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短期数据下滑,长期坚定信心——10月经济金融数据解读

原标题:短期数据下滑,长期坚定信心——10月经济金融数据解读

作者 | 香江咀子

昨晚10月经济数据出炉,较去年同期与上月相比,都出现了意外的下滑。

社会融资规模存量197.89万亿元,同比增长10.2%。

社会融资规模增量7,288亿人民币,创2016年7月以来新低,预期13,000亿人民币,前值 22,054亿人民币。

新增人民币贷款6,970亿人民币,创2017年10月以来新低,预期9,045亿人民币,前值13,800亿人民币。

M2货币供应同比8%,持平此前创下的历史最低增速,预期8.4%,前值8.3%。

数据虽然有所下滑,但是透过数据背后,我们更加清晰地看到2018年以来政府一系列“政策组合拳”的效果已经愈发明确。不破不立,我们当下就处在破旧立新的关键位置上。

图片来源:华尔街见闻

1

10月表观货币增速(M2)明显下滑,创历史新低。

从消极的一面来看,流动性紧缩、资产价格面临下降的压力,但从积极的一面来看,表明央行基本守住了“不搞大水漫灌”的底线,按住了货币超发的潘多拉魔盒,未来发生通货膨胀的概率低。

只要控制住货币总量不超发,那么剩下的存量博弈就是结构性调整。货币增速下降导致的流动性收缩效应,已经在10月份的股市下跌、社会消费下滑、房价成交萎缩等现象中有所体现。

今年4月的第一次降准,9月第二次降准,6月MLF抵押品范围扩容,6月19日MLF、7月份5,020亿MLF等,在当时被过度解读为“大放水”,根据嗣后一系列数据来看,这种说法并不公允,因为从M2的结果角度看并未发生货币严重超发。

因此,这一系列货币政策和公开市场操作,更倾向于理解为一种重构机制,即对既有债务进行重组,以期结构优化。这与1997年朱镕基总理“开正门、堵偏门”的金融工作整顿的思路是一致的。

图片来源:网络

2

另一方面,社融意外新低,主要是受非标拖累。而非标资产萎缩,一方面是季节性因素,另一方面是此前资管新规执行的结果。由于去杠杆政策的实施,今年上半年银行在一定程度上再现1998年“惜贷”的现象。

今年上下两个半年,政策见底与反转的切换速度过于迅速,市场到目前并未完全跟上节奏。须知市场对政策的反馈机制,是有固有的周期;而短期内过于频繁的政策刺激,市场可能会发生“不应”。这就解释了为什么10月份利好政策频出但数据却依然探底扑街。

市场反馈时滞并不难理解,这就涉及了“信用 —— 流动性 —— 资产价格”三者的联动关系。

流动性是最容易见底的,只要政策转向,银根松动,流动性就会起来。第二位是资产价格,宽松的货币会朝着流动性最高的资产流动,比如股市和固定收益类市场(债券);接下来可能是房地产成交回暖、房价企稳。第三步才是信用逐渐放宽,这时,宽松的货币政策才开始向实体经济传导。

为什么是这样的顺序?

因为资产价格与信贷之间存在矛盾。如果资产价格持续下行,那么企业始终存在变卖资产还债的选项;只要资产价格还在跌,他宁愿卖了股票房子还债,也不愿借钱买买买。一俟资产价格下行的压力出清,信贷才可能重建恢复。

相信不少人都听说过凯恩斯的“流动性陷阱”,其原理也可以通过上述模型来理解。当资产价格在底部徘徊难见起色,并且风险出清与否无法通过市场价格来判断的时候,投资者谁也不愿意踏出市场反转的第一步开始买买买,这个时候,宽货币便难以向宽信用进行传导,便会出现“流动性陷阱”,即:利率难以下行,不论流动性多么宽松,经济就是不见起色,货币政策失效。

所以,我曾多次表达,市场的自然状态难以自行见底反转,必须要政策来添一把助力。从这个角度来看,11月初,一行三会发声,监管以雷霆手段托住市场,防止股价进一步下跌的道理,便在于此。只有政府带头表态,市场从底部反弹,才能走出凯恩斯“流动性陷阱”。

图片来源:富途

3

当下需要警惕的风险就是局部过热,如果货币宽松未能传递到信用宽松继而促进实体经济,就会重新回到泡沫炒作的路上。这几日ST板块、壳资源的爆炒,又有点这个意味。适度的敲打是有必要的!

守住不发生局部过热的唯一方法就是控制货币供应总量。在货币稳健的前提下使社会信用重拾,然后再进行大规模宽松,才能实实在在地滋养到实体企业。信用重拾的唯一指征是利率抬升。利率是资金的价格,只有对资金的需求实实在在增加了,资金的价格才会往上走。这一步,是政策无法替代的,政策只能把资产价格稳住,把信心重新聚拢。可以把牛儿牵到水边,但要它喝水,要等到自己渴了才行。

目前,信用利差与期限利差都是比较大的,收益率曲线呈现“陡”的状貌,这表明资金“趋短趋稳”的行为还很明显。距离大规模信用扩张和贷款扩张还需要时间去磨合。

就像祛病,终究需要一个过程,不可能今天出政策明天就看到结果。要守得住等待的寂寞。

4

目前,政策的动作已经明确表达了托住市场底部,以适度的反弹来重拾市场信心,适当放宽社会信贷的意图。将来会以更多形式促进信用的进一步宽松。

但是可以明确的一点是,货币不会大规模宽松,大水漫灌不会出现。否则前功尽弃。在控制住总量的前提下,去进行结构优化,银行表外资产回归表内、压缩非标影子银行、利率市场化等一系列政策,消除金融体系的隐形系统性风险。

同时,推出“1-2-5”、“地方债享受国债信用”等政策,为企业获得融资提供正规渠道。

因此,10月份经济金融数据的下滑,要辩证地看,只有理解了2018年以来一系列政策组合拳法,才能对当下的情形有深刻的认识,对当下的政策有全面的理解。

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