有领域,结构性信用风险难以根本缓解。在此基础上,四季度信用利差继续压缩的空间也有限,而且分化走势将继续。

近期信用事件总结

一、最近三周有六支债券实质违约,包括三家新违约主体和两家已违约主体新违约债券。随着下半年到期高峰来临,近期违约频率加快,近三周共有五家发行人的六支公募债券实质违约。其中17美兰机场SCP00215金鸿债、17印纪娱乐都是新增违约发行人,16长城0216凯迪0116凯迪02的发行人已经有过债券违约历史。

1、美兰机场是海航旗下的重要机场之一,债券于824日到期违约,公司公告因技术原因没有按期偿付,于次一工作日27日兑付全额本息及违约金。美兰机场06年开始发债,曾发行19支债券,总发行额156.8亿,目前存续债券包括2支永续中票、2支私募公司债和1PPN,合计规模73亿,主体评级AA+17美兰机场SCP002应于824日到期,当日晚间公司公告,截至大额支付系统关闭前已将5400万利息支付至兑付资金户,但本金10亿元未支付成功,资金在途,预计于827日上午到位。27日上午,银行间市场清算所公告足额收到付息兑付资金10.54亿和延期兑付期间利息600万和违约金630万。美兰机场核心业务盈利稳定,但贸易和关联资金往来对现金流稳定性有一定侵蚀,且股权投资特别是关联方股权投资较多导致债务负担和流动性压力快速上升到比较高的水平,具体请参见我们827日出具的简评“17美兰机场SCP002本金延迟支付简评

本次事件之所以引发市场比较强烈的关注还在于美兰是海航系重要子公司之一。从股权结构看,海航并非第一大股东,不过海航机场和海南航旅合计持股29.06%超过第一大股东国开发展基金25.14%的持股比例,而且海航在9名董事会席位中占3席,影响力还是比较大的。而海航系从17年年中以来,持续有流动性紧张和海外并购被查等负面消息,债券收益率和相关上市公司股票价格都经历过大幅波动。目前海航系境内存续债1517亿元,其中18年年内到期的就有993亿,而海航系由于关联方资金往来频繁、投资激进等问题,加上负面消息较多,再融资难以跟上,目前看18年债券发行额547537亿来自金融和租赁板块,产业板块到期210亿、回售102亿,但仅祥鹏航空发行了5亿SCP、海航股份发行了5亿公司债,债券融资渠道已经收紧比较明显。再有本次美兰的违约,再融资大概率会进一步收紧,后续债券到期压力仍然沉重。

2、927日,8亿元15金鸿债未能偿付回售本金及利息,构成实质违约,公司还有一期中票将于191月到期。金鸿控股为自然人陈义和实际控制的A股上市公司。15金鸿债发行量8亿元,应于827日回售,公司上调未回售部分利率1%6%,最终投资者登记回售本金3.94亿,此外公司需兑付全年利息4000万。联合此前给公司评级AA18817日至24日下调三次评级至BB+,违约后调为C最低档。金鸿又是一个因再融资跟不上违约的发行人,近年来虽然经营尚属正常,但现金流回笼能力差,同时长输管道投资需求高,导致债务负担上升。而公司虽然是上市公司,股权方面七年多没有融资举动,主要依赖债务融资,但是18年以来债券等融资收紧,多次尝试发行超短融均未成功,最终导致流动性枯竭、债券违约,详见我们828日出具简评“15金鸿债付息和回售违约简评。实际上,早在185月,因关联方国储能源美元债违约,投资者对金鸿的偿债能力和流动性压力就有担忧,导致两期境内债券收益率大幅上升。而除了已违约的15金鸿债,公司还有一期债券16中油金鸿MTN001将于19115日到期,本金8亿,利率5%,也存在较大兑付风险。

