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金沙中国:将受益于港珠澳大桥的通车

原标题:金沙中国:将受益于港珠澳大桥的通车

核心观点

游客人次驱动中场业务毛收入增长,金沙客房数量优势将凸显

在澳门博彩上一轮景气周期中(10-14年),人均中场博彩支出同比增长142%,是中场业务增长的主要驱动因素。因此在上一轮周期中,拥有高质量酒店客房的赌场可以通过吸引到头部中场赌客,从而占据竞争优势。而在本轮景气周期中,人均中场博彩支出较为平稳,游客人次增长是中场业务的主要驱动因素。金沙拥有澳门最多的客房数量,且当前入住率仍然低于同行,因此金沙中国在未来两年将更加受益于游客人次的增长。

● 零售面积行业领先,将受益于休闲游客向澳门的转移

近年来澳门大型购物商场的零售面积显著增长,而且澳门酒店客房的性价比要高于香港。因此我们认为随着港珠澳大桥的通车,将会有部分以休闲度假为目的游客将目的地由香港转向澳门。而金沙中国物业的零售面积排名行业第一,因此将受益于部分内地游客向澳门的转移。

重塑伦敦人及扩建豪华套房,提升盈利增长空间

公司计划装修瑞吉及四季公寓大厦,新增约650间豪华套房。目前氹仔定位高端的酒店中面积超过100平米的套房不到600间。因此金沙新增的豪华套房将提升公司吸引高端中场赌客的能力。除此之外伦敦人项目也将在20/21年分批完成。伦敦人项目将拥有鲜明的主题,客房质量也将有所改善,这将帮助伦敦人的盈利能力在金沙城中心的基础上有所提升。

盈利预测与投资评级

我们认为公司在客房数量及零售面积上的优势将进一步凸显。我们认为公司股价的合理价值为42.7港币,对应19年EV/EBITDA为14.5x,与历史估值中枢相当。首次覆盖,给予买入评级。

● 风险提示

外汇管制收紧的风险;赌场内全面禁烟的风险;赌牌续期的风险;改扩建进度低于预期的风险。

1.公司基本情况介绍

1.1 金沙中国历史背景

金沙中国有限公司(Sands China Ltd.,简称“金沙中国”)是澳门领先的多用途综合度假村及娱乐场发展商及运营商。2002年,美国金沙集团与香港吕志和家族合资的香港银河娱乐场通过竞标获得了澳门政府发放的三张赌牌之一。但是在获得赌牌后不久,这两大股东因为经营理念不同,向澳门政府提出分牌经营的请求。最终,通过转批给的方式,赌牌被一分为二,银河娱乐持有主牌(concession),公司附属公司澳门威尼斯人持有副牌(sub-concession)。主牌和副牌都将于2022年6月26日到期。

金沙中国的母公司是美国拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.,简称“金沙集团”)。金沙集团于纽交所上市,是全球最大的酒店、娱乐场、度假村及会展业务经营集团之一,总部设于美国内华达州的拉斯维加斯,实际控制人为美国赌王谢尔登•阿德尔森(Sheldon Gary Adelson)家族。拉斯维加斯金沙集团在美国、新加坡、澳门等地拥有多处赌场资产。

1.2 公司旗下主要资产

金沙中国在澳门的投资已经达到约130亿美元,主要物业包括位于澳门路氹的澳门威尼斯人、金沙城中心、澳门巴黎人及澳门百利宫,以及位于澳门半岛的澳门金沙。金沙中国在澳门的物业包括近13000间酒店客房及套房、约18.6万平方米的零售购物中心及约18.6万平方米的会展中心。

1)澳门威尼斯人:于2007年8月正式开幕,以意大利威尼斯为设计主题,仿建圣马可广场、钟塔及总统府等多个名胜。澳门威尼斯人提供约2900间客房及御匾会套房,已全部于2018年1月末完成翻新。其购物中心模仿威尼斯古旧街景而建,有3条室内人工河穿插其中。此外澳门威尼斯人还拥有超过10万平方米的会议设施,设有15000座位的金光综艺馆以及设有1800个座位的剧场。

