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《民银智库研究》第135期:经济下行压力有所加大 构建滴灌融资系统已成当务之急

原标题:《民银智库研究》第135期:经济下行压力有所加大 构建滴灌融资系统已成当务之急

内容提要

10月以来全球经济复苏基础略有好转。摩根大通全球综合PMI连跌3月后小幅回升。美国经济继续稳健复苏,12月加息预期升温,中期选举之后特朗普政策可能会受到掣肘;欧洲增长显现疲态,通胀有所好转,货币政策偏于鸽派,英国脱欧协议有望达成,但仍面临内忧外患;日本经济温和复苏,通胀略有上扬,货币政策继续宽松基调,对华关系明显改观;新兴市场增长有所改善,主要央行保持货币政策稳定。

在季节性因素作用下,10月中国经济数据略有好转。一是工业增加值略有反弹,由上月的5.8%回升至5.9%;二是整体投资增速有所回升,基建开始发力,制造业投资继续向好;三是进出口增速双双超预期,但季调后的数据已出现疲态;四是城镇调查失业率与上月持平。

经济下行压力并未减弱,企业融资环境仍未好转。一是由于受到汽车消费拖累,社会消费品零售回落0.6个百分点至8.6%;二是房地产开发投资连续第三个月回落,持平于年内最低水平,相关数据全面走弱;三是物价逐渐下行导致企业盈利水平随之走弱;四是新增信贷和新增社融大幅弱于预期,M2再度触及历史最低水平,银行风险偏好和企业融资需求双双回落;五是中美经济周期和货币政策分化加大人民币下行压力;六是财政收入出现同比负增长,宽财政空间受到约束。

建议建立滴灌融资系统,解决民营、小微企业的融资难题。目前我国经济下行压力有所加大,企业的融资难、融资贵问题愈发凸显。尽管央行采取了一系列宽货币、宽信用政策,但由于缺乏微观响应,货币政策的传导仍不顺畅。目前来看,银行面临资本充足率、风险偏好降低、行业政策限制等约束,信用投放能力受到极大抑制,与此同时,随着经济下行程度的加深,企业对未来的预期开始走弱,融资需求相应较前期开始回落。因此,修复融资环境、扩大融资规模已成当务之急。我们建议,可以考虑建立“滴灌融资系统”,借助全国工商联及4.6万家商会的作用,将央行释放出的流动性精准投放给民营企业,并构建“会员制+银行审单+信用保险”三级风控体系。

目 录

一、全球宏观经济形势分析

1. 美国:经济保持稳健,继续渐进加息,中期选举尘埃落定

2. 欧洲:增长动力不足,政策倾向宽松,英国退欧协议达成

3. 日本:经济增长乏力,货币政策稳定,中日关系重新修好

4. 新兴市场:增长有所改善,政策保持稳定

二、我国宏观经济形势分析

1. 工业:增速略有反弹,四季度仍将维持低位

2. 投资:增速继续企稳回升,基建投资触底反弹

3. 房地产:增速继续回落,多项指标放缓

4. 消费:增长有所走弱,汽车仍是拖累

5. 外贸:进出口均超预期,后续将有所回落

6. 通胀:略高于预期,仍处温和区间

7. 金融:新增信贷社融不及预期,M2增速继续回落

8. 汇率:人民币震荡走弱,外储大幅减少

9. 财政:收入同比下降,支出增速回落

三、政策回顾与展望

1. 主要宏观政策回顾

2. 财政政策更加积极,货币政策综合平衡

3. 构建滴灌融资系统已成当务之急

附:主要宏观经济及金融数据一览表

一、全球宏观经济形势分析

10月以来全球经济复苏基础略有好转。10月摩根大通全球综合PMI小幅回升至53%,结束了连续3个月的下滑局面。其中,美国经济继续稳健向好,12月加息预期升温,中期选举之后特朗普政策可能会受到掣肘;欧洲增长显现疲态,通胀有所好转,货币政策偏于鸽派,英国脱欧协议有望达成,但仍面临内忧外患;日本经济温和复苏,通胀略有上扬,货币政策继续宽松基调,对华关系明显改观;新兴市场增长有所改善,主要央行保持货币政策稳定。

1.美国:经济保持稳健,继续渐进加息,中期选举尘埃落定

美国2018年三季度经济增速好于预期。三季度实际GDP环比折年率初值为3.5%,高于预期的3.3%,并创近4年来同期最好表现。主要是受益于消费者支出增加、企业补充库存以及政府支出增加。其中,私人消费贡献了2.69个百分点,私人投资贡献了2.03个百分点,政府支出贡献了0.56个百分点,只有净出口拖累了1.78个百分点。值得注意的是,特朗普政府减税、增加军费开支以及增加对农民转移支付等经济刺激政策在推动美国经济增长的同时,也极大地推高了美国财政赤字。财政赤字大幅上升将进一步推高美国公共债务水平,一方面将影响美国财政和公共债务的可持续性,另一方面也可能挤出民间投资,对经济增长产生负面作用。因此,美国经济的高增长状态或难长期持续。

美国经济继续保持稳健复苏态势。生产端继续扩张。10月美国ISM制造业PMI57.7%,较上月回落2.1个点,但连续26个月高于荣枯线;9月工业产出同比增长5.14%,较上月上升0.28个百分点。消费端有所回落。9月零售与食品服务销售同比增长4.72%,较上月下降1.79个百分点;10月密歇根消费者信心指数较上月下降1.598.6劳动力市场保持稳定。10月新增非农就业人口为25.0万人,超出预期;失业率为3.7%,与上月持平;劳动参与率为62.9%,较上月上升0.2个百分点。通胀率保持上升势头。10CPI同比上涨2.5%,较上月上升0.2个百分点,环比上升0.3%;核心CPI同比上涨2.1%,较上月下降0.1个百分点,环比上升0.2%9月核心PCE价格指数同比上升1.97%进出口基本稳定。9月美国出口季调同比增长7.17%,较上月上升0.09个百分点,连续26个月保持正增长;进口季调同比增长9.81%,较上月上升0.22个百分点,连续24个月保持正增长;贸易逆差540.19亿美元,较上月增加7.1亿美元,对中国贸易逆差为402.43亿美元,较上月增加16.73亿美元。

118日,美联储公布11月货币政策会议声明,声明显示美联储官员一致决定维持利率不变,符合市场预期。会议声明中保持了对经济前景的乐观预期,并重申经济前景大致平衡,未来将循序渐进加息,与上次会议声明态度一致。稍有不同之处在于,美联储认为企业固定投资增长放缓,而对于近期金融市场大幅波动等问题则未作表态。市场对此次美联储议息会议的反应并不平淡,会议声明公布后美元及美债收益率均大涨,主要原因在于美联储并未受到特朗普的干扰,将继续坚持渐进加息路径,这被市场视作鹰派信号,市场对美联储12月继续加息的预期进一步增强。

