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回购,灵丹妙药还是毒药?

原标题:回购,灵丹妙药还是毒药?

作者 | 冯积克

周一晚,中国平安(2318.HK、601318.SH)发了三季度季报,利润同比下滑6.9%,不少朋友特别担心 —— 难道隔天开盘要学茅台(600519.SH)跌不停?

不过可能是有茅台为鉴,发完季报没过多久,平安又补报了一个启动回购的公告。

图片来源:公司公告

于是大家长舒一口气。昨天开盘,这个公告果然硬生生把平安的股价拉红了.....

图片来源:富途

平安这样做,也算是对这两天刚修改的《公司法》的一个响应。

前不久证监会牵头多部门修改《公司法》,现在上市公司要回购股票便捷了不少。也因为这样,这两天A股掀起“回购潮”,相关股票都很是坚挺。

图片来源:华尔街见闻

回购新政之迅速上马,无非是看准了,美股这一轮长达9年的大牛市,是上市公司不断回购自己股票导致的。如今我们开启回购,也笃定这将为A股创造一个大长牛市。

牛市要来?真的吗?

明眼人都知道,这事从逻辑上是“呵呵的”。如果回购就能创造“牛市”这么简单,那世界上的熊不早就都死绝了嘛?

事实上,美国这一轮牛市,“回购”只是其表象,深层还有许多因素,要深入地分析理解,才能知其利弊,为我所用。

一、回购对美国此轮牛市的长期利弊

首先,我们明确一下回购的概念。回购,就是上市公司用自己账面上剩余的资金去买自己公司股票的操作。回购的理由有很多:

①暂时没有好的投资项目,便投到自己公司的股票;

②认为当前公司价值被低估;

③为了提振公司股价。

著名投资大师彼得·林奇曾经给出13条选股准则,其中一条便是:

“回购股票是一家公司回报股东最简单也是最好的方法。因此当公司正在回购股票的时候,应该投资于这家公司。”

他还说:

“在1987年10月20日股市大崩盘时许多公司股价暴跌,有些公司宣布大量回购股票,这在当时市场极度恐慌的时候起到了稳定市场的作用。从长期来看,这些回购股票的行动对投资者有百利而无一害。”

传统的股票回购,会减少公司的流通股数,这样会对每股盈利产生“分母效应”,即盈利变化不大、但流通股数减少,于是每股盈利增加。同时,虽然回购“买买买”会使股票价格上涨。但只要上涨幅度不超过流通股数缩减的幅度,那么公司的市盈率也会下降。

因此,综合看下来,回购可以提升股价、提升每股盈利、并(可能)降低市盈率,这样一举三得的好事,何乐而不为。

图片来源:Ychart;标普500指数每股盈利。2008金融危机之后,随着股票回购,每股盈利持续上升

过去,限制公司“回购”行为的制约因素只有一个,那就是 —— 没钱。很多公司还要通过发行股票来还债的,哪里还会有钱去回购自己的股票呢?

但在2009年之后,美国实施了量化宽松政策,创造了接近10年的极低息环境。于是,上市公司纷纷借钱回购股票,一方面吹起了美股史无前例的漫长牛市,另一方面股价越涨市盈率越低。

到现在,美国标普500指数已经比2000年科网股泡沫顶部高出三倍多,但市盈率(PE)反而比那个时候还要低。

图片来源:Ychart;标普500指数与市盈率,1990~2018。图中可见自2009年每股见底复苏之后,指数涨幅高于市盈率涨幅

事实上,凡事有利就有弊,借钱回购股票,会增加公司的债务风险。穆迪就曾经以“借钱回购股票增加公司信用风险”为由,降低了美国最大人力资源公司ADP的信用评级。

并且,回购的资金来源,是靠QE制造的低息环境“维护”的。当利率开始抬升,还债负担加重的时候,这一轮美国通过“QE+回购”制造的牛市就走到了尽头。而股市一旦下跌,流动性紧缩,公司的“回购大法”也会失灵。