2)金沙城中心:是公司在路氹最大的综合度假村,自2012年4月起分阶段开幕。金沙城中心设有4座酒店大楼,分别是康莱德及假日酒店大楼、第一座喜来登大楼、第二座喜来登大楼及瑞吉大楼,合计提供超过6000间客房及套房。金沙城中心将通过增设大量伦敦主题元素重塑为新的综合度假村目的地——澳门伦敦人。澳门伦敦人将包括伦敦最知名的部分地标、一座扩建的零售购物中心、新增370间瑞吉大楼套房(预计在20年1季度完工)以及新增的大量娱乐及休闲元素。

3)澳门巴黎人:于2016年9月开幕,包括超过2800间的客房及套房、约2.8万平方米的零售面积、1200个座位的剧院及近6000平方米的会议设施。在澳门巴黎人的正前方是按原建筑物1/2比例复制建成的铁塔。

4)澳门百利宫:于2008年8月开幕,包括百利宫娱乐场、四季酒店、御匾豪园、多家餐厅与酒吧、会议与宴会设施以及四季名店。其中四季酒店约360间客房及套房已于2017年8月初完成翻新,而御匾豪园主要面向贵宾客户。此外,公司将于毗邻四季酒店的大楼新增约290间套房(预计在20年1季度完工)。

5)澳门金沙:于2004年5月开幕,是金沙中国在澳门开设的第一家娱乐场,设有约290间客房、餐厅、水疗设施、文娱区域及其他设施。

澳门物业分布:澳门金沙位于澳门半岛临海地段,靠近港澳码头。除此以外,金沙中国其他的物业均位于路氹地区,并在路氹中部形成一个赌场集群。其中澳门威尼斯人在集群的最西面,澳门百利宫毗邻澳门威尼斯人,澳门巴黎人与澳门威尼斯人及百利宫相连,而金沙城中心则在澳门威尼斯人及澳门百利宫对面。

1.3 股东情况

金沙中国的实际控制人为谢尔登·阿德尔家族。谢尔登•阿德尔先生是金沙集团的董事会主席,是有“美国赌王”之称的博彩业大亨。截至18年6月,谢尔登•阿德尔先生及其家庭成员拥有金沙集团已发行普通股约55%。金沙集团间接持有金沙中国70.0%的股权。金沙中国的附属公司威尼斯人(澳门)股份有限公司持有澳门政府发出的转批给经营权,在澳门经营博彩业务。

1.4 近年经营情况

金沙中国旗下赌场物业中,澳门威尼斯人的业绩占比最高。18年前3季度金沙中国实现博彩毛收入、博彩物业EBITDA分别为64.2亿及22.8亿美金。其中澳门威尼斯人的博彩毛收入、博彩物业EBITDA分别占比40.3%及44.0%,是对金沙中国业绩贡献最大的物业。金沙城中心的业绩贡献次之,其博彩毛收入、博彩物业EBITDA分别占比23.1%及24.8%。澳门巴黎人的业绩贡献排名第三,而澳门百利宫及澳门金沙的业绩贡献相对较小。

近年来金沙中国的博彩毛收入市场份额较为稳定。2009-11年公司的市场份额显著下滑,这主要是由于在2009年6月新濠天地开业以前,路氹地区仅有金沙中国的澳门威尼斯人及澳门百利宫两个物业。新濠天地及澳门银河一期(2011年5月)的开业加剧了区域竞争。2012-14年公司的市场份额呈上升趋势,这主要是由于金沙城中心的康莱德和假日酒店、第一座喜来登大楼、第二座喜来登大楼陆续开业,而彼时路氹地区没有新开业的其他物业。2015年至今公司的博彩毛收入市场份额较为稳定,保持在23%左右。2018年前3季度,金沙中国的博彩毛收入市场份额为23.4%,在澳门6家博彩公司中排名第一。分业务来看,金沙中国的贵宾业务毛收入市场份额为15.5%,排名行业第三,而中场及角子机业务毛收入市场份额为30.5%,在行业中排名第一。

金沙中国赌桌数量排名行业第2,酒店客房数量排名行业第1。在澳门六家博彩公司中,澳博控股和金沙中国的赌桌数量均超过1600张,而金沙中国的博彩毛收入市场份额排名行业第1。酒店客房数量方面,金沙中国拥有近13000间客房,排名行业第1,数量远远超过澳门其他5家博彩公司。

