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违约与资产荒交融,城投“信仰”被动巩固?

原标题:违约与资产荒交融,城投“信仰”被动巩固?

作者:招商固收李豫泽、尹睿哲

来源:睿哲固收研究

一、滞后的供给放量,正在挤压配置空间?

发行到期虽双双回落,但净融资高位微降,单周规模维持在750亿附近,纵向比较仍然处于全年的高点。

需求指标在边际上出现拐点。一方面,“抢券”风潮的渐退,投标上限价差继而收窄;另一方面,取消及推迟发行个券陡增。

值得注意的是,信用二级成交规模偏低的环境中,一级的走弱往往对二级具有领先作用。对应的,中债信用利差可能由此出现走阔拐点。如果供给放量的现象持续,需做好防御,激进拿债的步伐建议放缓。同时,考虑到年末的临近,“借钱-打新”的模式可能因资金利率波动受阻。

二、不期而至的违约,城投债“信仰”再次被动巩固?

产业债多在安全行业中交投。不断祭出的宽信用政策收效难达到预期,风险不断爆发,路径“五花八门”。下半年以来,活跃个券收益率下行幅度较大的行业几乎集中在钢铁和煤炭等供给侧改革焦点。相反,诸如化工和轻工民企较多的行业,即便ofr高于估值,“无人问津”也是常态。

城投债虽成焦点,但两个交易特征值得注意。

  • 一方面,成交与估值的背离始终存在,尤其体现在低等级个券中,这也意味着城投债二级市场交易过程中,买方需要卖方给予一定的价差补偿,卖方出券接受在估值上打折。事实上,卖方ofr多出于落袋为安和调仓的目的,买方更多博取“信仰”巩固的资本利得。所以,11月以来,低等级城投债换手率的提升,并非配置力量的涌现,而是“见好就收”的交易行为。
  • 另一方面,一级走强,带动二级成交。本周主动配置的样本中,不少主体今年都有再融资行为;并且,相较于上半年,新券下半年投标上限价差走阔幅度增加。对应二级估值调整偏慢,本周成交增加,且低于估值成交的量不少,实则一级认购强势向二级传导的结果。

信用策略方面,收益率短期内过快下行,导致利差保护偏薄;一级市场走弱的拐点有待进一步确认,建议关注下周供给会否继续放量。倘若净融资居高不下,供给滞后大概率将对需求产生反制作用,从而引发一级认购趋弱联动二级利差的走阔。同时,资产荒的格局暂时仍未出现转变,高等级内关注中等久期城投债实为上策。

风险提示:监管政策超预期

【正文】

又见民企债违约,预期之外,预料之中。缓释民企“融资难”正在“如火如荼”铺展,违约再次不期而至,中基投资、山东金茂和宏图高科接连被爆兑付危机。其中,“15宏图MTN001”本周公告投资者会议决议公告后,全无其余增量信息,缺乏契约精神被市场诟病外,也暴露投资者遭遇违约后,只能被动“坐等”的弊病。不过,民企债集中再爆违约虽在预期之外,亦在预期之中。“救助”民企传导路径并非“一帆风顺”,诸多制约导致弱资质民企债务强制出清的概率依旧偏大。由此,风险因子与“资产荒”交融,无疑巩固“信仰”暧昧不清的城投债。

【滞后的供给放量,正在挤压配置空间?】

发行到期虽双双回落,但净融资高位微降。时值11月最后一个交易周,本应出现的跨月扰动,比预想来得平静得许多。信用一级发行出现回落,绝大部分原因与发行人和承销商忌惮月末和年末将近的非预期波动(引致成本走高和需求弱化共振)有一定关系。而到期量更大幅度的下滑,对净融资产生一定支撑,其单周规模维持在750亿附近,纵向比较仍然处于全年的高点。

上周的报告中,我们曾有提示,倘若信用债滞后的供给放量与需求走弱相遇,认购平稳的情况恐难持续。本周不小的净融资,是否已经对配置力量产生压制?需求指标来看,边际上出现拐点。

一方面,“抢券”风潮的渐退,投标上限价差继而收窄。本周一级拿券热情略有退化(1)投标上限价差趋于收窄,2)低于指导利率的个券数量亦在下降),一是净融资增量产生扰动,二是短期内收益率的过快下行,安全边际较高的个券,性价比偏低。不过,机构“缺资产”的情况存在,部分优质个券认购走强的状况延续(18相城城建SCP002认购倍数仍在3附近)。