11月,美国中期选举尘埃落定,选举结果符合市场预期,共和党成功保住并扩大了在参议院的多数优势,但民主党夺回众议院控制权,美国国会再度陷入分裂局面。这意味着未来美国国会可能会在多项议题上出现僵持不下的局面,特朗普政府内政外交将受到更多牵制。国内政策方面,预计国会将会对政府赤字采取限制,阻挠特朗普的二次税改和大规模基建计划。对外政策方面,考虑到国会两党在对华政策上并无本质分歧,预计中期选举后美国对华的强硬贸易政策态度大概率延续。虽然近期中美均释放了积极信号,两国经贸关系紧张局面有所缓和,但特朗普政府在国内政策受制的情况下,很可能在外部摩擦上寻求破局,中美贸易争端前景不宜过分乐观。

2.欧洲:增长动力不足,政策倾向宽松,英国退欧协议达成

欧元区经济复苏动能不足。生产端持续疲软,10月制造业PMI9月的53.2%回落至52.0%,为20169月以来低点;服务业PMI9月的54.7%降至53.7%,回落至20171月水平。消费端显著下滑,10月消费者信心指数由上月的-2.9微升至-2.7,为20176月以来次低水平;9月零售销售指数同比增长0.8%,较上月大幅下降1.4个百分点,为201410月以来次低值。通胀持续上行,10CPI同比上涨2.2%,较上月微升0.1个百分点,创2013年以来最高水平,连续第五个月达到2%的通胀目标,环比上涨0.2%;核心CPI同比上涨1.1%,较上月上升0.2个百分点,环比上涨0.1%就业形势保持向好,9月欧元区失业率为8.1%,与上月持平,维持2009年以来的最低水平。经济景气度维持低位,10月经济景气指数为110.4,连续第三个月下滑,为20176月以来最低水平;工业信心指数为3.0,较上月大幅下降1.5,为20174月以来最低水平;营建信心指数为5.7,较上月回升0.3,创近年来最高水平;零售信心指数为2.3,较上月下降1.8,为年内较低水平;服务业信心指数为12.4,较上月下降0.7

货币政策维持宽松倾向。1025日,欧央行10月货币政策会议宣布维持三大利率不变,确认11-12月将购债规模从300亿欧元降至150亿欧元,强调将在12月底结束QE并维持当前利率水平至少到2019年夏天。本次会议决策与上月一致,且符合市场预期,欧元兑美元汇率反应平淡。7月以来,欧央行表态总体偏鸽派,持续强调两项内容:一是如果通胀不及2%的目标,将维持关键利率在目前水平不变;二是如果有必要,将对到期债权再投资,以维持宽裕的流动性。再投资可能持续到QE结束后很长一段时间。会后欧央行行长德拉吉讲话较为乐观,重申风险大致均衡,尽管最近数据偏弱,欧元区经济依然整体向上,只是个别国家出现一些负面问题。三季度以来,欧元区核心通胀同比增速连续下滑,9月更意外降至1%以下。这与德拉吉上次会后传达的潜在核心通胀将在今年年底前回升信号有所出入。本次德拉吉再度强调,预计潜在通胀将在年底上扬,并将在中期内逐渐走高,经济增长潜力继续支撑对于通胀向目标水平靠拢的信心。对于市场关心的未来加息步伐与幅度、再投资计划等问题,德拉吉未予以回应。

英国退欧协议达成,欧元区内外部风险仍较为显著。1113日,英国退欧谈判取得重大突破,英国与欧盟就退欧协议内容达成一致。随后,协议内容得到英国内阁成员支持,退欧进程再迈出关键一步,该协议在获得英国议会和欧盟各成员国批准后即可签署。尽管英国无协议硬脱欧的不确定风险已显著下降,但欧元区仍面临诸多内外部风险。从内部来看,一方面,意大利赤字预算超标引发的意大利与欧盟矛盾日渐升级。欧盟委员会发表声明,认定意大利2019年预算草案违反欧盟规则,而意大利坚持拒绝修改预算赤字目标。这可能招致欧盟最终对意大利采取罚款和其他制裁措施;另一方面,欧盟成员国之间发展不均衡加剧、结构性改革迟迟难以推进以及主流政策得到的信任减少等因素也进一步拖累欧洲经济增长。从外部来看,首先,全球经济增长势头减弱、需求整体放缓。其次,美国刺激性财政政策可能带来的负面外溢效应和特朗普政府推行的贸易保护主义政策加剧挫伤投资和贸易。三是新兴经济体金融状况收紧、市场愈加脆弱,对全球金融稳定和经济活动构成一定压力。因此,尽管最新的欧央行政策决议和德拉吉讲话均力图淡化欧元区近期走软的经济数据,但考虑到欧元区经济基本面疲软,内外部风险仍存,预计欧央行在12月议息会议上可能将再度下调欧元区经济增长预期。

3.日本:经济增长乏力,货币政策稳定,中日关系重新修好

日本经济增长乏力。生产端扩张态势减弱。10月制造业PMI52.9%,较上月上升0.4个百分点;9月工业生产指数同比下降2.9%,较上月下降3.1个百分点。消费增速下滑。9月商业销售额同比增长1.0%,较上月下降3.2个百分点;10月消费者信心指数为42.9%,较上月下降0.6个百分点。进出口增速双双回落。9月出口总额为67194亿日元,同比下降1.3%,增速较上月大幅回落7.9个百分点;进口总额为65881亿日元,同比增长7.0%,增速较上月大幅回落8.4个百分点;实现贸易顺差1313亿日元。劳动力市场紧俏。9月季调后失业率为2.3%,较上月下降0.1个百分点;求才求职比为1.64,较上月上升0.01,继续维持高位。通胀有所改善。9CPI同比上涨1.2%,较上月回落0.1个百分点,环比上升0.1%;核心CPI同比上升1.0%,较上月上升0.1个百分点,环比增长0.0%

货币政策稳定,下调经济预期。日本央行1031日召开议息会议,决定维持超宽松货币政策不变,并下调了经济增长和通胀预期:一是将今年GDP增速预期下调0.1个百分点,这主要是因为受地震、台风等自然灾害和日美贸易摩擦的影响,日本三季度经济表现整体略低于二季度水平;二是将今年起三年内通胀预期分别下调0.20.10.1个百分点,这表明日本央行认为物价前景风险偏向下行,核心CPI将逐渐朝着2%的目标发展,但会需要比预计更多的时间。