3、4亿元17印纪娱乐CP001910日未偿付到期本息,构成实质违约,公司还有一期中票未到期。印记娱乐是自然人肖文革实际控制的深交所上市公司,主营影视营销及衍生业务。公司业务风险本身比较大,单剧成败直接决定业绩,历史业绩无法推演到未来。不过除了行业风险外,公司信披、公司治理、股东支持等方面也存在较大问题,例如18713日还坚称经营状况与4月预计上半年归属上市公司股东净利润2.68-4.02的业绩不存在较大差异,14日就发布预告修正表示上半年盈利在0.13-1.47亿,半年报公告后显示0.17亿;再比如公司4月曾试图调整坏账计提比例,将计提比例区分度细化且整体调低,遭到深交所问询后又取消估计变更,而17年以来公司坏账准备损失明显增加,18年上半年已经超过17年全年。公司治理方面,16年以来董事、高管连续辞职,187月以来更加频繁密集,导致董事会人数低于法定,而董事长、总经理、董事会秘书、财务总监由一人兼任。股东方面,肖文革及一致行动人印纪华城18年以来两次转让股份,合计持股比例由67.45%下降至56.42%,而且所持股份已经全部质押及触及平仓线,被法院冻结和轮候冻结,一方面显示股东自身流动性差支持能力下降,另一方面还存在实际控制人变更风险,具体参见我们911日发布的报告印纪违约简评。该案例再次提醒我们定性分析的重要性,包括行业风险、股东及公司治理问题都是致命的。此外融资渠道的多样性也非常关键,公司14年借壳上市以来再无股权融资,9亿元债务中8亿元为债券融资,今年低资质企业债券融资困难的环境下最终出现违约。印纪除已违约债券外,还有一期中票17印记娱乐MTN001应于2020310日到期,发行额4亿。

4、97日,凯迪生态有两期债券违约,其中16凯迪01为回售和付息违约,16凯迪02为付息违约,发行人及母公司目前已违约债券合计分别为22亿和18亿,还有17.8亿和7亿债券未到期。此外,阳光凯迪发行的10凯迪债应于823日偿付的3亿元本金及相关利息是否已违约并无明确公告。凯迪生态首次违约是185月,11凯迪MTN001到期违约,余额6.57亿元。97日,16凯迪01回售,8亿元本金登记回售7.98亿,公司未按期偿付回收本金及当期利息;同日为16凯迪02付息日,也未付息构成违约。根据公司公告,截至95日有39.6亿债务逾期,21个账户被冻结,冻结金额63.7亿,被冻结账户余额0.25亿;旗下有43家子公司的96个账户被冻结,冻结金额38.2亿,被冻结账户余额0.26亿。债券方面,公司已有三期债券公告违约,本金合计22亿,剩余两期债券未到期,其中11.8亿元的11凯迪债应于1121日到期,6亿元的16凯迪03应于1215日回售,此外已付息违约的16凯迪02将于1997日回售。据公司公告,公司股东与中战华信签订了重组框架协议,不过深交所问询函表明,目前尽职调查尚未完成,而且中战华信拟设立的专项并购基金尚在募集阶段,预计短期内难以有实质性进展。

发行人母公司阳光凯迪有一期债券16凯迪债于186月付息违约,本金18亿,应于1962日回售。而公司存续债10凯迪债发行额10亿元,由中合担保,应于18-20年的823日分别偿付3亿元、3亿元和4亿元,公司未公告今年提前偿付3亿是否已违约。不过824日主承华泰证券发布913日召开持有人会议的公告,议案包括发行人表明无法兑付剩余三年每期本息时,将担保人代偿资金直接转入中债登和中证登账户要求10凯迪债加速到期提前偿还本息关于授权债权代理人代表持有人立即对发行人、保证人提起诉讼等,3亿元本金及利息已由担保人代偿还是已经违约尚待关注。

5、16长城0298日付息违约,本金6亿,为公司第二支违约债券。此前16长城01613日偿还了回售本金291.5万,但未偿还当期利息。根据募集说明书约定,利息有30天的宽限期,截止目前宽限期已过,但未公告利息兑付情况。公司无其他存续债券。

