“烧钱”似乎是创业公司通向未来的必经之路,但消费者有自己的朴素逻辑,“可别烧完了,否则谁管我的售后。”

11月,蔚来汽车(以下简称蔚来)发布三季度财报,显示其净亏损超过28亿元。蔚来创始人、CEO李斌表示,相比亏损,希望市场更多看到蔚来在研发上的投入。“汽车是投入周期很长的行业”“不作投入将无法引领行业”。

但资本市场更关心蔚来能否有足够的现金流撑过漫长的投入周期。

近期,伯恩斯坦研究(Sanford C. Bernstein)发布一份题为《漫长未来》的研报(以下简称研报)认为,由于高成本、低价产品组合,以及市场潜在空间不足,竞争加剧,蔚来将在2019年上半年耗光其自2016年至今筹得的所有资金;2025年前都将持续亏损,并由此面临超过700亿元(2019-2025)的资金缺口。

研报预计2020年蔚来股价或将跌至4.2美元/股。这相比于其6.26美元的发行价,下滑32%。“我们不认为蔚来的股票是一项合理的投资。”

1.烧尽239亿现金储备

2019年6月底对蔚来的现金流将迎来上市后的第一次考验。 蔚来IPO招股书(简称F-1)(财务数据截至6月30日)中显示,其目前的现金流、银行融资,及与其销售收入、投资收益将足够覆盖其未来12个月的运营资金需求和资本支出。

至6月30日,蔚来累计融资额达170.58亿元;随后的IPO筹集10亿美元,即68.5亿元(6.85汇率计算);两项共计239.08亿元。

但研报认为,在2019年年中,蔚来高昂的运营成本和随后的资本支出将耗尽其全部240亿现金储备。

F-1显示,至6月底,蔚来运营资金消耗超过104亿元。三季度其运营亏损为28.09亿元。至2019年7月的三个季度,乐观按照23亿元(应用三季度调整后数据)/季度计算运营亏损,蔚来现金储备仅有38亿元。

而同时,蔚来还需继续“做重”自己的资产。

F-1显示,“自2018年7月起的12个月内,蔚来将产生5.52亿美元(37.8亿元)资本支出。”这是未来三年(2018/7-2020/7)17亿美元(116亿元)资本支出计划中的一部分,以用于在上海工厂的改进,还有研发和扩大销售服务网络。

由此至明年年中,仅运营亏损和12个月的资本支出,便将消耗蔚来所有的现金储备。

那么产品规模效应能否弥补现金流?

三季报显示,蔚来实现14.7亿元营业收入,毛利率为-7.9%,每辆销售成本为48.5万元。尽管李斌表示,ES8是目前中国品牌卖出最贵的汽车产品。但在资本市场看来,其价格却太低,限制了规模效应所产生利润率的增加。

研报估计,与ES8车身尺寸相近,并都采用全铝车身的特斯拉Model X直接成本(原材料和零部件)为30万元左右,路虎揽胜运动版则为29万元/辆。

以此为基础,结合ES8的国际一线零部件供应商名单,以及宁德时代70kWh 9-10万元的电池成本。研报认为ES8在完成产能爬坡,进入稳定期后,其直接成本将为30万元。44.97万元/辆(3季度数据)的ARPU(每用户收入)则仅有近15万元的边际贡献空间,用于规模效应“施展”。明年上市的ES6售价更低,但全铝车身,与ES8一样的基础架构,和更长的续航里程使其无法大幅降低直接成本,导致边际贡献进一步收窄。

相比而言,Model X的边际贡献为42万元。

德意志银行的研报也认为,按照正常比例,ES8和ES6的定价应在80-100万元之间。目前44.8和37万元的定价“虚低”,将导致亏损。

此外,研报认为“低价格“的ES6及后续车型将降低配置的丰富程度,从而进一步拉低整体车型的ARPU。

由于高直接成本、“虚低”定价,和价格空间向下的产品结构,研报预计,蔚来明年毛利率为-10.9%,“亏本造车”将继续蚕食现金流。之后虽然随着规模效应,2020年毛利率预计为正。但即使在“乐观估计”下,2025年蔚来毛利率也仅为16.1%。难言补平运营亏损。

相比而言,特斯拉三季度财报显示,其GAAP汽车毛利率从第二季度的20.6%大幅提升至第三季度的25.8%,才实现第三次单季度盈利。

2.至2025年前无法实现盈亏平衡

一直被蔚来视为目标的特斯拉,在问世15年,上市8年,推出四款汽车产品,和电力服务产品后,至今仍未实现年度盈亏平衡。

蔚来似乎将首先复制这条轨迹。 “持续增长的运营费用将进一步拉高盈亏平衡点。”研报认为,蔚来今年EBIT(息税前利润)亏损将达94亿元,2020年亏损97亿元,直至2025年亏损收窄至64亿元。

蔚来三季度财报显示其经营亏损(研发费用、管理费用=SG&A,非生产性费用,营销、员工薪酬等)28.09亿元,环比增长49.9%;同比增长118.2%。

其中,去除股权激励支出外,蔚来三季度研发费用为9.47亿元,同比增长27.5%,环比增长24.4%。这主要是因为与产品和软件开发相关的人员增长,以及与ES6相关的研发费用增加。而随着ES8大量生产交付,在试车和其它促销活动的推动下,管理费用激增至13.22亿元,同比增长150.7%,环比增长47.5%。