与中国关系从竞争走向协调。近来日本积极调整对外战略,与中国高层交往和各领域交流日益增多,中日关系改善势头持续加强。1025日至27日,日本首相安倍晋三正式访华,这是日本首相近7年来首次正式访华。此次访问取得了一系列丰硕成果:一是中日两国建立共同开拓第三方市场的合作机制,宣告日本间接参与中国倡导的一带一路战略构想;二是重新启动停止了五年的中日货币互换协议,有利于降低两国货币风险和交易成本,促进金融合作;三是签署了AEO互认安排,有效降低两国企业港口、保险、物流等贸易成本,提升国际竞争力;四是邀请中国元首访问日本。当前国际形势下,随着两国关系开启由竞争协调的新阶段,将在共同维护自由贸易、反对保护主义,加速推进中日韩自贸区和区域全面经济伙伴关系协定谈判,以实际行动推动亚太区域经济一体化进程等方面发挥更大作用。

4.新兴市场:增长有所改善,政策保持稳定

201810月,新兴经济体经济整体有所改善。金砖国家中,印度、巴西和俄罗斯均出现改善迹象,南非经济数据喜忧参半。为支持经济增长,多数新兴市场央行保持货币政策稳定,但印尼、菲律宾、墨西哥等国近日开始加息。但以原油为代表的国际大宗商品价格持续下跌,对于部分新兴经济体将产生不利影响。

印度经济数据有所改善,央行收紧货币政策立场。生产端和服务业景气有所提高。10,印度制造业和服务业PMI分别为53.1%52.2%,较上个月分别提高0.91.3个点。进出口增速大幅下降,贸易赤字有所收窄。9月出口同比增速-2.3%,前值为19.53%,进口同比增速10.5%,前值为25.6%通胀略有回升。9CPI同比增速3.8%,较上月提高0.1个百分点。央行维持政策利率不变,但收紧货币政策立场。105日,印度央行宣布维持政策利率不变,但因通胀风险偏向上行,政策立场从中性转为适度收紧印度政府与央行发生互怼。国际油价上涨,卢比汇率走弱,非银金融巨头IL&FS违约,印度经济压力骤升,流动性进一步紧缩。印度政府一直在呼吁央行放宽对非银机构贷款限制,但印度央行副行长表示破坏央行独立性的风险可能是灾难性的。消息称印度政府将继续向央行施压,可能引发央行行长辞职,增加政策不确定性。

巴西经济有所好转,央行维持基准利率不变,右翼博尔索纳罗当选总统。制造业保持扩张态势10制造业PMI51.1%,前值50.9%服务业景气回升10月服务业PMI50.5%,重回荣枯线之上。消费信心大幅回升。10月消费者信心指数为87.7,前值83.6通胀微升。10月广义消费者物价指数同比增速4.6%,保持上涨态势。央行维持基准利率不变。111日,巴西央行宣布维持基准利率于6.5%不变,为连续第5次会议按兵不动。央行认为最近经济指标显示巴西经济正在复苏,尽管比预期更加缓慢,通货膨胀处于合理水平。右翼博尔索纳罗当选总统。1028日,社会自由党候选人博尔索纳罗在总统选举中获胜。博尔索纳罗被认为是亲市场派,承诺将继续进行实施财政整顿和改革,其上任后最大的挑战是解决巴西严重的经济危机和高失业率问题,并推动年金改革。

俄罗斯经济有所改善,央行维持基准利率不变,多措并举回击美国制裁。制造业和服务业景气继续回升。10月制造业PMI51.3%,连续两个月保持在荣枯线以上。服务业PMI56.9%,前值54.7%出口有所下降,国际收支持续改善。10月出口同比增速24.8%,前值28.7%;进口同比增速-2.9%,前值-3.5%通胀水平略微上升。10CPI同比增速3.5%,较上月提高0.1个百分点,保持逐月上升态势。央行维持基准利率不变。1026日,俄罗斯央行决定维持基准利率在7.5%不变,其对俄罗斯中期经济增长前景亦维持大体不变,2018年经济增速预期保持在1.5%-2%,预计2019年经济增速区间为1.2%-1.7%多措并举回击美国制裁。作为对特朗普政府制裁的回击,俄罗斯正在采取在国际贸易中更多转向由其他外币进行结算,积极联合同样受到美国制裁的伊朗、土耳其等国构建新的支付体系等多种措施,摆脱兑美元的依赖。

南非经济前景堪忧,中期预算政策声明下调经济增速,政府力推经济刺激计划。生产端景气继续下滑10PMI45.2%,前值45.5%,已经连续8个月处于荣枯线以下。消费者信心回升8月零售销售同比增速4.6%,较上月提高1.1个百分点;10月份商业信心指数95.8,较上月回升2.5出口回落进口增加,贸易差额由顺转逆。9月出口同比增速11.2%,前值13%;进口同比增速19.4%,前值10.9%通胀略微下行。9CPI同比增速4.8%,前值4.9%中期预算政策声明下调经济增速。1024日,南非发布中期预算声明,将2018年经济增速预期从1.5%下调至0.7%,2018/19年度的综合预算赤字占GDP比率上修为4%,政府债务占GDP比率上修至55.8%。政府努力推进经济刺激计划。1026日,南非首届投资峰会在约翰内斯堡举行,主题为通过建立伙伴关系加速经济成长,共收到来自南非以及世界各地企业2900亿兰特的意向投资。本次峰会旨在吸引投资,拉动当前相对低迷的经济。

二、我国宏观经济形势分析

在季节性因素作用下,10月中国经济数据略有好转。一是工业增加值略有反弹,由上月的5.8%回升至5.9%;二是整体投资增速有所回升,基建开始发力,制造业投资继续向好;三是进出口增速双双超预期,但季调后的数据均已出现疲态;四是10月城镇调查失业率与上月持平,并未恶化。

经济下行压力并未减弱,企业融资环境仍未好转。一是由于受到汽车消费拖累,社会消费品零售回落0.6个百分点至8.6%;二是房地产开发投资连续第三个月回落,持平于年内最低水平,相关数据全面走弱;三是物价逐渐下行导致企业盈利水平随之走弱;四是新增信贷和新增社融大幅弱于预期,M2再度触及历史最低水平,银行风险偏好和企业融资需求双双回落;五是中美经济周期和货币政策分化加大人民币下行压力;六是财政收入出现同比负增长,宽财政空间受到约束。

1.工业:增速略有反弹,四季度仍将维持低位

10月工业生产维持低位,但略有反弹10月当月工业增加值同比增长5.9%,高于市场预期的5.8%,较上月微升0.1个百分点,较去年同期下降0.3个百分点,为20163月以来次低值。环比增长0.48%,与上月持平。三大门类表现为两升一降:10月采矿业增加值同比增长3.8%,增速较上月显著加快1.6个百分点;制造业增长6.1%,加快0.4个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%,大幅回落4.2个百分点。1-10月份全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%,增速与1-9月份持平,较去年同期和全年分别回落0.30.2个百分点。

