>财经>>正文

曲线后期怎么变化?——华创投顾部债券日报2018-11-27

原标题:曲线后期怎么变化?——华创投顾部债券日报2018-11-27

债市投资策略:目前市场对利好反映较充分,短期内股市和油价继续下跌的空间非常小;虽然中期内经济悲观预期难以消退,但是短期经济更进一步下滑的风险也不大;同时局部宽信用政策逐步落地后,还是会边际上改善宏观预期;债券收益率前期大幅下行后,止盈压力较大;此外,一级市场近期降温较多,表明市场对现在的利率水平并不太认可,因此我们认为利率阶段性反弹的趋势还会延续,10年国开回到4以上是大概率事件。

第一,近期市场对后期曲线牛市变平的预期较浓,我们认为:

(1)理论上短期利率对资金面,政策面变化更敏感,所以才会出现加息或者央行收紧流动性的时候,短期利率上行更快,曲线会熊市变平;反之,曲线会牛市变陡。今年央行对流动性放松,曲线牛市变陡。

(2)历史上看,曲线变平的情况下,熊市的时候比较多。当然,也出现过牛市变平的情况,例如2016年的上半年。当时是因为央行死守7天回购利率2.25不下降,而市场对经济的悲观预期叠加银行理财快速扩张后形成的加杠杆的需求,压低了长期利率,曲线牛市变平。

(3)我们认为后期曲线不会牛市变平。

首先,对短期利率的判断,市场分歧不大,曲线的变化更多依赖于长期利率的变化。

其次, 2016年银行理财快速扩张,委外盛行,杠杆盛行,在短期利率稳定的情况下,市场认为可以放心大胆的去压低长期利率,最终导致了牛市变平。但现在银行理财老的产品在过渡期会逐步萎缩,新产品发行难度也太大,因此银行理财规模萎缩趋势是非常确定的,而金融监管也会约束银行自营资金加杠杆的行为,因此整体而言,市场去压低长期利率的能力较2016年是明显下降的。

最后,近期股市下跌,油价暴跌,基本已经打消了前期市场的通货膨胀预期,但股市继续下跌的空间较为有限,油价前期的暴跌更多来自其他因素的干扰,而非供需的变化导致,继续下跌的空间也相对有限。因此,长期利率继续下行的空间非常有限,甚至因为止盈盘较多,可能面临上行的压力,那么曲线牛市变平的理由并不充足。

(4)后期曲线如果是要变平,更可能是熊市变平。央行持续暂停逆回购,表明央行并不希望资金利率太低,所以市场也需要修正对资金利率过于乐观的预期,因此1年国债利率上行压力较大。如果前期推动利率下行的股市暴跌,油价暴跌不能持续,长期利率也面临向上的修复。考虑到资金面波动对短期利率的影响更大,我们估计后期短期利率和长期利率都面临向上的压力,短期利率向上幅度超过长期利率,曲线出现熊平走势。

第二,关注银行理财资产和成本利差的缩小。当资产收益下降太快导致和银行理财成本利差缩小后,银行理财投资的难度明显增加。过去银行理财规模扩张较快的阶段,银行理财无非是通过杠杆的提高(加大委外也是一种加杠杆的行为)或者通过信用债资质下沉去解决资产和负债利差较低的问题,但是现在两个途径都不现实,毕竟银行理财规模正在逐步萎缩,信用违约担心也还没有缓和。因此,一旦资产和成本利差缩小到较低水平,可能会限制银行理财投资的热情,因此需要关注银行理财资产和成本利差的缩小对债券市场的负面影响。

一、债券市场展望: 曲线后期怎么变化?

周二债券市场小幅波动,央行公开市场继续暂停,资金面宽松程度下降,一级市场发行降温,午后国债期货拉升,收益率小幅下行。对于后期,我们需要关注:

第一,曲线后期怎么变化?近期市场对后期曲线牛市变平的预期较浓,市场的逻辑是:央行维持短期资金面的稳定,短期利率继续下行空间不大,但是也不会起来,而市场对经济的悲观预期会继续买长债,最终曲线出现牛市变平。对这个问题我们认为:

(1)理论上而言,短期利率对资金面,政策面变化更敏感,所以才会出现加息或者央行收紧流动性的时候,短期利率上行更快,曲线会熊市变平;降息或者央行放松流动性的时候,短期利率下行更快,曲线会牛市变陡。实际上,今年就属于这样的情况,央行对流动性放松,曲线牛市变陡。

(2)历史上看,曲线变平的情况下,熊市的时候比较多。例如2013年钱荒和2017年的金融监管导致的流动性紧张。当然,也出现过牛市变平的情况,例如2016年的上半年。当时是因为央行死守7天回购利率2.25不下降,而市场对经济的悲观预期叠加银行理财快速扩张后形成的加杠杆的需求,压低了长期利率,曲线牛市变平。当然,最后的结果市场也看到了,过度平坦的曲线隐含了巨大的市场风险,这也是2017年债券市场出现较大幅度调整的原因之一。

