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多事之秋:微观持仓是“以退为进”还是“以攻为守”?

原标题:多事之秋:微观持仓是“以退为进”还是“以攻为守”?

作者:李豫泽

来源:睿哲固收研究

独立行情之一:新增债基/货基不多,但存量仍在扩张。

1)混基骤降背后,是股债同步调整的映射。与2季度“一骑绝尘”的发行量相比,混合型基金3季度难掩供需双弱格局。灵活配置型和偏债混合型基金由“吸金”主力逆转为拖累,侧面折射债市行情走弱后的需求不佳。值得关注的是,缺乏增量资金进场支持,基金募集失败的案例渐增,募集期亦在拉长,混基受创更为明显。

2)货基无新增,存量规模再次刷新历史记录。即便无新增的状况下,货币基金规模扩张态势尚未停歇。截至10月最新数据,货基存量规模接近9万亿。有趣的是,货基7日平均年化收益率的持续下行,存续产品不足3%比比皆是。申购需求的扩容和收益率的下行看似矛盾,实则行情趋弱与风险共振后,催化投资者寻求高流动性和安全兼具的资产。宁愿接受不高的投资回报,压低流动性溢价,也凸显投资者对于其他资产类别较为谨慎的预期。

独立行情之二:长期纯债基金和货基收益“赢面”得以维持。

比较各类基金总指数环比增幅,债券资产占组合比例偏大的组合收益明显跑赢偏股型配置。其中,长期纯债型基金和货基指数涨幅分列一二,前者信用债持仓不少,7-8月城投债“一级-二级”联动的上演,收益得以增厚;后者增量资金不再局限在存单(绝大部分因其收益率下行过快,绝对水平过低),3季度转向短端国债和企业债,以及短融,进而推动收益继续改善。

总体上,基金一级发行“遇冷”,二级结构性差异剧增,内含的是预期与市场行情不佳交互验证。不过,债券类资产在“逆袭”的道路上出现轮动,信用债几乎成了3季度做收益的主角。

持仓结构:增配债券成为主流策略

债券资产占净值比例连续第三个季度增加。持仓绝对规模不断攀升的同时,内部结构却在边际上出现变化:

其一,债券占净值比例攀升至48%,但环比增幅上却出现放缓。一方面源自利率债进入寡淡行情,区间窄幅波动几乎无法赚取资本利得,另一方面信用债虽暂时性改善,可信用风险掣肘并未完全消散,制约激进策略的施展。

其二,现金持仓为何减少?一般情况下,市场剧烈调整时,机构持有人大规模赎回产品时,可能引致持仓现金的减少。事实上,3季度之所以如此,多与股票和偏股型基金赎回量增加有一定关系,债券、偏债类基金以及货币型基金净申购量尚可。

存单不再“霸占”配置份额,各类券种增持力度均衡。

1)存单为何突然不受“待见”?2017年3季度以来,存单凭借期限短和收益率尚佳的特点,一度引发各类货基抢配。不过,今年3季度,存单占净值比例增幅明显放缓。其中,虽有发行量下滑的因素(3季度发行减少6600左右),但依据托管结构变化,广义基金(涵盖一般基金和货基)主动配置的行为减少才是关键。

实际上,存单需求不足主要与机构负债压力减轻后,发行收益率骤降有关。以3个月AAA等级存单为例,季度均值降幅接近1.26%,持仓回报过低。所以,即便是存单持仓大户,货基在配置过程中亦转向流动性尚可的短端国债和高等级短融等。

2)信用债偏好在边际上修复。相较2季度仅在利率债上做“文章”,3季度配置面积有所拓宽。根本还是与宽信用政策的陆续出台,纠偏过度悲观的预期有关。其中最为明显的改善体现在企业债层面,其内含城投品种颇多,亦反应常务会议提及“保障平台合理融资”对市场信心的提振。不过,信用债配置多集中在7-8月,随着“兵团六师”事件的曝光,信用市场交投随之降温。

3)非货基增持金融债同时,存量配置向企业债和中票倾斜。新增金融债占净值比例增幅与2季度相近,存量规模的扩张与择券风险偏好修复叠加,催化企业债和中票的配置行为改善。不过加久期和下沉资质并非普遍,难以表明风险偏好的全面好转,以下会具体分析。

杠杆率为何出现分化?中长期纯债基金杠杆水平攀升幅度明显大于2季度;相反的是,短期纯债型基金杠杆水平反而降幅增加。实际上,总体持债规模中,利率债增幅并未放缓,诉诸杠杆策略做收益仍有一定的必要性。对于短期纯债基金而言,7月初降准落地后,资金利率中枢虽小幅下行,但跨季和专项债冲击,导致资金面波动加剧,套息保护不足的短端配置,选择降杠杆防御反而是理性选择。

重仓券的寓意:一边预期抢跑,一边谨慎拉久期

基于以上,3季度各类基金增持债券规模不少,操作策略却大相径庭,以下“三问”基金重仓券,刻画微观行为的应对。

1、利率债普遍降久期时,为何国债成为“异类”?

