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【中金固收·可转债】让步,创新,考验 20181111

原标题:【中金固收·可转债】让步,创新,考验 20181111

作者

杨 冰分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002

房 铎联系人SAC执业证书编号:S0080117080049

市场回顾与展望

转债市场策略展望

让步:长久物流转债的条款有所优化,看起来发行人在这一单上做出了一些让步。具体来说,其转股价定在11.99元,恰好是公告当晚股票收盘价。该转债评级AA,到期赎回价高达115元,为近年来之最,面值对应YTM达到3.24%,债底为87.9元。

“需要在条款上做出让步”是我们在6月的判断,当时我们路演的过程中,不少投资者也同样如此认为。而我们也判断,最容易也是最有空间做出修正的票息的抬高。其他条款如赎回本就不是投资者在发行时最关注的,下修不如回售关键,而回售的改动又涉及到发行人自身的风险控制和资本规划,自然会比改票息更难。可以说条款让步、抬高票息都在预料范围之内,对于不完全靠坑券商来完成发行的发行人来说这也是必由之路。而稍在预料之前的是因为行情的变化,到了发行人需要改条款的时候,新券却断供了一段时间。如果说供给在行情不好的情况下放缓也是经验可以判断的范围之内(参考《大幅调整后的连锁反应》),稍微超预期的是发行人的一致性(或者说差别在于度)。以往转债发行人少,发行节奏上的任何行为都是小样本下的动作,代表性不强。而以今年的种种来看,发行人启动发行和断供都有比较明显的扎堆属性,这也是未来投资者安排建仓节奏需要重点考虑的。

投资者问得较多的几个角度:

1、其他券会跟随吗?其他发行人会受到触动,承销商也更容易与发行人沟通(否则发行人可能会倾向于装糊涂,实际把风险向承销商以及申购者转移)。不过转债本身个性化就较强,历史上实际也少见发行人有默契地系统性向上调整票息。未来一段时间票息均值能否抬高,很难给出具备统计意义的预测,但下限调高确实可以想见。

2、仅对提高了票息的品种来说,实际意义如何?有投资者认为,80的债底和87也没多大区别,毕竟就上市定位而言,投资者以及多数卖方预判都是在看着平价拍溢价率。但这里也有一些偏误,因为上市价位实际需要看有多少机构投资者敢于下手配置,从而形成接盘资金来对抗打新抛压,这个债底(票息)水平实际越来越受到保险等机构的关注,更不用说仍然倾向于用“债底 + 期权”去评估转债的海外投资者。

3、一个样本虽小,但对比意义强烈的数据:下图横轴是历史上所有转债的前5年票息之和,纵轴是最后一年票息(赎回价-100)。外圈(也就是综合来看票息比较高的)由南山3、冠城、齐翔、韶钢以及本期的长久组成,最左下角则是最抠门的燕京。结果上看,冠城、齐翔上市之后就显得有些“不耐烦”,后遇大牛市转股无疑(这俩的回售条款也厚道),南山3虽然在市场上停留的时间稍长,但后来也成为“转股意愿较强”的典型,而早年发行的韶钢也曾在那个年代就挑战过350元的高价。而燕京则成为转债史上少数被大面积回售的案例,曲折而令投资者恼怒的下修之旅也给投资者普遍留下不好的印象。简单来说,虽然是小样本、有巧合因素,但舍得给高票息、好条款的发行人,要么是态度端正、要么是胸有成竹,至少这样的条款也会逼迫发行人与投资者利益更加一致。如果是反过来,很难说这样的转债发行人对投资者有多友好。

创新:张家港行转债的发行方案做出了较大程度的创新。投资者将被分为A类和B类,最终承销商有权对中签率进行调节,但将遵循 2 * B中签率 >= A中签率 >= B中签率 >= 网上中签率。自去年转债申购新规之后(信用申购),这一次看起来的申购改动幅度比较大。

为何这么改?以此前几单的情况来看,网上弃缴的情况太过明显,大大提高了发行难度。同时,由于半年之内一个账户只能违约3次,每一次发行都是对网上资源的消耗。长此以往,不久的将来网上的账户可能会变得忽略不计。显然,雨虹之后的申购办法给了网上更多机会,但一年之后的今天我们似乎也看到,网上账户并没有好好把握、珍惜这样的机会。除网上账户以外,一些私募、基金子公司的账户也可能出现超报的可能,也是承销商面临的一个风险,因此承销商也给这种可能性做出了保留。一句话来说,就是网上和“B类”容易使承销风险失控,这一设置为承销商控制了风险。

实际的影响如何?理论上承销商可以在必要的时候降低网上和“B类”的中签率,只要符合前述公式即可。但研究不妨更为细致一些,以下几个问题需要首先回答:

1、承销商何时会调低网上中签率?一般方案都会有预设比例,虽然在转债历史上一直都是虚设。但如果网上中签金额还没到预设比例,承销商就调低其中签率就显得有些随意了。我们理解,只有网上投资者申购金额太多(相对于网下),以至于超过了预设比例(或者以后可能出现预设的金额),承销商就可以师出有名、理直气壮地调整网上中签率。按这一理解,创新的办法下,承销商给网上申购的中签金额加了一层天花板。

2、年金算B类吗?实际上A类从字面上就囊括了绝大多数机构投资者,同时我们理解这个划分应该以机构性质为准而无关产品。而年金的实际管理人必然在A类之类,按理也应在A类。同时,承销商本就是以控制包销为目的,把投资谨慎、资金稳定的年金拒之门外也没有任何逻辑支持。因此我们认为,年金当然应该属于A类。

3、那B类还有多少?直觉上肯定不会超过一半,但我们不提倡这样的印象流分析法,而是建议直接看数据。从此前的案例来看,吴江、机电占比都在20%附近(一些账户无法分辨,我们也只能暂且归在了B类),但凯中转债中,私募的申购单就显得有些惊人,占比接近47%。显然,后者才是承销商真正想控制的情况。

所以如果这种方法推广,投资者在预估中签率时有哪些需要注意的?