金沙中国非博彩收入占比排名行业第1。2017年,金沙中国实现非博彩收入18.4亿美金,在总收入中的占比为达到20%。这主要是因为金沙中国拥有最多的非博彩设施以及酒店客房。而澳门其他5家博彩公司非博彩毛收入在总收入中的占比均低于10%。随着美狮美高梅于18年2月以及上葡京于19年开业,其非博彩收入预计将会有较大增长。

金沙中国18年3季度业绩基本符合预期。18年3季度,公司实现博彩毛收入21.5亿美金(+1.5% QoQ,+15.6% YoY),市占率环比提升0.4%至22.4% 。其中贵宾业务毛收入为6.9亿美金(+6.5% QoQ,+15.3% YoY ),是公司市占率提升的主要原因。而贵宾业务市占率提升的主要原因,是因为公司重新规划了此前闲置的部分贵宾厅设施,并且签约了更多的博彩中介人。3季度中场业务同比增长+15.3%。其中,普通中场业务增长依然十分强劲,但是高端中场业务增速有所放缓。公司经调整EBITDA为7.5亿美金(+0.5% QoQ,+15.8% YoY)。18年前3季度,公司实现博彩毛收入64.2亿美金,同比增长19.0%;实现EBITDA22.8亿美金,同比增长22.6%。

2. 游客人次驱动行业增长,金沙客房数量优势凸显2.1 上轮周期由人均博彩支出提升驱动,酒店客房质量是核心竞争力

在上一轮景气周期(10-14年)中,澳门博彩毛收入增长约150%。在2009年下半年开始,澳门博彩行业开始从全球金融危机和签证收紧导致的下滑中逐步复苏。我们认为2010年至2014年是澳门博彩行业的第二轮景气周期。在这轮景气周期中,博彩毛收入从10年1季度的409.5亿澳门币增长至14年1季度的1022.2亿澳门币,增长幅度达到150%。其中贵宾和中场业务的博彩毛收入增幅分别为126%和105%。

在上一轮景气周期中,入境澳门游客人次仅增长26%,澳门地区酒店客房供给整体较为充裕。14年1季度入境澳门游客人次为769万人,较10年1季度的612万人仅增长了26%,远远低于博彩毛收入的增长幅度。同时,澳门地区的酒店客房数量从10年1季度的18578间增长至14年1季度的27242间,增长幅度为47%,大于游客人次的增长幅度。因此,在上一轮景气周期中,澳门地区的酒店客房供给总体较为充足。

人均博彩支出的提升是上一轮景气周期的主要驱动因素。10年1季度至14年1季度,澳门游客的人均博彩支出从6697澳门币提升至13290澳门币,增长幅度高达98%。而其中游客的人均中场博彩支出增幅更高,从1993澳门币增长至4829澳门币,增幅达到142%。因此,在上一轮景气周期中,人均博彩支出的提升是行业增长的主要驱动因素。

在上一轮景气周期中,拥有更高质量酒店客房的赌场可以获得更高质量的赌客。由于各家赌场之间的博彩元素并无显著差异,赌客通常更倾向于在自己入住的酒店的赌厅娱乐。因此为了吸引贵宾及高端中场赌客,向赌客提供免费或者有折扣的豪华套房是重要手段之一。在上一轮景气周期中,随着赌客的人均博彩支出不断提升,赌场送给赌客的客房的门槛也不断提高。14年1季度澳门半岛及路氹地区平均单个客房每日带来的中场博彩毛收入分别为3.6万港币及1.4万港币,相较于10年1季度的增幅分别为104%及117%。而14年1季度澳门半岛及路氹地区平均单个客房每日带来的EBITDA分别为3.2万港币及1.1万港币,相较于10年1季度分别提升102%及122%。但是不同质量的酒店客房对业绩的带动是有差异的。只有拥有更高质量酒店客房的赌场,才可以吸引到消费能力更强的赌客。