分行业增加值增速涨跌各半,新产业仍保持快速增长10月份,41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长,较上月减少1个。17个主要行业中,8个行业增加值同比增速较上月上升,8个下降,1个持平。分上中下游来看:下游消费品类行业增加值同比增速跌多涨少,其中汽车和医药双双创历史新低,食品、纺织业有所回升;中游加工组装类行业涨多跌少,通用设备、铁路船舶、电气机械、电子上升,专用设备、金属制品下滑;中游原材料类行业涨跌互现;上游采矿业增速大幅回升。1-10月份,新产业增加值仍保持高速增长,高技术制造业、装备制造业增加值累计同比增速分别为11.9%8.4%,均显著高于1-10月制造业累计同比增速6.6%

工业生产小幅反弹主要受三方面因素影响。一是生产方面,北供暖季来临之前一些企业加快生产,10月发电量同比增速由上月的4.6%小幅回升至4.8%,高炉开工率、汽车半钢胎平均开工率同比降幅收窄。同时,今年环保限产不再一刀切,部分两高一剩行业生产改善,其中采矿业增加值同比增长3.8%,创20159月以来最高水平,助推工业生产小幅回升。二是需求方面,10月份出口交货值同比增长14.7%,较上月大幅回升3个百分点,连续三个月保持两位数同比高增速,创20123月以来新高,一定程度上拉动企业加快生产。三是技术因素,去年10月工业增加值由6.6%回落至6.2%,拉低基数,且今年10月工作日比去年多一个。

从高频数据来看,11月上旬工业仍显动力不足,日均发电耗煤量仍显低迷、高炉开工率维持低位,加之内外需持续偏弱,工业企业利润大幅下滑可能降低企业生产意愿,预计四季度工业增加值仍将维持低位,但环保限产政策边际放松将在一定程度上对冲工业生产的下行压力。

2.投资:增速继续企稳回升,基建投资触底反弹

投资增速连续两月企稳回升。10月政策稳投资力度明显加大,财政支出力度显著增强,定向降准全面落地,同时环保限产力度不及去年,多项因素共同促进下,1-10月份,全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.7%,增速比1-9月份回升0.4个百分点,比去年同期仍低1.6个百分点,连续两月企稳回升,且回升幅度进一步扩大。10月当月投资同比增长8.1%,增速比9月回升1.9个百分点,是去年7月以来的最高水平;经季节调整后,10月环比增长0.44%,相当于折年后增长5.41%,高于9月的5.28%

分产业看,第一产业投资增速重新走强,第一产业投资增速连续回升,第三产业投资增速出现改善。1-10月份,第一产业投资同比增长13.4%,增速比1-9月份提高1.7个百分点,短暂回落后重新回升。第二产业投资同比增长5.8%,增速比1-9月份提高0.6个百分点,受制造业投资的支撑仍在连续上行。其中,工业投资同比增长6%,增速比1-9月份提高0.6个百分点;工业投资中的三大分项均继续改善,采矿业投资增速回升幅度进一步扩大,已达9.4%高位,电力、热力、燃气及水生产和供应业投资降幅已连续3个月收窄,制造业投资增速则升至9.1%。第三产业投资同比增长5.4%,增速比1-9月份回升0.1个百分点,在基建投资改善带动下今年首次触底回升。

从三大支柱来看,基建投资今年首次触底反弹,制造业投资继续扩张,房地产开发投资小幅回落。具体来看,基建投资开始发力。1-10月份第三产业中的基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长3.7%,增速比1-9月份回升0.4个百分点,是去年12月以来的首次回升。10月当月,第三产业中的基础设施投资同比增长6.7%4个月来首次由负转正;以全口径计的基建投资同比增长5.9%,是6个月来首次由负转正。89月地方政府专项债的加速发行为基建投资资金来源改善提供了支持,积极财政对基建投资的提振效应已开始逐步显现。制造业投资继续扩张。1-10月份制造业投资同比增长9.1%,增速比1-9月份继续加快0.4个百分点,已连续7个月回升,达到20156月以来的最高水平。制造业投资韧性超出预期,一是与10月出口继续反弹的带动有关;二是计算机、通信和其他电子设备制造业,专用设备制造业等的拉动作用显著;三是受民间投资持续向好的支撑;四是去年同期基数较低。地产投资小幅回落。1-10月份房地产开发投资同比名义增长9.7%,增速比1-9月份继续回落0.2个百分点,已连续3个月小幅回落,但仍处于较高水平。

民间投资向好态势不改。民间投资1-10月份同比增长8.8%,增速比1-9月份提高0.1个百分点,高于总体投资增速3.1个百分点。1-10月份民间固定资产投资占全国固定资产投资(不含农户)的比重为62.3%,比1-9月份略低0.1个百分点,基本保持稳定。民间投资今年来保持8%以上增长速度,一方面是受各项支持民间投资的政策促进;另一方面是由于制造业投资稳健攀升的带动。此外10月份民间资本投向铁路交通等基础设施领域也有所加快,1-10月份民间投资中铁路运输业累计同比增长55.5%,比1-9月份大幅提高了30.1个百分点。

今年后两个月,随着支持民企融资的一系列政策落地,市场信心有望显著增强,社融或将止跌企稳,有利于投资改善。分三大支柱看,1031日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,指明了基建补短板的重点任务,更加强调财政和金融对基建投资的保障,基建投资上行基础将逐步夯实;继习总书记召开民营企业座谈会后,多部委及各地纷纷推出相应政策直击民企融资难、融资贵问题,发力扩大信贷、支持债券投融资、促进股权融资及降低经营成本、优化营商环境等多个方面,民企融资环境将有效改善,制造业投资有望保持较强韧性;短期内土地购置费对地产投资还有一定支撑,但楼市降温意味着投资继续高增不可持续,资金制约不断加大,房地产开发投资将高位渐进回落。综合看来,预计总体投资增速将继续企稳回升。

3.房地产:增速继续回落,多项指标放缓

房地产开发投资增速小幅回落。1-10月份,全国房地产开发投资99325亿元,同比名义增长9.7%,增速比1-9月份继续回落0.2个百分点,比去年同期仍高1.9个百分点,已连续3个月小幅回落;10月当月房地产开发投资10660亿元,同比增长7.7%,增速较9月回落1.2个百分点,为今年最低增速。在地产销售与土地成交双双回落下,地产投资已开始逐渐放缓。

地产销售降温明显。楼市已连续降温3个月,金九银十不见踪影,销售先行指标对地产投资的拖累已逐步显现。1-10月份商品房销售面积同比增长2.2%,增速比1-9月份回落0.7个百分点,比去年同期低6个百分点,已连续3个月回落;商品房销售额增长12.5%,增速比1-9月份回落0.8个百分点,比去年同期低0.1个百分点。10月当月,商品房销售面积同比下降3.1%,已连续两个月负增长;商品房销售额同比增长6.3%,增速比9月再回落0.4个百分点。分地区看,1-10月份东部地区和东北地区商品房销售面积降幅继续扩大,中部和西部地区增速继续回落,支撑三四线楼市的利好因素已在逐渐撤离。