1、多数值得申购的方案,基金+年金+券商才是新券申购的绝对核心,网上、B类都占不了太多,按照原本的办法算即可。

2、对于冒险申购的项目(比如有相当一部分的基金和年金不愿意碰的情况下),投资者需要在申购量上留有余地。此时不仅原本中签率就不会低,B类的占比也可能提高到接近半数的水平,这时可能触动发行人调中签率,压低B类中签率(极限是A类的一半),同时这也将压低网上中签率。因此,投资者最坏的打算应该是假设网上没钱、B类中签率打对折。当然,这类项目一般我们是直接建议不申购。

3、另一种情况,就是万一未来出现网上申购量巨大的情况,中签率的计算就将和老办法有区别。网上可中签金额将是min(老办法下网上中签额,(发行额-配售额)*预设网上比例),而网下的可中签金额相应放大。

下图可以直观反映,假设发行额25亿元,股东不配售,预设比列1:9,网下申购金额4000亿元的情况下,网上申购金额对于网下中签率的影响。

未来的方向在哪里?实际目前尚不明确这样的试探性创新会不会推广下去,但积极意义显然更大。本质上说,转债申购新规一年后,信用申购的方法避免了以往转债申购造成的天量冻结,从而打开了转债市场供给的上限,效果值得肯定。但网上申购暴露了较大的问题,从此前的巨量账户到后来的巨量弃缴,基本可以认为,网上申购者并没有珍惜这样的机会,未来申购比重可能又将一步一步回到网下。这一倾向和趋势我们曾讨论过,投资者可以参考周报《若网上资源枯竭,打新能否回到机构时代?》。

考验:二级市场值得关注的变化相对不多,但要关注未来的两个考验点。上周股市回调,指数当周没有摸到60日线,反倒回撤至20日线。在我们看来,行情还没有出现本质的变化,市场总体在原本的趋势中做出一次反弹。而日线级别来看,指数在做偏弱的区间震荡。但提醒投资者值得注意的是,相比于其他宽基指数,其实上证50对于底的刻画更加明显。今年7月初以来上证50指数从未实质戳破2350,而且每一次接近这一位置时,市场都会出现比较激烈的反抗。似乎50指数的这一位置对于某些群体而言能够形成更为直接的触动,纯看日线级别反弹的投资者值得注意。

此外,时间距离12月越来越近,市场将迎来另一个考验——限售股解禁高峰。而在弱市、震荡市中解禁高峰的冲击力仍比较明显,投资者不应忽略。不过,如果恰好叠加转债上市潮,投资者反而应关注低吸机会,这也是我们此前一直期待的“有量、价不高”的机会窗口。

总体上,对于转债市场,我们保持最近的观点,既然对下跌木然,那对反弹也应淡定,不执著于抄底。而新券加速启动,其中不乏带着诚意而来的发行人,投资者不应对这些新券太过冷漠。毕竟此时发行的品种(尤其基本面资质尚可的),股性、流动性都不会退化得太快。当然股市仍是核心变量,短期内可观察上述50指数构成的底部是否能经受考验。另一个市场恢复元气的信号是融资功能的恢复(IPO + 转债),若真如此,可重新开启定投模式。时点上,我们不改此前的判断,更期待年末至明年年初这一段时间。

结构上,我们的观点没有变化,不建议过于关注所谓的反弹受益标的,此阶段流动性仍是更关键的变量(而非强行想象alpha机会),大中盘和小盘之间未来可能形成割裂市场,而转债市场总体缺乏信任的环境下,未来以前者为主。

因此处涉及个券推荐,应合规要求有所删减,查看全文请参见中金研报

一周市场回顾

上周股市上行受阻,整体缩量下跌。截止周五,上证指数下跌2.9%,上证50下跌幅度均超过4%。低价股、小市值、ST等板块受追捧。全市场日均成交3220亿元,略低于上周。行业层面,综合、轻工、纺服、通信领涨,金融板块及食品饮料领跌。上周转债指数下跌0.98%,平价指数下跌3.38%,东音(下修叠加正股上涨)、隆基(光伏利好消息)转债涨幅居前,康泰、济川、水晶转债领跌。周五利尔转债上市,收于103元,平价溢价率11.1%。

转债/公募EB一级市场跟踪

上周新公告了三个预案,分别为金能科技(15亿元)、英科医疗(4.7亿元)和文灿股份(8亿元);证监会新受理四个转债预案,分别为哈尔斯(3亿元)、合兴包装(5.96亿元)、富祥股份(4.2亿元)、浙商证券(35亿元);中天科技(39.65亿元)拿到核准批文。

私募EB信息追踪

上周2个新增私募EB发行预案:

1) 楚昌投资集团有限公司:正股为九州通,规模10亿元,承销商为海通证券;

2) 中煤机械集团有限公司:正股为创力集团,规模3亿元,承销商为财通证券。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见20181111日中金固定收益研究发表的研究报告

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