2.2 本轮周期由游客人次增长驱动,金沙拥有客房数量优势

在本轮景气周期中,人均博彩支出较为平稳,游客人次增长是主要驱动因素。自16年8月开始,澳门博彩行业开始从中央政府打击腐败导致的下滑中逐步复苏,进入新一轮的景气周期。16年3季度至今,澳门游客的人均博彩支出从6787澳门币增长至8205澳门币,年均复合增速为10.0%,低于上一轮景气周期中18.7%的复合增速。而其中人均中场博彩支出的增速放缓更加明显。16年3季度至今,人均中场博彩支出的年均复合增速仅为7.4%,远远低于上一轮景气周期中的24.8%。

澳门旅游业在广东以外内地省份渗透率的提升将是本轮景气周期的主要驱动因素。据澳门旅游局披露,18年1-10月入境澳门游客人次达到2896.8万,同比增长8.4%。其中入境澳门的内地游客人次达到2052.8万,同比增长13.1%。而其中来自广东省外的内地游客人次达到1090.1万,同比增长13.5%,是澳门游客人次增长的主要驱动因素。目前澳门旅游行业在广东省的渗透率(入境澳门游客人次/城镇人口数量)已经接近12%,但是在广东以外的大多数内地省份都不到2%。这主要是由于澳门地区的交通瓶颈限制了广东省外内地游客的增长。港珠澳大桥在10月24日通车后,将连通澳门和香港机场,且香港机场的客流承载能力以及飞往内地的航班的班次和目的地远高于澳门机场。根据我们测算,在19/20年经由港珠澳大桥前往澳门的内地旅客人次将分别达到91/135万。而我们预计在18/19/20年,入境澳门的游客人次将达到3545/3841/4121万,同比增速分别为8.7%/8.4%/7.6%。(关于港珠澳大桥对游客人次增长推动的测算,请参考我们9月30日发布的深度报告《港珠澳大桥将带动澳门内地游客人次继续快速增长》)。我们认为港珠澳大桥的通车将提升澳门旅游业在广东以外内地省份的渗透率,内地游客人次在18/19/20年将继续快速增长。

金沙中国拥有客房数量优势,将更加受益于游客人次增长。18年3季度澳门半岛及路氹单个客房每日带来的中场博彩毛收入分别为2.9万港币及1.0万港币,相较于16年3季度分别增长6.0%及15.3%。而18年3季度澳门半岛及路氹单个客房每日带来的EBITDA分别为1.6万港币及5700港币,分别较16年3季度提升8.9%及25.2%。可见,在本轮景气周期,单个酒店客房能够带来的业绩弹性远远低于上一轮景气周期。澳门的中场业务更加依赖于休闲度假性的普通游客,而赌博支出更高的高质量中场客户的占比要少于上一轮周期。因此在上一轮周期中,拥有高质量客房的酒店可以吸引到头部中场赌客,因此业绩增长的弹性较大。但是这一轮景气中,能够接待更多的休闲型游客才是盈利增长的关键。

金沙中国由于具有客房数量优势,可以更好的享受普通游客人次增长所驱动的增长,同时也可以选择将更多的客房保留给赌场的客人。目前澳门中场业务的人均博彩支出仍然在增长,但是高端中场的人均博彩支出已经出现下降。这是因为高端中场顾客受到国内信贷收紧的影响比较大。而金沙中国一直以普通中场为主,在澳门房间供需偏紧的情况下,其送房间的门槛有进一步提升的空间。因此我们认为金沙在这一轮景气周期中占据了非常有利的竞争地位。

3. 港珠澳大桥通车后,部分休闲游客可能转向澳门3.1 香港内地游客以存量游客为主,而澳门游客中首次入境的占比高

近年来内地度假游客赴港旅游意愿有所下降。2011-14年,中国内地访港游客人次年均复合增速为12%,保持快速增长。但是2015年开始,内地访港游客人次出现下滑,其中度假游客人次同比下降9.7%。其中内地游客在香港旅游体验的下降是其中的一个重要原因。而在同期内,中国游客前往亚洲其它邻近旅游目的地的人次依然保持快速增长。2012-17年,中国入境日本、新加坡、泰国的游客人次年均复合增速分别为38.9%、9.7%、28.6%。2012-16年,中国入境韩国的游客人次年均复合增速为29.9%。2017年中国入境韩国的游客人次有所下降,主要是受到中韩外交关系的影响。由此可见,内地居民短途出境游的需求仍然在快速增长,只是前往香港的意愿有所下降。