由此,今年前三季度,蔚来运营亏损已超过54.55亿元(应用调整后数据)。

研发与人员开支占据了运营费用的“大头“,并将随着时间和销量推移而不断增加。

F-1显示2018年上半年,蔚来研发费用同比增长41.5%至14.6亿元;其中设计开发费用和员工薪酬占比92%。管理费用同比增长79%至17.26亿元;其中人员薪酬和随着销量增长的营销花费则分别占了46%和15%。

蔚来以其车联网服务为优势,而诸如奔驰的MBUX智能人机交互系统、荣威的斑马系统,都正不断侵蚀蔚来的优势,导致其须不断加大研发投入。人员方面,参照特斯拉,2010年其仅有899名员工,至今年5月,其员工数量已近4万人。

研报预计,今年蔚来运营费用将达77亿元,到2020年增值102亿元。研发费用则将在2022年后稳定在50-60亿元。

一边是迅速攀升的运营费用,一边却要面临欲速不达的销量增长。

此前,蔚来预计2020年实现销量10万辆,2025年实现30万辆,市场占比达两位数。

按照蔚来占比新能源市场10%的份额计算,其要在2020年实现10万辆目标,需2020年,新能源占比整体豪华车市场达30%(2020年整体豪华车市为335万);即使豪华车市场达500万辆规模(34.5%复合增速)时,新能源市场占比仍需达20%,方能满足蔚来的目标。

这一目标与其它大力发展电动化的汽车巨头的预估相去甚远。宝马预计2025年电动产品将占到15-25%的市场份额。奔驰则认为25%是2025年可能达到的极限。大众则希望2025年纯电产品贡献25%的销量。

2025年,当豪华车市场达到500万辆(8.8%复合增速),电动占比30%,蔚来占其中20%时,才能实现蔚来30万辆的目标。

相比之下,中国销量第一的北汽新能源经历八年,才实现在新能源市场25.5%的份额。而与特斯拉,北汽新能源此前几乎一枝独秀的处境不同,不断加入新能源汽车战局的各大豪华汽车品牌,使得蔚来的未来,强敌环伺。

基于上述情况,研报预计,蔚来2020年销量将达到5万辆,2025年则达到16万辆,这一数量将无法及时为其提供足够的销售收入。由此,蔚来今年的EBIT利润率为-275%,2020年为-48.9%,至2025年为-12.4%,仍无法实现盈亏平衡。

3.770亿元资金缺口

耗尽包括IPO在内的募集资金,持续亏损的蔚来还需要多少现金支持?研报给出的预测是770亿元(2019-2025年)。

研报预计,从2019-2025年,蔚来将累计亏损609亿元。以此为基础,设定期间蔚来拥有40亿元/年的现金及现金等价物(6月30日,为44.8亿元),对预测现金流量表进行配平。这7年间,蔚来将需要763.2亿元资金方能实现继续运转。

这一数字,是基于“设想蔚来(正常发展)不会遇到任何问题。“而770亿对蔚来想要的未来来说,并不是一个“阔绰”的数字。

11月30日,蔚来交付了3089辆ES8,总累积交付达8030辆,由此四季度已实现交付4662辆。距离此前计划的7000辆目标还有2338辆。也是在11月底,另外,第1万辆ES8下线,料想12月完成剩余交付目标不是问题。

随着销量同步推高,除了运营费用,还有基础/相关设施的资本支出。

F-1中提到,蔚来计划在2018年底前建造40-80座换电站,每座成本大约200万元。以及大约400辆充电车(其原型车上汽大通V80 15万元起)。媒体则报告蔚来计划,2020年将在全国建设超过1100座换电站,同时投放超过1200辆移动充电车,由此或产生至少44亿元资本支出。

销量增长也意味着对产能的需求。蔚来的合肥一工厂计划产能10万辆,正在建设中的上海二工厂将作为其未来的产能支撑。蔚来将租赁二工厂,但仍将支出6.5亿美元,即约44亿元用于采购设备和工厂改善。

另一方面,为扩大销量,蔚来还需进一步扩大其销售网络。截至三季度,蔚来已开设了12家蔚来中心,9家门店。蔚来计划12月内在东莞增加一家,明年则再布局20-30家销售网络,每家门店成本大约再150万元左右。

这样网点布局是必要的。

去年特斯拉在华销售1.78万辆,其目前在中国已经拥有46个展厅门店及服务中心。而10万量级的雷克萨斯在华拥有189家经销商,20万量级的凯迪拉克则计划在2020年将其经销商网络扩充至300家。

蔚来的下一个七年或比特斯拉更难熬。12月4日,美股道指暴跌800点,标普500指数也跌去3%。如是金融研究院院长管清友的判断是“流动性收缩,扫除一切泡沫。”同一日,蔚来(7.08美元)美股下跌6.6%。特斯拉(359.7美元)上涨0.34%。