新开工与土地成交双双回落。1-10月份,新开工与土地购置增长均现转头向下态势。具体来看,新开工略有走弱,1-10月份房屋新开工面积累计增速由1-9月份的16.4%降至16.3%,是6个月来首次回落;10月当月新开工面积同比增长14.7%,增速较9月回落2.9个百分点,投资增长后劲减弱。土地市场开始降温,1-10月份土地购置面积累计增速由1-9月份的15.7%降至15.3%,也是6个月来首次回落;10月当月土地购置面积同比增长12.2%,增速较9月回落4.2个百分点,已连续下行两个月,土地成交对地产投资的支撑已开始减弱。与此同时,资金来源增速见顶回落,1-10月份房地产开发资金来源由1-9月份的7.8%降至7.7%10月当月则同比增长7.1%,增速较9月大幅回落7.3个百分点。资金增长放缓主要原因是在房地产信贷及表外融资仍然趋紧的背景下,房地产销售也开始步入下行通道,回款速度受到制约,这与新增人民币贷款中居民中长期贷款持续走弱相一致。

后续房地产投资或继续渐进回落。首先,一二线城市调控措施仍未放松,而三四线城市楼市销售也逐渐趋冷,开发商现金流压力仍在加大;其次,土地购置费的支撑正在逐渐消退,而剔除土地购置费后的建安投资截至9月仍为负增;再次,市场对房地产市场的预期已开始趋于悲观,因此地产投资料将继续缓慢下行。

4.消费:增长有所走弱,汽车仍是拖累

10月社会消费品零售总额增速弱于预期。10月份,社会消费品零售总额35534亿元,同比名义增长8.6%,增速较上月回落0.6个百分点,是今年以来的次低水平;扣除价格因素实际增长5.6%,较上月回落0.8个百分点。10月消费增长有所走弱,与双十一电商促销前延迟消费、中秋节假日移动的季节性扰动较大以及汽车消费低迷等因素有关。

从结构上看,10月社会消费品零售总额各分项涨少跌多使得总体增速出现回落。一是中秋假日前移和双十一前消费延迟导致食品、日用品等生活必需品增速显著下滑,其中限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类消费的同比增速分别较上月大幅下滑5.92.58.64.37.2个百分点;二是消费升级类相关商品增速也出现明显回落,限额以上化妆品类和通讯器材类消费增速分别较上月下滑1.39.8个百分点;三是房地产类相关消费在商品房销售降温的情况下多数小幅放缓,限额以上家用电器和音响器材类、家具类消费分别较上月回落0.90.4个百分点,建筑及装潢材料类消费增幅明显收窄,仅比上月加快0.1个百分点;四是汽车类消费仍是拖累。

汽车类消费需求持续低迷。10月份,汽车类零售总额3254亿元,同比下降6.4%,跌幅虽较上月收窄0.7个百分点,但已连续6个月负增长,仍是消费增长的一大拖累;1-10月份累计同比增速也罕见地由正转负。其中,全国狭义乘用车销量同比下降13.1%,已连续5个月负增长,近两个月的降幅均在10%以上。从宏观层面看,当前经济下行压力较大,居民收入增长持续放缓,但杠杆上升较快;从政策层面看,购置税优惠政策退出、新能源汽车补贴减少削弱购车热情,诸多因素造成今年汽车消费低位徘徊,持续拖累消费增速。

当前制约消费上行的因素仍多,一是汽车消费短期难以上行;二是地产类相关消费增速也将继续下行;三是居民可支配收入增速继续放缓。不过,考虑到双十一消费数据亮眼,全国网络零售交易额超过3000亿元,同比增长约27%,且线上线下融合加速、互相促进,加上11月历来为消费旺季,综合而言11月社会消费品零售增速或将小幅反弹。

5.外贸:进出口均超预期,后续将有所回落

10月份我国进出口总值4005.5亿美元,同比增长18.2%。其中,出口2172.8亿美元,同比增长15.6%;进口1832.7亿美元,同比增长21.4%;贸易顺差340.1亿美元,收窄7.8%

10月出口超预期反弹。10月出口同比增长15.6%,比上月高1.1个百分点,这与当前外需放缓、新出口订单走弱趋势相悖。出口之所以超预期高增,主要源于三个因素:一是人民币汇率贬值。由于4月以来人民币兑美元始终处于弱势,目前已经回吐了去年一年的涨幅,而人民币名义有效汇率自6月份以来也以贬值为主,从而对出口起到了立竿见影的效果;二是出口抢跑因素。由于美国经济继续保持强劲增长,以及出口商继续赶在中美贸易摩擦恶化之前抢出口,对美出口仍然保持在13.2%的较高水平;三是基数因素。今年10月份工作日同比多一个,且去年同期受到环保限产等因素影响基数偏低,均有利于出口增速反弹。不过,10月经季调之后的出口同比增速已由上月的15.2%回落至13.4%,一定程度上可反映出外需放缓的影响。

10月进口增速同样超出市场预期。10月进口同比增长21.4%,比上月高6.9个百分点,应同以下因素有关:一是政策效应。下半年以来的扩大进口政策,特别是11月初进口博览会的召开,对进口尤其是一带一路沿线国家的进口有明显拉动作用;二是大宗商品价格仍然保持在相对高位;三是今年10月份工作日同比多一个。不过,经季调之后的进口增速由上月的19.1%回落至15.7%,连续第4个月回落,已经显现出疲态。。

贸易顺差环比小幅扩大。10月我国贸易顺差额由上月的312.8亿美元小幅扩大至340.1亿美元,达到下半年以来的最高水平。其中对美贸易顺差317.8亿美元,仅次于上月的341.3亿美元,为历史次高水平。我国对美出口持续保持高位,但从美进口增速则明显回落,近两个月更是出现了负增长,致使美国仍是我国贸易顺差最重要的来源地。

后续进出口增速都将以回落为主。出口方面来看,中美贸易摩擦有缓和迹象,但此前中国对美国的出口已经透支。从114日结束的第124届广交会来看,整体成交金额同比下跌不到1%,但对美出口下跌近三成,将成为最大的拖累因素。随着全球经济继续放缓,预计下一阶段出口增速仍将以回落为主,但我国11月份开始扩大出口退税规模能在一定程度上延缓下滑趋势。进口方面,以进博会召开为标志,贸易政策将从促进出口向扩大进口倾斜,这意味着后续进口仍有支撑。但考虑到中国经济仍在惯性下滑,居民收入增速已经持续低于GDP增速,以及基数偏高等因素,预计下一阶段进口增速同样会持续回落。