在2017年内地访港游客人次小幅回升至4444.5万,但是仍然没有恢复到2014/15年的水平。根据香港旅游发展局的离港旅游问卷调查数据,2017年前往香港的内地旅游中约2787万为度假游客,占比约为62.7%,这也低于2013/14年的64.6%和66.4%。

香港的内地游客结构以存量游客为主,增量游客占比较少。2017年,内地访港旅客中首次访港的比例仅为10%,其中内地访港过夜度假旅客中首次访港的比例为26%。在2012-17年间,内地访港旅客中首次访港的比例下降了5个百分点,而内地访港过夜度假旅客中首次访港的比例下降了11个百分点。可见,香港旅游业在内地的渗透率目前已经处于较高的水平,能够吸引到的新增首次访港游客人次较为有限。

而澳门的游客结构中,以增量游客为主,近6成入境澳门游客均是首次前往。据澳门科技大学发布的《澳门旅游休闲发展报告》披露,在2017年澳门的入境游客中,59.2%的旅客系三年内首次访澳(即过去三年内无入境澳门记录)。考虑到在2017年入境澳门的游客中,18.9%的游客来自于香港以及广东省占比为28.3%,而来自于广东省外的内地游客占比为39.7%。来自香港及广东省的游客人次在2014-17年分别为1543.6万、1557.8万、1544.1万及1539.8万,非常稳定。因此我们可以推断,来自广东省外的内地游客中的大多数均为三年内首次前往澳门。这显示出澳门旅游业在内地的渗透率仍然在继续提升。这些首次前往澳门的广东省外内地游客,在体验过澳门的旅游内容后,在未来将有可能再次前往澳门。

我们认为在港珠澳大桥通车后,部分以购物休闲为目的游客将可能转向澳门:我们认为澳门和香港的游客结构中,首次入境人次占比存在较大差异的其中一个重要原因是交通便利性的差异。由于香港机场的通行能力要远远高于澳门机场,这使得内地游客前往香港要比前往澳门方便的多。因此香港旅游业在内地的渗透率要远远高于澳门。我们认为港珠澳大桥的通车连通了澳门和香港机场,这将有助于澳门旅游业提升在内地的渗透率。而在这一背景下,以往部分前往香港的购物休闲型游客将有可能转向澳门。

3.2 澳门酒店性价比更高,购物中心快速增长,有利于吸引休闲购物型游客

澳门酒店客房的性价比较香港更高。截至2017年,香港的酒店客房数量为78935间。其中,甲级高价酒店、乙级高价酒店及平价酒店(据香港旅游局的酒店分类)分别为18633间、30272间及24466间。而2017年澳门的酒店客房数量合计为36037间,其中五星级、四星级及三星级酒店分别为22348间、7723间及5186间。客房价格方面,2017年香港甲级高价酒店及乙级高价酒店的平均房价为1448港币/日,接近澳门五星级酒店的平均房价。而香港平价酒店的平均房价也达到729港币/日,与澳门四星级酒店的平均房价差不多。但是从房间质量来说,澳门超过80%的四星级及五星级客房属于赌场旗下的酒店,这些酒店房间的面积要较香港的更大,配套设施更加豪华,后期的翻新频率也更高。

澳门大型购物中心的零售面积保持快速增长。目前澳门地区的大型购物中心主要包括各赌场旗下的零售物业、连接澳门美高梅的一号广场以及位于澳门中区的新八佰伴百货。在2008-2018年间,澳门大型购物中心的零售面积从13.9万平方米快速增长至38.7万平方米,年均复合增速达到10.8%。零售面积的增长主要由新开业赌场所驱动。截至2018年,赌场旗下的零售面积占到澳门大型购物中心零售面积的89%。随着上葡京及澳门银河3期预计于2019/20年先后开业,澳门大型购物中心的零售面积将继续保持快速增长。

我们认为更高性价比的酒店客房,以及越来越多的购物选择,将使得部分此前选择去香港的游客转向澳门。澳门地区的酒店客房的性价比要高于香港,而相较于商务旅客,休闲游客对于酒店的价格更加敏感。而澳门和香港同为免税港,出境游客喜爱购买的化妆品、珠宝首饰、钟表等商品均享有免税待遇,因此在价格上相近。所以我们认为随着港珠澳大桥的通车,此前部分选择前往香港购物度假的游客将可能转向澳门。

