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2019年中国面临两大平衡:内需与外需、稳内需与稳杠杆

原标题:2019年中国面临两大平衡:内需与外需、稳内需与稳杠杆

我今天汇报的题目是《“稳增长”与“稳杠杆”的平衡》。其实,所有的经济学著作,无非就是讲了一个英语单词tradeoff,都是在讲“权衡”。2019年要面临的最重要的权衡是两个:

第一个是内需和外需之间怎么权衡。如果从内需来看,从央行放钱一直放到最终形成GDP,中间的每一步都面临着诸多约束,这些约束本质上是形形色色的杠杆或资本金约束。这些约束有些是可以破解的,有一些是一时半会儿似乎还看不到有什么好办法破解的。当内部的各种杠杆约束不能破的时候,在稳增长的需求下,就需要对外能够进行更大力度的开放,以便稳定外需。由此,外需和内需之间,存在着内生的平衡关系。我们2018年也看到了,一般是对外比较缓和时内部宏观政策稍紧,而对外比较紧张时内部宏观政策就稍松。

第二个平衡是稳内需与稳杠杆的平衡。考虑到特朗普的行为变幻莫测,由此导致没法对外需保持稳定的预期,那么,在政策考虑方面,可能就还是不得不更多采取一些稳定内需的措施,由此,在稳内需与稳杠杆之间如何有效平衡,就构成了另外一个挑战。

具体来看,增长部分,回顾2018年三驾马车的月度高频数据,唯有外贸增速是比去年更高的,而消费、投资增速都是比去年更低的。这种态势在去年末就显现出来了,但我们那时仍在坚定去杠杆,而只是到了下半年随着中美贸易摩擦的不断升级、外需面临下滑预期,由此才导致了对内的政策调整,即稳投资。这种调整,清晰显示了外需和内需之间平衡的政策思维。

具体来看,投资方面,从基建投资看,最新的基础设施投资从而整体的投资增速数据已经企稳。背后主要原因是地方债发行速度加快,历史数据显示,每一波地方债发行速度加快基建投资都能够阶段性地被暂时稳住。同时从绝对水平看,基建投资的增速已经降至十几年来的最低水平,这意味着2019年基建投资能够更大概率稳定住;但是,由于没有看到基建类央企的基建合同同比有增加,同时项目资本金的管理也更加严格,叠加继续严格控制地方政府隐性债务等因素,由此也导致基建投资增速难以有很强的反弹动力源。也就是说,2019年基建投资增速更可能是区间震荡。

从房地产投资看,在目前一二三线房地产投资增速中,三线最高,二线其次,一线最低。对于三线城市来说,2019年随着棚改减弱,预计三四线的房地产销售会减弱,同比增速将滑向0乃至负增长区间。二线城市购地增速已经放缓;一线城市库存也在回升。2018年上半年购地增速大幅提高,其中一个非常重要的原因是房地产商感受到资金紧张、需要做大规模以便更容易获得融资,但最终发现,金融机构变得越来越聪明:过去主要是根据规模来确定合作对象,现在是不仅考虑规模,还考虑资产负债率。2018年上半年的买地虽然撑大企业的规模,但负债率却上升了,由此导致融资难度并未随之有效缓解。不仅如此,随着限购、限贷、限价,销售节奏的可控性大大下降,由此还导致了回款速度大幅放缓,资金链骤然抽紧,负债率居高不下。除非未来房地产政策显著放松,否则,很难看到房地产投资可以出现回升,更多可能是继续放缓。

从制造业投资看,2018年制造业投资增速最快的主要是受益于供给侧改革的行业,这本身存在着内在矛盾。本来这些行业的利润增速上升,是以控产为前提的,但现在他们的投资却在加快,那么,可以预期,未来这些行业的利润增速将下滑,这会影响未来这些行业的投资。同时,受制于我国继续控制国有企业杠杆率的约束,未来国有企业的投资也难见显著反弹。同时,受制于未来出口放缓预期,由此将从需求端施压制造业的利润和投资;制造业产能利用率下滑,也无法为制造业投资提供更多的空间。

在外贸方面,2018年我国出口增速快于全球出口增速,这很可能与贸易摩擦影响下的美国进口商抢进口、我国出口企业抢出口的行为有关。但这种行为会透支未来的出口。目前广交会的数据也显示,未来出口放缓的概率较大。值得担忧的是,抢出口导致了暂时对美国贸易顺差规模反倒还在进一步扩大。伴随中国进入消费时代,消费品进口会有更大的空间。而这可能带来顺差收窄。2018年我国已经有好几个月份经常项目出现了逆差,2019年及其之后,我们预期这种现象应该会更为常态化,这是过去十多年所未有的趋势性新变化,由此将会对金融诸多方面产生深远影响。

在消费方面,由于消费日益服务化,GDP核算中的消费其实并没有社零数据显示的那么弱,甚至还在提高。但由于目前的调查显示,企业的招工指标已经出现下滑,由此所带来的收入放缓很可能会让2019年的消费增速放缓。同时,目前中国居民的杠杆率已显著高于同等收入经济体的全球平均水平,与高福利国家如德国差不多,所以,很可能家庭部门的债务也已经进入了政策部门需要保持谨慎的区域。