二、除新增违约外,前期已违约或出现信用风险的债券又有一些新进展:一是16弘债02再次延长回售日;二是原于825日到期17永泰能源CP005之前已确认交叉违约并于81日加速到期,公司公告确认违约。17永泰能源CP004披露债务重组方案,拟本金延期一年,延期期间票息提高至7.5%。三是18中融新大MTN001002触发投资者保护条款,等待召开持有人会议审议豁免事项。四是16华信Y1触发投资者保护条款,已加速清偿并违约,成为公司第8支违约债券。

116弘债02再次延长回售日至928日,公司债务逾期、涉及诉讼、经营停工、业绩大幅亏损,同时还面临股票终止上市和重组一波三折等问题。据财汇资讯,16弘债02回售本息支付时间继续延长,延长至公司连续二十个交易日每日股票收盘价低于每股面值届满之日,最晚不超过928日。16弘债02本应于74日回售,目前已经是第三次延长回售日,实质已触发违约。公司截至911日累计逾期债务本息合计达到50.97亿,因债务逾期涉及诉讼30.76亿元,目前在建项目基本都处于停工状态,830日披露的半年报显示亏损13.3亿,前三季度业绩预告为亏损21亿元。除了债务违约和经营困难外,还面临股票终止上市、重组不确定等风险。

Ø根据《深圳证券交易所交易规则》第14.4.1条第(十八)点的规定,公司股票连续二十个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盘价均低于股票面值,深交所有权终止公司股票上市交易。根据14.4.11条的规定,出现上述情形,公司应在事实发生的次一交易日披露,股票及衍生品种自公告之日起停牌,深交所自股票停牌起十五个交易日内作出公司股票是否终止上市的决定。公司股票自815日开始跌破1元,945日连续上涨至5日收盘价上升至1元,此间一共有15个交易日股价跌破1元。由于4-5日连续2个交易日收盘价涨幅偏离值累计超过20%,属于异常波动情形,公司自6日开始停牌核查,13日开始复牌。除此之外,公司还因17年一季度、半年报、三季报均涉嫌虚假记载,今年814日被安徽证监局立案调查,如后续因重大信披违法受到证监会行政处罚并满足相关条件,股票也将被终止上市。

Ø重组方面,控股股东中弘卓业今年2月与港桥股权投资基金签署重组框架协议,6月因公司未解决债权债务纠纷问题而终止。之后又与新疆佳龙签署股份转让框架协议,827日又终止,理由除了未解决债务问题外,还有被证监会立案调查期间大股东不得减持股份。终止同日,中弘卓业又与加多宝和深圳前海银谊资本签署了债务重组及经营托管协议。但28日上午加多宝集团通过官网声明否认与其签署上述协议,公司在回复深交所关注函中再次声明签署协议真实有效。不过在912日股票核查结果及复牌公告上,公司又表示中弘卓业正在与加多宝协商上述债务重组即经营托管协议终止事宜。总的来说,公司重组事项历经三任对手方,目前双方各执一词,重组失败风险很大。

2、原定于825日到期17永泰能源CP005之前已确认交叉违约并于81日加速到期,公司公告确认违约,该事件引发存续债券再次召开持有人会议;此外,7月违约的17永泰能源CP004披露债务重组方案,拟本金延期一年,延期期间票息提高至7.5%。而15MTN001002均将于年内回售,公司同意给予不回售或回售且签订展期兑付协议的投资者追加担保增信。

原定于825日到期17永泰能源CP005之前已确认交叉违约并于81日加速到期,公司公告确认违约,该事件引发存续债券再次召开持有人会议。永泰曾于75日发生15亿元17永泰能源CP004到期违约。除违约券外,公司存续债券规模20支,合计规模221.5亿元(图表13)。