客观来讲,升市、顶部、跌市、以及底部,处于不同的市场阶段,回购对股价的影响,是天差地别的。

二、不同市况下回购对股价的影响

回购虽然好,但并不是万灵的“狗皮膏药”。处在股价不同阶段的回购,往往会有不同的作用。

因此,我们要区分三种情况:股价顶部、下行区间、以及股价底部的回购

下面分别举例说明。

1. 股价顶部回购

顶部回购的案例,首推辉山乳业(6863.HK),教科书一般的经典。2015年上半年,辉山乳业股价上涨。7月24日,公司发布“建议授出发行及回购股份的一般授权”等文件。随后便开启了大肆回购之路。

7月~10月,辉山乳业的回购使得流通股数大幅度减少,随之卖盘也大幅度减少,股价持续维持在2.8以上,长达1年半的时间。

2017年3月24日,辉山乳业遭遇做空,一日暴跌90%,停牌至今,再也无力动弹。

图片来源:富途

高位回购,往往是为了稳定股价。如果在此过程中伴随着财务状况持续恶化,一般都是要出事的前兆。

这种回购,不但不会创造牛市;相反,一旦出现,要赶快逃命。

2.下跌过程中回购

股市下跌过程中公司回购的较多,一般是为了稳定股价,提振信心。

2018年,随着股价下跌,就有不少公司加入到“回购大军”中。

例如,腾讯(0700.HK)

图片来源:aastocks阿斯达克股票网;腾讯三季度回购详情

中国恒大(3333.HK)

图片来源:aastocks阿斯达克股票网;中国恒大前三季度回购详情

碧桂园(2007.HK)

图片来源:aastocks阿斯达克股票网;碧桂园自2017年以来回购详情

今年前三季度,中国恒大、腾讯、复星(0656.HK)、碧桂园……都曾经大手笔进行回购,且每一次回购,都有评论认为“市场见底、反转可期”;但从结果来看都没有止跌,反而随着基本面进一步走差,下跌却在加速。

这是因为回购数量往往无法与抛售盘相比,并且公司回购根本不改盈利下滑或估值下杀的逻辑。

很多人把回购简单理解为公司是最清楚自身价值的人,它进行回购证明有价值了。

其实一间上市公司股价是由市场集体决定,而不是上市公司说了算。因此,以上观点等于是否认了市场先生的存在,犯了普通投资人常犯的投资错误,寻找自己心目中的美女,而不是大家心中的美女。

所以,下跌情形下的回购,只是做做样子,并不能真的扭转下跌的趋势。我们只要不傻傻地抄底跟进,大概率不会“中招”。

3. 市场底部回购

这种情况多半在市场底部的后期出现。这个时候公司的盈利好转、财务状况开始优化,但市场并未予以认可。

2017年之前,碧桂园曾经长期横盘在4元左右,但三四线去库存、棚户化改造的货币安置等利好政策已经落实很久,房企盈利大幅度提升。

图片来源:富途;碧桂园股价周K线图(2016~2017)

2016年9月至2017年1月,碧桂园总共投入35亿元进行回购,用以表达对股价低估的“抗议”。随后不就即开始上涨,全年涨势如虹。这种回购堪称牛股启动的前奏。

综合了以上三种回购形态,动机不一。

第一类是出于坏心肠,第二类是出于稳定军心,并不真心认为基本因素好转,股价有反转的可能性。只有第三类是,属于从投资角度出发。

而一切不是出于投资角度的回购都可以说是耍流氓,没投资参考价值的。

当前,A股急跌,上周跌破2,500点,市场信心极差,而经济数据才开始转坏。国家在这个时候通过立法希望促进上市公司回购“救市”,本质便属于第二种情况。

以此来看,这一轮“回购新政”即便引发回购潮,并进一步稳定市场,但此前几大风险(股权质押、经济下行、盈利爆雷等)并未出清,牛市还远。

既然回购只是上市公司的一种财务行为,它并不能改变周期,也不能改变股市起伏涨跌的逻辑。

那为什么还有这么多公司喜欢用“回购”这个工具呢?

这是因为,对于大股东和公司董事会来说,用上市公司的钱去对股价进行影响,本身就是一件“沾便宜”的事,同时也对外传递一种态度(且不论真假)。但这却为利益输送、操纵股价、施展财技、甚至是“割韭菜”提供了机会。

因而,“回购”如果被没有下限地滥用,不但不会保护投资者的利益,反而会助纣为虐,使上市公司“作恶”,把中小投资者玩弄至死。

三、警惕“回购”幌子下的利益输送与割韭菜

这一轮回购新政,旨在“救市”,维护上市公司股票价值。我们从不怀疑ZJH的意图和决心。

然而蹊跷的是,新《公司法》允许公司回购股票后却不注销,即股票仓位趴在自己公司账上,等于是给了公司三年的观望期。

如果三年后股价跌过当时回购价,那么公司选择将其注销了之;如果三年后股价上涨了,那么这些股票岂不是可以卖掉获利了?