6.通胀:略高于预期,仍处温和区间

食品由涨转跌,非食品继续上涨,10CPI同比略高于预期。10月份CPI同比上涨2.5%,与上月持平,继续保持在年内高点,环比上涨0.2%,较上月环比涨幅回落,但仍略高于市场预期。同比增速中,城市上涨2.5%,农村上涨2.6%;食品价格上涨3.3%,非食品价格上涨2.4%;消费品价格上涨2.8%,服务价格上涨2.1%1-10月平均,全国居民消费价格比去年同期上涨2.1%。分类别看,食品价格环比下降0.1%低于预期,非食品价格则继续保持环比上涨,是导致本月CPI继续维持高位的原因。

食品价格由涨转跌,但跌幅不及预期。食品价格当月环比下降0.1%,主要依靠鲜菜与鸡蛋价格的回落,其中鲜菜价格在前期台风等灾害过后,秋菜、冬储菜集中上市,价格明显走低;鸡蛋价格也在双节效应消失,以及气温下降产蛋量提升后有所回落。不过,肉类与鲜果价格仍然坚挺,导致食品价格环比跌幅低于预期。6月份以来猪肉价格见底后开始进入上涨周期,此外多地猪瘟影响猪肉供给,猪肉价格在89月已迎来一波快速回升,10月份尽管涨幅回落,但目前仍保持上涨动力。鲜果市场供应偏紧,也导致价格回升。整体看,本月食品价格尽管由涨转跌,但降幅不及预期,近期食品价格涨幅有望回落,但远期肉类价格等品种仍存上涨隐患。

非食品价格环比六涨一平,仍有一定上涨动力。其中,衣着、交通和通信、其他用品和服务价格分别上涨0.8%0.6%0.3%,居住、医疗保健、生活用品及服务价格分别上涨0.2%0.2%0.1%;教育文化和娱乐价格持平。从上涨原因看,衣着价格受旺季影响维持了上月的环比大幅上涨趋势,涨幅居前;交通价格受汽柴油连续调价影响继续保持上涨态势;居住价格主要受到前期租金价格及水电煤价格上涨影响,但涨幅有所回落;医疗保健、生活用品等继续保持趋势性上涨。仅教育文化和娱乐在前两月双节和开学季叠加大幅上涨后,本月涨幅回落至持平。

上游PPI同比上涨3.3%,与预期持平。10月份,工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨3.3%,环比上涨0.4%。工业生产者购进价格同比上涨4.0%,环比上涨0.7%1-8月平均,PPI同比上涨3.9%,工业生产者购进价格上涨4.5%PPI中,10月份,生产资料价格同比上涨4.2%。其中,采掘工业价格上涨12.4%,原材料工业价格上涨6.7%,加工工业价格上涨2.5%。生活资料价格同比上涨0.7%,其中,食品价格上涨0.9%,衣着价格上涨1.2%,一般日用品价格上涨1.0%,耐用消费品价格下降0.1%。尽管10月份国际大宗商品价格涨幅回落,但国内主要工业品价格涨幅略强于国际,推动PPI环比上涨0.4%。同比回落主要受去年10月基数大幅上升影响。

核心通胀平稳,年内通胀将小幅回落,PPI可能跌穿CPI10月份核心通胀(不含食品能源)同比上涨1.8%,较9月加快0.1个百分点,环比上涨0.2%,继续处在温和区间。也表明当前通胀压力来自于食品与能源价格的冲击较多。未来通胀压力主要来自于:一是当前猪肉供给受猪瘟影响,可能在未来一年造成一定肉价上涨压力,从而推升食品价格;二是汇率贬值带来的输入性通胀影响;三是地缘政治带来的国际油价的不确定性。预计未来两月CPI涨幅将有所走低,全年平均在2.2%左右。PPI则有望继续下行,并存在跌穿CPI的可能。

7.金融:新增信贷社融不及预期,M2增速继续回落

10月信贷新增贷款高于去年同期,但余额增速继续下滑。信贷结构反映出企业融资需求和银行部门风险偏好双双下滑,新增信贷主要依靠居民短期贷款大幅增加和企业票据融资冲量。具体来说,10月新增人民币贷款6970万元,较去年同期多增338亿元,增幅连续第4个月收窄。居民贷款继续保持高位,新增短期贷款1906亿元,较去年同期多增1116亿元,是居民部门贷款增量的主要贡献力量;新增中长期贷款3730亿元,较去年同期微增20亿元,显示居民部门购房节奏放缓。企业票据融资新增1064亿元,较去年同期多增1442亿元;短期贷款净减少1134亿元,较去年同期多减1021亿元;新增中长期贷款1429亿元,较去年同期少增937亿元。

社融规模低于去年同期,非标融资大幅收缩。10月,社融增量7288亿元,较去年同期少增4716亿元,存量同比增速继续放缓至10.2%。其中,人民币贷款新增7141亿元,较去年同期微增506亿元,是社融的主要支撑力量非标融资继续萎缩,委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计净减少2675亿元,较去年同期多减少3750亿元,是社融主要的拖累因素,信托贷款同比收缩幅度最大。外币贷款净减少800亿元,较去年同期多减少756亿元,是仅次于非标的第三大收缩项。企业预期人民币贬值而减少外币贷款,以及企业违约增加导致金融机构风险偏好下滑都是外币贷款收缩的重要原因。受到股市单边下行和债券违约潮影响,股票和债券等直接融资净增1557亿元,较去年同期少增526亿元。刚刚纳入统计口径的地方政府专项债券高增长势头未能延续10月新增868亿元,同比少增447亿元。

M2增速再度触及历史新低,M1-M2剪刀差扩大。由于表外融资仍在收缩,新增信贷又主要流向居民部门,导致投资和贷款派生存款能力受限,10月人民币存款仅增长3535亿元,同比少增7065亿元。相应的,M1增速由4.0%回落至2.7%,创2014年以来新低,M2增速则由8.3%回落至8.0%,再度触及历史最低水平,M2M1之间的剪刀差继续扩大,显示企业活力趋弱。

总体来说,10月以来,尽管决策层出台了一系列宽货币、宽信用政策,但由于缺乏微观响应,货币政策的传导仍不顺畅。修复融资环境、扩大融资规模已成当务之急。下一阶段,货币政策当局和监管机构仍需继续强化实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架,通过定向降准置换MLF的方式降低融资成本,通过增加民营企业特别是小微企业的信贷额度、支持民营企业发债、研究设立民营企业股权融资支持工具等方式确保融资来源,通过在MPA中新增专项信贷指标、健全正向激励机制等方式提升银行风险偏好,进而提高企业部门尤其是民营企业的信贷可得性。与此同时,财政政策还需更加积极,以实现托底经济,逐步改善微观主体的预期。