(3)后期曲线会不会牛市变平?我们认为概率比较小。

首先,对短期利率的判断,市场分歧不大。考虑到汇率的稳定,金融监管趋势并没有真正放松的背景下,短期资金不会更宽松,短期利率也基本没有下行空间。当然,由于经济预期悲观,央行也不会在这个位置提高短期利率。那么曲线的变化更多依赖于长期利率的变化。

其次,对比2016年的牛市变平的情况,当时市场对经济也悲观,和现在一样。但现在和那个时候有很大的区别在于金融监管的趋严导致现在杠杆的空间被约束了。2016年银行理财快速扩张,委外盛行,杠杆盛行,在短期利率稳定的情况下,市场认为可以放心大胆的去压低长期利率,最终导致了牛市变平。实际上,我们也分析过,过去银行理财规模扩大的过程,就是压低期限利差和信用利差的过程。但现在,银行理财老的产品在过渡期会逐步萎缩,新产品发行难度也太大,因此银行理财规模萎缩趋势是非常确定的,而金融监管也会约束银行自营资金加杠杆的行为,因此整体而言,市场去压低长期利率的能力较2016年是明显下降的。

最后,从宏观经济层面看,近期股市下跌,油价暴跌,基本已经打消了前期市场的通货膨胀预期,但股市继续下跌的空间较为有限,油价前期的暴跌更多来自其他因素的干扰,而非供需的变化导致,继续下跌的空间也相对有限。因此,长期利率继续下行的空间非常有限,甚至因为止盈盘较多,可能面临上行的压力,那么曲线牛市变平的理由并不充足。

(4)后期曲线如果是要变平,更可能是熊市变平。前期资金利率过于宽松,导致1年国债下行太多,目前已经跌破7天回购利率。而央行持续暂停逆回购,表明央行并不希望资金利率太低,所以市场也需要修正对资金利率过于乐观的预期,因此1年国债利率上行压力较大。长期利率方面,如果前期推动利率下行的股市暴跌,油价暴跌不能持续,长期利率也面临向上的修复。当然,考虑到资金面波动对短期利率的影响更大,我们估计后期短期利率和长期利率都面临向上的压力,短期利率向上幅度超过长期利率,曲线出现熊平走势。

实际上这个问题还可以和资产荒结合起来。如果资金过度充盈,机构杠杆空间特别大,而且在信用违约的担心下,确实会出现资产荒,特别是优质资产的资产荒,表现为过多的资金追逐有限的优质安全的资产例如利率债和高等级信用债。但正如上面的分析,这一轮央行不会过度放水,杠杆空间也是被监管约束了,银行理财规模还在下降趋势,产生资产荒的可能性也不大,因此曲线牛市变平的概率也不大。

第二,关注银行理财资产和成本利差的缩小。对于传统理财而言,考虑到刚性兑付的特征,理财的收益实际上等于理财购买资产的收益减去银行理财的成本,然后扣掉一些中间的费用。而中间的费用是相对比较固定的,变化的主要是资产收益和银行理财的发行成本。一般而言,资产端变化更为市场化,所以变化较快;发行成本较为刚性和粘性,所以变化较慢。一般而言,当利率向上的时候,资产收益也向上更快,资产收益和银行理财成本利差变大,对银行理财而言,其实操作会更加容易,理财业务的收益也会更高;相反,利率向下的时候,资产收益向下的更快,导致资产收益和银行理财成本之间利差缩小,银行理财业务的收益也就更低,操作难度变大。

今年以来,很明显属于前一种情况,资产收益下降快于理财成本,利差缩小,进而导致银行理财业务并不好弄。目前看,信用债(以中票为例),2A+的5年中票已经和银行3个月理财成本持平了,也就是说对银行理财而言,考虑到其他的费用,5年中票已经不能覆盖成本了。当然,目前2A的中票和理财成本的利差还在高位,但这恰恰是因为今年市场对信用风险担心导致的,即使利差在阶段性的高位,相信银行理财也不太敢下沉资质去投资。

综合而言,当资产收益下降太快导致和银行理财成本利差缩小后,银行理财投资的难度明显增加。过去银行理财规模扩张较快的阶段,银行理财无非是通过杠杆的提高(加大委外也是一种加杠杆的行为)或者通过信用债资质下沉去解决资产和负债利差较低的问题,但是现在两个途径都不现实,毕竟银行理财规模正在逐步萎缩,信用违约担心也还没有缓和。因此,一旦资产和成本利差缩小到较低水平,可能会限制银行理财投资的热情,因此需要关注银行理财资产和成本利差的缩小对债券市场的负面影响。

返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。
阅读 ()
投诉
免费获取
今日推荐