总结一下,居民杠杆率居高叠加企业招工放缓,预计2019年消费增速仍然存在放缓压力;出口由于双边谈判,放缓节奏后移,但放缓趋势不变;投资面临着资本金和杠杆率约束,2019年投资充其量为企稳。由此,从总体上看,2019年经济增速预计会继续温和放缓。

在物价方面,2019年PPI中枢会低于今年,甚至不排除个别月份会出现负增长;CPI中枢上移,但不构成主要矛盾。GDP平减指数进一步放缓,或意味着稳杠杆的难度进一步加大。

具体从PPI来看,由于特朗普调整了对伊朗的制裁,作为工业血液的原油,其价格快速下调使PPI指数的放缓更为确定。同时,从与供给侧改革相关的领域看,需求没有显著扩张但供给却已开始增加,将使其价格指数放缓。同时,从生产资料和生活资料看,历史数据显示,每当生产资料和生活资料涨幅差比较大时,企业利润增速都会比较好;反之,凡是生产资料和生活资料的涨幅差比较小时,企业利润增速就会比较低,企业经营困难。由此,2019年企业利润增速的放缓将成为一个重大挑战。从CPI看,翘尾因素叠加猪瘟疫情导致猪肉供给减少,使2019年中枢上移,但通胀不会是主要矛盾。其中,猪肉价格上涨可通过进口替代平抑。其实,第三季度货币政策执行报告也明确指出通胀不会是主要问题,我们预计明年政策也不会特别关心通胀问题。

在政策方面,2019年最重大的问题是需要应对“硬缺口(社会融资增速和信贷增速之间的剪刀差)”。社会融资增速持续放缓而信贷增速则从六月份就开始反弹了,虽然2018年6月份之后货币政策有所放松,但这个中间的差却仍在不断扩大。这个“硬缺口”中包括股票融资、债券融资、委托贷款、外币融资、未贴现银行承兑汇票、外币贷款6个部分,外币贷款占比小,如果也不讨论股票融资的话,剩下的就是债券、信托、委托和未承兑银行汇票。对于这个“硬缺口”,目前从现有的政策的静态观察,似乎还没有看到一个非常有效的解决方法。

对于债券融资问题,在理财净值化之前,理财主要买的是AA+附近的债券,但净值化之后,理财机构对于债券违约不知道该如何处理,由此每年新增的几万亿的银行理财从AA+附近的债券购买者的行列中退出,由此导致了企业发债困难。剩下的就是非标,如果仍然坚持“非标期限不能错配”,那么,非标的缺口就无法弥补。可能有人指望增加信贷或发债来弥补这个缺口,这虽然不是完全不可能,但量也不会很大(除非是存量的被动入表),因为如果可以发债或贷款,他们早就这么做了,所以他们之间不是替代关系。

对于贷款,大家看到贷款量的增速在往上走,但银行受制于同业融入比例不得超过三分之一的限制,即使货币市场利率相对较低,商业银行仍然不得不用成本更高的结构性存款去确保指标达标,由此导致边际负债成本不仅未能随着货币市场利率的下行而下行,反而还在上行过程中,由此导致贷款利率无法下降。

具体到各种不同的宏观政策方面,对于货币政策,在利率方面,如果经济继续下滑,2019年央行的7天逆回购利率仍有下调的可能,因为只有短端利率的下降才能为长端利率的下行释放空间。在准备金率方面,未来还有很大的以降准置换MLF(中期借贷便利)的空间,以便拉长商业银行的负债结构。

在汇率方面,未来将进入我称之为的“FSM模式”,更大的汇率浮动,但要注意控制系统性风险隐患。一旦隐患出现就会引入宏观审慎的调控措施,而如果没有系统性风险隐患,浮动弹性就会进一步提高。

在监管政策方面,对于国有大行,未来几年TLAC(总损失吸收能力)要求资本充足率增加到16%~18%,虽然不是2019年就执行,但目前国有银行已经感受到不断加大的压力。对于国内银行来说,国内系统重要性银行的规则刚刚颁布,入围的银行未来也需要进一步提高资本充足率,但问题是,目前我国绝大多数银行的估值都低于1倍PB,根据目前相关规定,低于1倍PB不能增发新股,持续的贷款和风险扩张而无法有效补充资本,意味着资本约束将会是比较重要的问题。

在财政方面,从2018年第二季度开始,我国的税收收入增速已经低于名义GDP增速;从横向比较看,中国的税收收入和美国的联邦财政收入相当于GDP比例是一样的。这或意味着减税空间有限;但在税收之外,减费还存在一定空间。考虑到目前政府土地出让金已快速下滑,如果要弥补明年的融资平台债券资金大量到期、信托大量到期的资金缺口,使基建设施投资保持稳定,2019年地方政府专项债的发行规模就肯定要比今年更大。但目前专项债仍不能做项目资本金。

在对外开放方面,2019年我们可能会进行更大力度的开放,比如电信、教育、医疗。我觉得中国经济潜力不是问题,随着经济的发展,经济结构的变化,居民消费越来越服务化,将使大量被关在笼子里的增长(如科教文卫)释放出来。贸易谈判方面,将聚焦于补贴、服务贸易和投资市场准入放宽、数字贸易等方面。

(作者系兴业银行首席经济学家)

本文为作者在兴业研究2019年度策略会上的演讲,经作者审定。返回搜狐,查看更多

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