8.汇率:人民币震荡走弱,外储大幅减少

10月人民币兑美元汇率震荡走弱。10月末,人民币兑美元中间价为6.9646,较上月末下调854bp,在岸即期汇率贬值920bp6.9734,离岸即期汇率贬值954bp6.9742。近期,美国各项经济数据表现强劲,美联储坚持渐进加息节奏,美元指数仍处于强势周期中,这令人民币汇率震荡走弱。短期内,中美两国增长态势和货币政策差异难以消除,中美贸易摩擦的最终解决也需要双方进一步有效沟通、相互妥协,人民币汇率或将继续承压。但另一方面,政策层对于维持汇率基本稳定的态度仍较为坚定。1026日,央行行副行长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示,人民银行采取了一些措施来稳定预期,如完善人民币汇率市场化的机制,保持汇率的弹性,同时也针对外汇市场顺周期的行为采取宏观审慎政策等措施,我国有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上。此外,央行三季度货币政策执行报告中并未延续二季度报告中加大市场决定汇率的力度的表述,而是强调在必要时加强宏观审慎管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,这意味着继10月底在香港招标发行央行票据后,下一步央行或将出台更多的稳汇率举措。总体来看,经过前期的持续调整,人民币汇率贬值压力已逐渐温和释放,目前的汇率水平与当前经济基本面基本匹配。考虑到货币当局维持汇率稳定的态度坚定、适时适度调控措施不断出台,人民币汇率大幅贬值的风险较低,有望继续维持在合理均衡区间波动。

10月末,我国外汇储备规模为30531亿美元,较9月末下降339亿美元,降幅为1.1%,连续三个月下降,但仍稳定在3万亿美元之上。10月份,受估值因素的影响,加之跨境资本流动总体是流出方向,外汇储备规模下降。汇率因素方面,10月美元指数大幅上涨2.0%,主要非美元货币汇率有涨有跌,其中日元兑美元微升0.7%,欧元、英镑兑美元分别大幅贬值2.5%2.0%,使得我国外汇储备中非美元计价部分折算成美元计价后形成估值损失。利率因素方面,尽管10月其他主要国家债券收益率下跌,但美债收益率继续走高、价格下跌,使得外汇储备账面价值下降。结售汇方面,10月人民币兑美元汇率贬值1.2%,但银行结售汇逆差却边际好转,较9月大幅收窄80%以上,这可能和央行加强了稳定汇率价格预期管理有关,也表明当前我国跨境资金流动和境内外主体交易行为相对平稳,外汇市场供求延续基本平衡格局,没有出现趋势性的变化。虽然国际环境错综复杂,全球经济和金融市场不确定性明显上升会加大跨境资金波动,但我国经济运行总体平稳、对外开放深入推进、逆周期调节等因素有利于维护国际收支自主平衡格局,外汇储备规模会有双向变化,但总体将保持稳定。

9.财政:收入同比下降,支出增速回落

财政收入负增长。10月份,全国一般公共预算收入同比下降3.1%,较上月大幅下滑5.1个百分点,为今年以来首次出现同比负增长,其主要原因在于税收收入增速同比下降5.1%,较上月大幅下滑11.1个百分点,这既是当前经济压力的反映,又是财政政策加大逆周期调节力度的体现。从主要收入项目来看,在工业品价格和工业企业利润涨幅逐渐回落、5月增值税税率下调及留抵退税改革的双重作用下,增值税同比下降2.8%,较上月的-1.2%继续扩大;受土地市场趋冷和商品房销售增速下降的影响,契税、土地增值税增速同样明显放缓;印花税受股市低迷拖累已经连续两个月同比下降;新个税法提高起征点条款的实施使得个税收入同比增速回落至7%,远低于上月的20.8%,是20175月以来的最低水平,已同城乡居民可支配收入增速大致持平。与此同时,非税收入增速则由负转正,同比增长10.8%,较9月大幅提高21.7个百分点,主要原因在于去年同期基数偏低。

财政支出增速回落。10月份,全国一般公共预算支出同比增长8.2%,较上月下滑3.5个百分点,为2月以来的次高增速。1-10月累计增幅为7.6%,完成年初预算的83.6%,基本按照年初既定的预算安排进行。上半年受政府机构改革影响和地方债发行偏慢拖累,财政支出速度慢于去年同期,但近期已经开始加速,特别是地方政府专项债在89月份的集中发行,正在对经济产生支撑作用。10月份基建投资增速同比增长3.7%,增速比1-9月份回升0.4个百分点,在连续9个月回落后终于触底回升。

目前,财政部、国家税务总局正在抓紧研究实施更大规模的减税和更为明显的降费政策,加之经济下行压力仍存,预计财政收入增速将继续回落。随着财政收支缺口增大,预计财政支出增速提升空间不大,在支出结构上发力的可能性较大。

三、政策回顾与展望

1.主要宏观政策回顾

深入推进改革开放方面,习总书记视察广东,强调要高举新时代改革开放旗帜,把改革开放不断推向深入。进入新时代,国际国内形势发生广泛而深刻的变化,改革发展面临着新形势新任务新挑战,我们要抓住机遇、迎接挑战,关键在于高举新时代改革开放旗帜,继续全面深化改革、全面扩大开放。越是环境复杂,我们越是要以更坚定的信心、更有力的措施把改革开放不断推向深入。

最新经济形势分析方面,政治局会议认为经济运行稳中有变,经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多,长期积累的风险隐患有所暴露。会议强调,要坚持稳中求进工作总基调,坚持以供给侧结构性改革为主线,加大改革开放力度;切实办好自己的事情,实施好积极的财政政策和稳健的货币政策,做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作;坚持两个毫不动摇,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难;围绕资本市场改革,促进资本市场长期健康发展。

支持民营经济发展方面,习主席主持召开民营企业座谈会,强调毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展,支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。非公有制经济在我国经济社会发展中的地位和作用没有变,我们毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变,我们致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策没有变。会议提出要抓好六个方面的政策举措落实:一是减轻企业税费负担,二是解决民营企业融资难融资贵问题,三是营造公平竞争环境,四是完善政策执行方式,五是构建亲清新型政商关系,六是保护企业家人身和财产安全,保障企业合法经营,让企业家卸下思想包袱,轻装前进。

防范化解金融风险方面,金稳会防范化解金融风险专题会议重点分析三季度经济金融形势,研究做好进一步改善企业金融环境和防范化解金融风险有关工作。我国经济仍处于新旧动能转换的关键阶段,在内外因素的共同作用下,历史上积累的一些风险和矛盾正在水落石出,对形势要客观认识、理性看待,对存在问题要开准药方,及时解决。会议强调,要处理好稳增长和防风险的平衡,聚焦进一步深化供给侧结构性改革,在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,促进国民经济整体良性循环。

补短板稳增长政策方面,国办印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,要求更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用,保持经济平稳健康发展。《意见》指出,要聚焦关键领域和薄弱环节,保持基础设施领域补短板力度,进一步完善基础设施和公共服务,提升基础设施供给质量。《意见》提出加强重大项目储备,加快推进项目前期工作和开工建设,保障在建项目顺利实施,充分调动民间投资积极性以及防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险等10项配套政策措施。