3.3 金沙零售面积居澳门第一,将受益于购物休闲游客向澳门的转移

金沙中国大型购物中心零售面积行业领先,将更受益于休闲游客从香港向澳门转移。截至2018年,金沙中国旗下物业的零售面积达到17.6万平方米。除了位于澳门半岛的澳门金沙零售面积较小以外,公司位于路氹地区的综合度假村的零售面积均超过2万平方米。其中,澳门威尼斯人的零售面积达到8.5万平方米,是澳门地区零售面积最大的购物中心之一,内部设有340家门店,游客可以从多个不同地点直达威尼斯人购物中心。此外,澳门伦敦人将扩建一座重新设计的零售购物中心,建成后也将进一步扩大公司零售物业面积。

目前公司的零售物业面积在澳门6家博彩公司中排名第1,进驻的品牌以国际知名品牌、中档零售店以及高级珠宝钟表零售门店为主。随着越来越多的购物休闲游客选择前往澳门度假,澳门地区的零售业有望继续快速增长,而金沙中国受益将最为明显。

4. 重塑伦敦人及扩建豪华套房,提升盈利增长空间4.1 新增650间大面积豪华套房,提升高端中场接待能力

公司计划装修瑞吉及四季公寓大厦,将新增约650间豪华套房。公司计划对瑞吉公寓大楼及四季公寓大楼分别投资约4亿和4.5亿美金,新增约650间豪华套房,以满足高端中场业务发展的需求。其中,四季公寓式大厦毗邻澳门百利宫,建筑面积约为100万平方尺,于2009年底竣工。公司原计划于2011年将其当作地产项目出售,但是一直没有获得政府的批准。公司现计划重新装修这座大厦作为酒店运营,这间新酒店将提供290间新的套房,套房面积在186-437平方米之间。瑞吉公寓式酒店是澳门伦敦人的组成部分,建筑面积接近100万平方尺,在2016已经竣工。公司原有意将其作为地产项目出售,但是也由于没有获得澳门政府的批准而搁置。公司现计划在瑞吉公寓式酒店中新增约370间豪华套房,套房面积在130-288平方米。瑞吉及四季公寓式酒店的扩建工程预计将在20年1季度完成。

瑞吉及四季大楼套房面积较大,竞争优势明显。金沙中国旗下的四季酒店套房、永利澳门旗下的永利皇宫套房、澳门银河旗下的丽思卡尔顿酒店套房、美狮美高梅的套房以及摩珀斯酒店的套房是目前澳门路氹地区最为高端的套房。除了在18年上半年刚刚开业的摩珀斯酒店及美狮美高梅以外,四季酒店、永利皇宫及丽思卡尔顿酒店均被评为2018年《福布斯旅游指南》五星酒店。其中,四季酒店的套房面积为167-314平方米,平均约为195平方米;永利皇宫的套房及别墅面积介于85-622平方米,平均约为105平方米;丽思卡尔顿的套房面积在82-150平方米之间,平均约为95平方米;美狮美高梅的套房(含雍华府)面积在87-570平方米,平均约为152平方米;摩珀斯酒店的套房及别墅面积在66-582平方米之间。而瑞吉及四季大楼套房的平均面积分别为250平方米及320平方米,最小的客房面积也分别有130平方米及186平方米。

目前澳门地区的豪华套房非常稀缺,而瑞吉及四季大楼新增的套房将增加金沙中国在高端中场业务上的竞争力。四季酒店、永利皇宫、丽思卡尔顿、美狮美高梅以及摩珀斯酒店的套房数量分别为42间、870间、248间、142间和181间。虽然永利皇宫的套房数量较多,但是其中面积超过100平方米的套房仅为225间。而瑞吉及四季大楼套房合计达到650间,并且最小的套房面积也有130平方米,建成后将大幅提升公司高端客房的供给,而公司也将有可能吸引更多的高端中场顾客。