另一方面,取消及推迟发行个券陡增。2周的平静期后,因需求不足导致的择期发行再次出现。个券利差保护不足的环境下,加之供给不低,择券难度加大,倘若资质上存有瑕疵,或是难以得到投资者普遍认可,面临取消的概率自然会加大。

总体上,供需错位的反制作用正在显现,加之利差不足,优质个券性价比偏低,弱资质主体新债甄别难度提升,遂出现投标上限收窄和取消发行“复燃”的局面。值得注意的是,信用二级成交规模偏低的环境中,一级的走弱往往对二级具有领先作用。对应的,中债信用利差可能由此出现走阔拐点。如果供给放量的现象持续,需做好防御,激进拿债的步伐建议放缓。同时,考虑到年末的临近,“借钱-打新”的模式可能因资金利率波动受阻。

【不期而至的违约,城投债“信仰”再次被动巩固?】

成交活跃度继续改善,低等级城投债热度不减。尽管信用一级似有进入拐点之意,但不妨碍二级市场现券交投的活跃。换手率回升至8月初水平同时,低等级城投债成交占比维持在年内较高水平。

事实上,回顾11月成交状况,AA及AA-等级城投债成交总量占比超过7月,除“保障平台合理融资”的措辞再度出现之外,政策面和城投再融资角度均无较大转变;而推动交投的力量关键有二,一则“缺资产”逻辑的演绎,二则信用风险的无序集中爆发,城投“信仰”摇曳不定之间,竟被动巩固。

再度上演的信用风险,驳斥宽信用同时,交易和配置力量对产业债顾虑加剧。无论是中债信用利差,抑或是活跃个券,本周城投债利差压缩幅度明显多于产业债,而利差保护较为充足的5-7年期品种收益率普遍表现好于短端。

下半年以来,不断祭出的宽信用政策收效难达到预期,风险不断爆发,路径“五花八门”;而新增主体占比目前接近70%,民企债比例过半。所以,从下半年活跃个券交易表现来看,收益率下行幅度较大的行业几乎集中在钢铁和煤炭等供给侧改革焦点。相反,诸如化工和轻工民企较多的行业,即便ofr高于估值,“无人问津”也是常态。

城投债虽成焦点,但两个交易特征值得注意。

一方面,成交与估值的背离始终存在,尤其体现在低等级个券中。与上周情况相似,低等级城投债占主动配置个券(收益率下行超过5bp个券)绝大比例,AA等级品种收益率下行较为明显。不过,强劲配置背后,估值与成交之间的背离并未减少。

一是主动配置全样本中,各等级城投债高于估值成交个券均过半;二是加权平均幅度均在10bp附近。这也意味着城投债二级市场交易过程中,买方需要卖方给予一定的价差补偿,卖方出券接受在估值上打折。事实上,卖方ofr多出于落袋为安和调仓的目的,买方更多博取“信仰”巩固的资本利得。所以,11月以来,低等级城投债换手率的提升,并非配置力量的涌现(资产荒背景下的配置行为,换手率并不会因此提升,反而因供给端的增加而下降),而是“见好就收”的交易行为。

另一方面,一级走强,带动二级成交。更进一步,本周主动配置的样本中,不少主体今年都有再融资行为;并且,相较于上半年,新券下半年投标上限价差走阔幅度增加(下半年认购状况好于上半年)。对应二级估值调整偏慢,本周成交增加,且低于估值成交的量不少,实则一级认购强势向二级传导的结果。总体上,成交高于估值+一级联动二级的交易特征,实则反映配置力量均在提高持仓城投债安全边际,并非一味“盲买”。同时,低等级城投债换手率的提高,我们更倾向于认为增持机构对城投基本面改善预期谨慎。

信用策略方面,收益率短期内过快下行,导致利差保护偏薄,而一级市场走弱的拐点有待进一步确认,建议关注下周供给会否继续放量。倘若发行处于高位,防范供给滞后对需求产生的反制作用,从而导致一级认购趋弱促使二级利差的走阔。同时,资产荒的格局暂时仍未出现转变,高等级内关注中等久期城投债实为上策。

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