2.财政政策更加积极,货币政策综合平衡

财政政策预计将更加积极,通过进一步减税降费来降低企业负担、稳定发展预期、促进实体经济发展。一是在全面落实现有减税降费政策的同时,研究制定更大规模的减税降费措施。具体可能包括:一是适度下调增值税标准税率,实现三档变两档税率,对小微、科技型创新企业所得税率再补充下调;二是降低社保费率标准,确保201911日社保由税务部门征收后,总体上不增加企业缴费负担;三是抓紧完善支持创业投资基金发展的税收政策,营造透明、可预期的政策环境。二是对小微企业融资担保业务实施降费奖补。对小微企业年化担保额和担保费率达到一定标准的省市予以分档奖励,有效激励地方融资担保机构加大对小微企业的业务拓展;按照一定的比例分配方案,对各省市实施区域补助,用以扶持地方担保机构发展。基于绩效的奖励以及地区差异化的补助相对于一刀切的简单平均分配方式,更有助于将财政资金用在刀刃上,精准降低小微企业融资担保成本,有效缓解小微企业融资之困。三是防范地方政府债务风险。针对地方政府债务举债主体和方式多样化、隐蔽性强、监管难度大的特点,中央推动各省、市、县启动摸底清查隐性债务工作,逐项梳理政府债务,加强对隐性债务的统计,明确债务主体、规模、来源、用途和偿还期限等,并将相关情况于10月底前上报财政部。后续,各省市将以隐性债务统计摸底结果作为债务追责的依据,对各类政府隐性债务分类区别对待,建立完善的隐性债务处置方案,规范运作、逐步化解。

货币政策继续坚持稳健基调,注重把握综合平衡。首先,货币政策更加偏重于稳增长目标,注重三角形均衡。在全球经济增长同步性降低、长期积累的风险隐患有所暴露、经济下行压力有所加大的背景下,未来稳健的货币政策将将更加有针对性,稳增长在货币政策体系中的重要性进一步上升。在政策目标方面,1020日金融委专题会议首次提出三角形支撑框架目标,央行三季度货币政策执行报告中也强调在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,这意味着未来货币政策不仅要盯住实体经济,也会更多关注资本市场。其次,金融去杠杆转向稳杠杆,保障流动性合理充裕。央行三季度货币政策执行报告中没有继续提坚定做好结构性去杠杆工作,这表明去杠杆政策趋向于逐渐纠偏,宏观经济进入稳杠杆阶段,货币政策更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系。在流动性方面,流动性管理目标由合理稳定转为合理充裕,对于货币供给的表述也从保持适度的社会融资规模,把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡转变为保持货币信贷和社会融资规模合理增长,这意味着未来信贷和社融增长速度或将有所提升,市场流动性将继续保持在合理充裕水平。最后,进一步疏通货币政策传导渠道、降低实体经济融资成本、引导金融机构加大对小微民营企业的支持继续成为下一阶段货币政策的关注重点。近期中央及各部委多措并举改善民企融资环境。从量上看,央行主要针对小微和民企再增1500亿元再贷款和再贴现额度,银保监会初步提出对民企贷款实施一二五目标,国务院常务会议决定扩大MLF合格担保标准;从价上看,国务院常务会议要求,力争主要商业银行四季度小微企业平均贷款利率比一季度降低1个百分点,银保监会要求减少民企融资附加费用,降低民企融资综合成本。此外,央行还提出将引导设立民企债券融资支持工具,通过信用风险缓释工具和担保增信等方式重点支持有潜力的民营企业债券融资,提升金融机构的风险偏好,提振投资者信心。进一步疏通货币信贷传导机制、促进银行体系资金流入民营企业和实体经济将继续成为未来一个阶段货币政策的重点方向。

3.构建滴灌融资系统已成当务之急

目前我国经济下行压力有所加大,企业的融资难、融资贵问题愈发凸显。尽管央行采取了一系列宽货币、宽信用政策,但由于缺乏微观响应,货币政策的传导仍不顺畅。目前来看,银行面临资本充足率、风险偏好降低、行业政策限制等约束,信用投放能力受到极大抑制,与此同时,随着经济下行程度的加深,企业对未来的预期开始走弱,融资需求相应较前期开始回落。因此,修复融资环境、扩大融资规模已成当务之急。我们建议,可以考虑建立滴灌融资系统,借助全国工商联及4.6万家商会的作用,将央行释放出的流动性精准投放给民营企业,并构建会员制+银行审单+信用保险三级风控体系。

滴灌融资系统可分两步构建。第一步先实现线下运行,充分发挥中国4.6万家商会的平台及管网作用,将央行放出的直接、顺畅、持续导流进民营企业。其中,央行释放流动性的方式可以是定向降准或再贷款,传导的主渠道可以是股份制商业银行,总转运站是全国工商联等全国性的工商业协会,分渠道是4.6万家商会。具体操作上,先由民营企业向所在商会提出信贷需求申请;商会以适当的方式进行筛选并公示,汇总后推荐至省市级工商联;各省工商联将所属商会汇总的民企融资需求发送至中国民营企业滴灌融资系统平台;由该平台向商业银行征集融资供给意愿,对融资供求进行匹配;匹配后的融资供求情况汇总后由商会组织报送至中国人民银行;中国人民银行通过再贷款、定向降准等方式向民生银行等商业银行释放流动性;之后,商业银行与民营企业借款主体签订贷款合同,民营企业向保险公司购买信用保证保险,并以此保单作为抵押,民生银行等商业银行向民营企业发放信贷资金。

第二步则是线上运行。在线下运行成熟时,可采用互联网+”等信息技术,借鉴网约打车平台的原理,将线下模式平移至线上平台运行——可以由商会组织牵头,各大商业银行会同有关民企入股,建设线上中国民营企业滴灌融资系统”APP平台,实现资金供给端(商业银行等金融机构)与资金需求端(民营企业)多对多实时、精准匹配供求。民企在该融资系统上发布融资需求,民生银行等商业银行根据民企的融资需求和自身服务优势进行抢单,滴灌融资系统按照相关监管要求建立风险防控机制。

线上滴灌融资系统平台可采取会员制,主要服务对象为各商会会员企业。平台利用工商联及各商会提供的会员企业信息及大数据等金融科技整合的相关信息,可对会员企业进行较为全面的画像,进一步降低信息不对称,再加上商业银行专业审单和信用保证保险,可以建立起三道较为严密的风险防线。

通过这种方式,一是可有效实现央行流动性的精准滴灌,二是可精准对接融资需求与融资供给,三是引入竞争机制可提高商业银行的服务效率,四是可有效解决民营企业融资抵押不足问题,五是金融科技手段能够增强可行性。在举国关注民企特别是民企的融资问题时,我们建议可通过先试点、再推开的方式来逐步实施。

民生银行研究院宏观研究团队

minshengyinhang

孙 莹 sunying16@cmbc.com.cn

伊 楠 yinan@cmbc.com.cn

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