7-8月永泰所有16支存续公募债(含违约券)均已召开持有人会议,其中应于86日到期的13永泰债形成一年半年支付的延期偿债方案,投资者可选择签订展期兑付和解协议。9支触发交叉违约的债券中,18永泰能源MTN00118永泰能源CP001获得投资者认可有条件豁免,其余7支债券未获得豁免,均已提前到期。其中应于825日到期的17永泰能源CP005加速到期日提前至81日,而当日日终,公司未能完成兑付,公司发布公告确认违约。由于该违约公告,存续债券再次召开持有人会议,审议通过要求发行人书面承诺对本期债券不逃废债、发行人介绍第一批资产出售最新进展、发行人介绍最新的资产重组或引入战略投资者进展、要求发行人提供资产清单、等议案。17永泰能源MTN001还通过了要求发行追加抵质押资产及追加净资产不低于20亿元的子公司担保。

96日,公司发布中票持有人会议决议答复公告,针对第一批资产出售情况进行了答复公司成立资产处置工作组,组建了陕西片区、河南片区、江苏片区、核电与新能源项目、石化项目、金融投资项目等六个专业处置小组。目前,延安电厂项目已完成审计评估,待交易双方完成内部决策程序后双方履行转让手续;三峡金石(深圳)股份投资项目、上海润良泰投资项目、徐州沛县发电项目正在或拟进行审计评估;陕西亿华矿业项目、周口电厂项目、南阳电厂项目正在或已完成尽调工作;其他资产出售项目正在加快进行中。

此外,未设交叉违约条款的15永泰能源MTN001002分别应于1022日和1127日行使回售权。公司董事会同意为两期中票不行使投票权的投资者或行权回售权同时与公司签订展期兑付本息和解协议的投资者,追加全资子公司灵石银源煤焦开发有限公司和山西康伟集团有限公司提供担保。

815日,公司在17永泰能源CP004第二次持有人会议答复公告中提到债券延期兑付和和解协议。根据协议,债券本金延期12个月,于1975日一次性兑付。递延期间利息按照7.5%计算,于1975日一同支付。协议生效后一个月内支付该短融至1875日的到期利息。

除了持有人会议及相应的债务重组、追加增信等措施外,还有两项值得关注:一是823日,永泰能源公告,永泰集团与京能集团签署了《战略重组合作意向协议》,拟通过股权转让、资产重组、资产注入等等形式合作。目前京能集团正安排对永泰集团开展尽调工作。公司后续存在实际控制人变更风险。二是830日,公司公告永泰集团债委会成立,将统一协调集团债务处置。针对部分投资者提出的追加抵质押担保等增信诉求,公司也答复由债委会统一安排。

总的来说,永泰是比较典型的由于激进投资和再融资收紧导致流动性断裂的案例,目前看公司采取以时间换空间的思路非常明确,对于到期债券均采取展期等债务重组方式。

3、18中融新大MTN001002触发投资者保护条款,该事项可能进一步加剧公司流动性压力。

中融新大分别于183月和184月发行5Y3P4Y2P中票18中融新大MTN001002,规模分别为15亿元和10亿元。两期中票均设有投资者保护条款并约定: 发行人在本期债务融资工具存续期间应当确保发行人的合并财务报表中,银行间市场债务融资工具余额占境内债券融资余额(包括债务融资工具、公司债和企业债)的比例不高于24%,并按季度监测。而根据公司最新披露的半年报,公司境内待偿还债券余额155亿元,其中中票40亿元,公司债113亿元,其他私募债券余额2亿元。银行间债务融资工具余额占比达到25.86%,超过了前述24%的限制,触发了该投保条款。根据募集说明书约定,主承应于20个工作日内召开持有人会议审议豁免事项。

中融新大存续债券15支,规模136亿元。公司为民营企业,主营能源化工和贸易业务。我们曾于180723《信用债评级调整周报》中指出公司存在净利润受非经常性损益影响大、实际现金流不佳、净资产质量不佳、货币资金受限比例较高、对于债券融资依赖程度高且18年新增融资较困难等问题。从目前情况看,前述问题依然存在,且727日中登将发行人的公司债折算率均降为0,进一步加剧公司再融资难度。根据我们统计,公司一年内到期或回售债券规模合计46亿元,且25亿元中票投保条款触发,如果不能得到豁免,可能进一步加剧公司流动性压力。