瑞吉及四季大楼套房单位建筑面积的投资额相对较低。永利皇宫、美狮美高梅及摩珀斯酒店分别于16年8月、18年2月及18年6月开业,并且均定位于高端顾客,每平方米的投资额分别约为8800美元、8718美元及7857美元。而瑞吉及四季大楼套房虽然同样定位高端顾客,但是由于大楼此前早已建好,金沙只需要在内部装修上进行投入,因此每平方米的投资额只有4306美元及4844美元,仅为近期开业的其他物业的50-60%。

4.2 将金沙城中心翻新为伦敦人,盈利能力有望改善

金沙城中心是公司在路氹最大的物业,但是目前盈利能力较弱。金沙城中心占地15.0万平方米,建筑面积达到127.3万平方米,是公司在路氹地区最大的物业。但是17年4季度至18年3季度,金沙城中心的EBITDA仅为7.7亿美金,只有威尼斯人EBITDA的57%;单位建筑面积的EBITDA为602.5美金/平方米,不到威尼斯人的一半。

金沙城中心盈利能力较低的原因之一,是缺乏鲜明的主题。澳门威尼斯人及澳门巴黎人都是主题综合度假村,分别拥有圣马可广场、巴黎铁塔等地标建筑。这些鲜明的主题,使得公司更加容易借助社交媒体对其进行营销。从而吸引访澳内地游客。以澳门巴黎人为例,2017年所有网上渠道(社交媒体、展示、搜索等)的留言次数达到34.2亿次,其中社交媒体贡献了20.9亿次,迅速为刚开业的巴黎人赢得了品牌认可度。而从访客人次来看,澳门威尼斯人是澳门乃至亚洲访问人次最高的综合度假村,2017年的访客人次达到3440万,同比增长7.5%。而金沙城中心的建筑面积是威尼斯人的1.3倍,但是其2017年的访客人次仅为威尼斯人的50%。

金沙城中心盈利能力较低的原因之二,是旗下的假日酒店相对低端,难以吸引高质量顾客。金沙城中心单个客房每日带来的中场GGR及EBITDA显著低于威尼斯人和巴黎人。18年3季度,金沙城中心单个客房每日带来的中场GGR约为0.5万港币,分别比威尼斯人和巴黎人低出69%和23%;金沙城中心单个客房每日带来的EBITDA约为2600港币,分别低于威尼斯人和巴黎人74%和24%。这其中的一个重要原因是金沙城中心旗下的假日酒店盈利能力较弱。目前金沙城中心拥有康莱德、假日酒店、喜来登和瑞吉4座酒店大楼,客房及套房数量分别为636间、1224间、3968间及400间。其中,康莱德、喜来登和瑞吉都是五星级的酒店品牌,拥有很多豪华套房,能够较好地吸引高端顾客。而假日酒店为路氹地区少有的赌场旗下的四星级酒店,客房的品质相对较低,因此吸引到的顾客消费能力也较弱。

公司计划投资13.5亿美金将金沙城中心改造为澳门伦敦人。公司计划在2019-21年对澳门金沙城中心投资13.5亿美金进行改造。伦敦人项目主要包括两个部分,第一个是通过对度假村外部和内部增加大量主题元素,使其成为主题鲜明的度假村——澳门伦敦人。将金沙城中心重塑为伦敦人将主要通过在物业外部和内部增加大量伦敦主题元素来实现。其中,计划在外部增加的标志性景点包括威斯敏斯特宫钟塔、伦敦桥、电话亭、红色双层巴士等等。澳门伦敦人将给游客带来来自伦敦的动态景点及特色,新增额外零售面积以及会展中心。伦敦人项目的第二个部分是将现有的假日酒店改造为伦敦人酒店。假日酒店为四星级酒店,客房质量相对较低,目前主要接待消费能力较弱的过夜游客。假日酒店被翻新成伦敦人酒店后,将会为与酒店相连的喜雅娱乐场吸引更多消费能力更强的中高端顾客。翻新过后的伦敦人酒店将会拥有600个客房,少于假日酒店的1224个客房,但是客房面积将明显增加。根据公司目前计划,伦敦人酒店将在2021年完工,因此我们当前2020年的盈利预测中不包括伦敦人酒店的贡献。