宽信用氛围浓厚和地方债猛烈冲击的3季度,各类“挤压”效应丛生对长端利率的利空不言而喻。经历2季度加久期加杠杆后,“落袋为安”的心态同样促使缩短久期防御净值波动。确实,就利率债整体久期来看,边际上降已至3年附近。不过,维唯独国债久期骤然跳升至2016年以来新高,这又是为何?

预期再次抢跑,布局超长债节奏加快使然。我们曾在2季度基金持仓对此有过解释,倘若将剩余期限超过10年的重仓券剔除后,国债“真实”持仓久期远没有看起来美好。

为何此时布局超长债?过去几轮超长债走牛行情均滞后于10年期国债下行,且需配合充沛的增量资金(如2016年6-9月委外进场和2017年6-7月的监管喘息阶段)。而今年3季度,长端利率债调整区间,超长债并未跟随,反而更受青睐,期间虽有资金宽裕的配合,但更为关键的是基本面拐点的确认,机构抢跑占领估值洼地。这与我们路演过程中了解到的情况较为一致,但也整体表明利率操作难度较大的今年,配置节奏上略微紊乱。

2、配置格局拓宽至信用债,意味着风险偏好的改善吗?

3季度基金增持债券种类不再局限于利率品种,信用债配置力度出现不小的修复,即便是货基亦开始增持短融。这是否意味着信用市场风险偏好的全局性改善?并非完全如此!

一方面,重仓城投债再次向AAA等级靠拢,下沉资质受阻,只能在中高等级中拉久期。7月下旬国务院常务会议强调保障平台合理融资后,城投债一级市场率先迎来投标热潮。一级火爆联动二级交易,高等级城投债收益率短期内快速下行。

我们路演过程了解到,之所以会出现“近乎疯狂”的认购行情,实质是来自于商业银行表外理财的参与。由于资管新规配套细则允许“老产品投资新资产”,不少城商行选择对接当地城投发行的债券,以填补非标到期后的空缺。而非银机构反应相对滞后,加之出于流动性的考虑(杠杆策略并不适宜城投品种),遂只能加久期被动跟随赚取利差。不过,AA等级及以下城投债加权平均久期仍在回落,折射管理人对其流动性和信用风险的双重担忧。

另一方面,民企债普遍成为“一刀切”的券种。尽管央行多次指导商业银行支持中小微和民企,但市场并不“买账”,重仓民企债占比依旧处于回落区间。这也进一步表明,在未观测到民企现金流和债务结构明显改善之前,难言风险偏好的改善。

所以,债券及偏债型基金之所以能够获得较大“赢面”,源于中高等级信用债估值的纠偏和久期边际上的拉长,但这并不意味着风险偏好的全局性改善,其一低等级城投债加权平均久期仍在下行区间,其二压缩民企债已成趋势。

3、既然风险担忧没有消失,产业债如何配置?

我们曾在半年报的基础上,对各行业信用资质曲线有过讨论(详见《信用风险行业比较(Ⅱ):逻辑、框架与测度),但遗憾的是,偿债能力好转的行业基本体现在以往产能过剩的行业,诸如煤炭、钢铁和化工等。其中,煤炭和钢铁内含国企数量众多,择券难度较小,这也与3季度基金增持产业品种不谋而合,同样从侧面反映出信用风险担忧背景中,只能在基本面十分确定的行业中,操作票息策略。

综合以上来看,1)利率债走弱区间,不乏预期抢跑的机构,大力度tkn超长国债静待“填估值洼地”行情上演,2)中高等级信用债估值纠偏和加久期的操作,成为债基和偏债基金做收益的关键,但信用风险的担忧并未消散,不仅体现在低等级城投和民企持仓占比的回落,产业债中寻找确定性配置亦有佐证。

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