4、16华信Y1触发投资者保护条款,已加速清偿并违约,成为公司第8支违约债券。

华信集团18521日开始出现债券违约,截止目前已发生4支超短融到期违约,合计规模81亿元。此外还有17沪华信MTN00116申信01付息违约,合计涉及本金85亿元。此外应于926日付息的17沪华信MTN002也已发布付息兑付不确定性公告。

两期永续公司债17华信Y117华信Y2的募集说明书均规定,当发生任一违约事项且该等违约事件一直持续30个工作日仍未得到纠正,债券持有人可按债券持有人会议规则形成有效持有人会议决议,宣布本期债券立即到期应付。其中违约责任第六条为:发行人发生其他对本期债券的按期兑付产生重大不利影响的情形。由于距离首支债券违约已超过30个工作日,824日主承组织召开第三次债券持有人会议,其中17华信Y1持有人会议有效并且审议并通过了《债券立即到期应付及要求发行人于决议公告之日起5个工作日内偿付的议案》,并于828日公告持有人会议决议。截止目前已超过5个工作日,发行人未做出答复也未能完成偿付,应已构成实质性违约。而17华信Y2持有人会议仅出席1人,持有表决权数量占比仅0.17%,因此会议未能有效召开。

我们多次提到,永续债由于利息和本息递延选择权均掌握在发行人手中,有可能出现未能确认违约导致投资者无法求偿的情况。而如果永续债募集说明书设有特殊投资者保护条款,使得发行人信用资质出现恶化的时候能够提前到期或要求增信,则能有效保护投资者利益。

三、911日,标普下调7家城投平台评级,次日穆迪又下调五家平台评级,主因政府长期支持力度的弱化。

Ø标普提到,下调主要原因是政府的支持力度可能会逐渐减弱,其中浙江交投评级展望调整至负面,主因其偿债压力和再融资压力较大,而其余六家评级展望都稳定,认为其未来12-24个月受到的政府支持力度将维持稳定。

Ø穆迪提到,由于过去两年中央政府针对去杠杆、降低地方政府或有负债的政策,穆迪认为总体而言地方政府相关发行人获得支持的可能性会降低,但仍维持一定水平。如扬子国投、滨海建投和天保投控的支持评估从极高下调至,这些平台主要侧重于国家重要公益性活动的实施。而湖北科投和株洲城发的政府支持评估由下调至,其中前者主要业务为高新区开发,株洲城发主要为城市建设和提供公共服务,与国家政策重点的关联度不大。

Ø而穆迪同时上调了滨海建投的个体信用评级(BCA,主因地方政府债务置换计划、就补贴和拨款建立更可遇见的相关机制等政策有助于改善个体现金流。比如滨海建投债务从15年的1033亿元降至17年底的948亿元。

三家国际评级公司陆续密集下调城投平台评级与城投再融资收紧、政府支持力度可能变化之下城投的信用资质边际恶化及个体分化加大有关。我们此前多次提到,城投平台的信用评价主要取决于再融资政策和政府支持。由于本轮再融资政策收紧幅度前所未有,7月国常会虽提到保障城投平台的合理融资需求,并且资管新规过渡期放松等政策一定程度上缓解了短期再融资收紧的幅度和信用风险。但财政部部长刘昆近期讲话再次强调了不增加隐性债务、存量隐性债务处置的属地原则等基本原则不变,因此城投平台融资收紧的大方向未发生变化。特别是由于城投并无清晰界定,在开正门堵偏门,城投转型的背景下,地方政府对于部分市场认定的城投的支持力度可能下降。因此城投的信用风险确实比以往有所提升,并且个体分化加大。标普和穆迪的密集评级下调也是基于此逻辑。而此前惠誉已于27日修订了《政府相关实体评级标准》,并于6月密集下调了部分城投评级。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见201814日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆,许艳,王海波,王瑞娟:中国信用策略双周报*宽信用政策目前收效几何?

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