我们认为伦敦人项目针对性的解决了金沙城中心的同店,将提升项目的盈利能力。据公司计划,伦敦人项目将在2020年和2021年分步完成。伦敦人项目建成后将和威尼斯人和巴黎人一样,拥有鲜明的主题,更加有助于公司对其进行推广。而伦敦人酒店的档次也会比现有的假日酒店高端,这使得公司能够吸引到更多高质量的客人,从而提升中场业务的盈利能力。伦敦人项目的建筑面接近130万平方米,其能够接待的访客人次以及能够产生的EBITDA均仍有很大潜力。

5. 盈利预测与投资评级

我们对公司的盈利做出如下假设:

博彩毛收入:我们认为金沙中国在2018-20年的博彩毛收入增长将主要来自于中场业务毛收入的增长。港珠澳大桥的通车,能够使澳门通过香港机场触及以往通过澳门机场无法触及的二三线城市,将带动广东省以外内地游客人次继续快速增长,从而为金沙中国的中场业务带来新增客流。目前澳门地区的酒店客房数量较为短缺,而金沙中国的客房数量约在13000间左右,在行业中排名第一。公司还计划将金沙城中心翻新为澳门伦敦人。伦敦人有望借助主题元素进行营销,快速建立起品牌认可度。因此,我们认为公司将更加受益于游客人次的增长。高端中场方面,公司计划扩建的四季及瑞吉大楼套房数量较多、房间面积较大,将为公司旗下物业吸引更多消费能力更强的高端中场顾客。但是在短期内,公司的贵宾业务将继续受到国内经济下行压力的影响。而在宏观经济增速趋缓以及信贷环境偏紧的背景下,我们认为公司的贵宾业务毛收入在2019年将略有下滑。

EBITDA:在2018-20年,公司EBITDA的增长将主要来自于中场业务毛收入的增长以及EBITDA利润率的提升。由于中场业务EBITDA利润率高于贵宾业务,因此中场业务占比的提升将带动公司整体EBITDA利润率的提高。

净利润:在2018-20年,公司净利润的增长将主要受益于EBITDA的增长。虽然瑞吉及四季大楼套房在2020年竣工后,公司的折旧费用将会出现一定增长,但是由于这两栋大厦的投资额较小,因此新增折旧对净利润的影响较为有限。

投资评级:

基于我们的盈利预测,公司当前市值对应18/19年EV/EBITDA分别为13.2x和11.5x,低于公司2010年至今的EV/EBITDA估值中枢14.5x。我们认为在2019/20年, 澳门的游客人次增长将继续保持高单位数的增长,而这将成为中场业务以及非博彩业务增长的主要驱动因素。金沙中国的中场业务收入以及非博彩业务收入均排名行业第一,将更在游客人次驱动的增长中处于更有利的地位。因此我们认为公司的合 理估值水平应该为历史平均估值的14.5x,对应公司股价合理价值42.7港元。我们首次覆盖公司,给予买入评级。

6.风险提示

6.1外汇管制收紧的风险

多数中场业务的赌客以携带现金出关、或者银行卡境外提现等方式取得在澳门消费的资金。如果政府采取进一步收紧外汇管制的措施,例如降低银行卡境外消费额度等措施,则将会对博彩行业形成不利影响。

6.2 赌场内全面禁烟的风险

澳门特别行政区政府要求2019年起在赌场室内全面禁烟。此前在2014年10月,政府已经要求澳门赌场在中场赌厅内禁烟,而这次的禁烟令将扩大至贵宾赌厅。我们认为全面禁烟将有可能使得减少赌客在赌场内的停留时间(赌客仍可以在赌场内设置的吸烟室吸烟),从而对博彩毛收入造成不利影响。

6.3 赌牌续期的风险

金沙中国的赌牌将2022年面临续约。据博彩法规规定,赌牌持有者可将赌牌期限一次或分多次延长,最多延长5年。目前政府尚未明确赌牌续约的条件,如果赌牌续约时需要一次性支付大额现金或者提高博彩税率,则会对上市公司的业绩造成一 定负面影响。

6.4 改扩建进度低于预期的风险

据公司的再投资计划,澳门伦敦人的翻新预计将于2020年及2021年分阶段完工,而瑞吉及四季大楼套房的扩建预计将于20年1季度完成。如果公司的改扩建进度低于预期,则会对公司的业绩增长带来负面影响。

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