本来“救市”的动作,一买一卖,又成了赚得盆满钵满。

仿佛看到了当年GJD的魅影。

除此之外,这种“不注销”式的中国特色回购,会不会引来利益输送呢?

2015那一波疯狂,把许多垃圾公司炒到了天上。大股东自然是看到了持有股份潜在的风险,于是才纷纷把股票押给券商(银行)去借钱,到时股票涨了就还钱要回股票,股票跌了就随它去。这就是今天A股“无股不押”之糟糕局面的根源。

现在,强平被按住了,大股东减持也禁止了,但风险还在,大股东手里拿着一堆垃圾股,真是比“怀才”还难受。为了清理手里这一堆垃圾,有的大股东连“员工持股计划”的馊主意都想出来。员工打工打成股东,最后还被爆仓。。。

现在正好,回购来了,大股东会不会通过回购将自己手中的股票与公司对倒,把自己手里的股票转移到公司持仓,这样自己出清,但公司资产质量进一步垃圾化呢?可能性很大。强烈的需求在那里,只要有一点空子就回去钻的。

此外还有老玩法,借“回购”炒作,吸引散户投资者入场,然后割韭菜。这种做法随着我国散户投资者被收割次数多了,有了抵抗力,可能会少参与。但从今年下跌过程中公司持续回购,散户持续跟进的实际结果来看,“韭菜”大多还是禁不住回购诱惑的。

最后一点,回购可以与供股配合,构成一种叫做“向下炒”的财技操作

这种操作在港股市场上已经被许多公司玩成了收割散户的大杀器。下面是香港某财经媒体披露的一种“向下炒”的玩法:

“当股价跌至一个低水平,有关人士固然可以乘机反手增持,但还有更巧妙的收货手法,其中一种便是「大折让兼大比例」供股,并且由自己或友好包销这些新股票。”

“打个比喻,假设大股东在1元卖出手头上的股票,又宣布公司8毫子(8毛)供股,如果可以包销其他8毫子的新股,就可以补充部分之前沽出的股票,大股东从中已赚取2毫子的差价。”

“另一边厢,大股东一伙掟货后,股票价格已经低残,让公司供股向死硬持货的散户索钱,就会加重散户的财务负担,亦造成心理压力,例如原本1毫子的股票,却定出1仙(1分)的供股价,蒙上心理阴影的散户会放弃供股权利甚至沽货,造成新一轮股价下跌,大股东一伙便得以顺利以「大平卖」的价格吸纳大量股票,「供干」股票。(即榨干的意思)”

图片来源:网络

这种操作真是666,玩死散户没商量。

可见,如果不加以在监管上严格把控结合我们大A上市公司大股东的神奇品行,将来回购有可能再度沦为“割韭菜”的神器。

四、结语

其实,彼得·林奇的投资13条里面,除了“回购”之外,还有一条更重要的准则,那就是:“公司内部人士(大股东)买入自家股票。

许多投资者往往把“回购”与“大股东增持”相混淆。回购与大股东增持最大的分别就是,回购用的是公司的钱,而大股东增持是掏自己的腰包

正如恩格斯说过的那样:砍头的生意有人做,亏本的生意没人做。

我们看到腾讯在2013、2014,还有2016那些年腾讯大涨的时候,内部员工普遍大量购买自家股票;而到了2017年底和2018上半年腾讯见顶的时候,那些持股的高管都在卖股票。

因此,以海外投资人的标准,公司内部人士参考价值比回购更高。

不过,问题是A股套路实在太多,大股东增持可能也不算利好,例如是自己质押被套,增发不了就做做秀增持,或者是员工持股等等。

因此,一句话,在A股这块土地上,连大股东增持都要擦亮眼睛看清楚,那么回购就更不能说是利好了。

回购绝不是A股长牛的“灵丹妙药”,但却有可能是股民的“毒药”。

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