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【西南医药朱国广团队】药石科技(300725):业绩超预期,高成长可持续

原标题:【西南医药朱国广团队】药石科技(300725):业绩超预期,高成长可持续

事件:公司发布2018年业绩预告,本期归属上市公司股东净利润为1.2-1.4亿元,同比增长78%-108%,扣非净利润增长为58%-89%。

业绩超预期,业绩持续高成长。公司2018年归母净利润为1.2-1.4亿元,若按照中值1.3亿计算,同比增速为93.4%,远超过市场64%一致预期;其中,Q4实现0.36亿元归母净利润,同比增长140%。公司连续多年实现收入与业绩的快速增长,2013-2017年,公司营业收入由0.59亿快速增长至2.73亿元,复合增速为46.7%;公司归母净利润由0.18亿快速增长至0.67亿元,复合增速为38.9%,均高于同时期同类公司。

注重产品研发,不同于传统CRO/CMO企业。公司业务与传统的CRO/CMO企业相比,具有很多差异性,在产业链所处位置,客户性质、业务模式等多方面均有别于传统研发服务企业。主要差异有:1)公司主动设计、生产和销售自己的产品,有别于传统CRO/CMO企业被动接受药企订单的模式;2)公司现有分子砌块业务处于创新药研发最早期,在分子设计与合成阶段,下游客户既包含传统创新药企(Abbvie、Celgene等),也包含下游CRO/CMO药企(药明康德、康龙化成等)。

砌块业务仍处于起步阶段,可持续高速成长可期。Sigma-Aldrich公司是全球最大的化合物与生物试剂供应商,是该领域的龙头,产品库拥有25万个产品,多数为小分子化合物;该公司收入规模约28亿美元,净利润约5亿美元。与Sigma相比,药石科技小分子砌块产品库规模仍然有很大的发展空间;公司当前砌块库规模仅有4万左右,未来仍将处于一个快速的增长周期,现有砌块业务空间仍然巨大,未来砌块产品库规模有望达到25万,甚至更大的规模。

盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.18元、1.72元、2.47元,未来三年归母净利润复合增速为59.2%。我们认为公司业务有别于传统CRO/CMO行业,正处于快速成长期,行业平均PE未能反映公司业绩的高成弹性,考虑到公司业绩高成长性和小市值溢价,,我们给予公司半年内45倍PE,即86亿目标市值,目标价77.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。

1公司主营:快速成长的分子砌块龙头

药石科技是国内唯一、全球最大的分子砌块研发生产企业,目前已实现从实验室级别分子砌块设计、合成和供应到定制合成、工艺研发以及关键中间体及原料药中试和商业化生产。

2013-2017年,公司营业收入由0.59亿快速增长至2.73亿元,复合增速为46.7%;2018年前三季度营业收入3.39亿元,同比增长73.2%。2013-2017年,公司营业收入由0.18亿快速增长至0.67亿元,复合增速为38.9%。2018年,公司全年业绩为1.2-1.4亿元,中值1.3亿元,同比增长78%-108%,远超市场预期。公司正处于发展上升阶段,未来仍将有望保持高速增长势头。

公司主营业务结构:公司的主营业务收入包括药物分子砌块的销售收入和基于药物分子砌块和研发药物分子砌块形成的化学技术而提供的技术服务收入。公司的药物分子砌块产品按化学结构和用途大致可以分成以下几类:芳香杂环类药物分子砌块、常见饱和脂环类药物分子砌块、四元环类药物分子砌块、特殊饱和环类药物分子砌块。公司客户众多,订单比较分散,各项产品收入比较均匀;公司主要营业收入来自于国外销售,国外/国内一直维持7:3左右。

2 经营情况:竞争力十足,仍将维持长期高速发展

公司是面向全球,以市场需求为导向,以研发创新为驱动的企业,处于创新药研发产业链的最前端,公司设计开发了一个包含40000多种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库,协助各药企在创新药早期的设计以及化合物的研究。

公司业务与传统的CRO/CMO企业相比,具有很多差异性,在产业链所处位置,客户性质、业务模式等多方面均有别于传统研发服务企业。

与传统CRO/CMO企业区别:

·公司现有分子砌块业务处于创新药研发最早期,在分子设计与合成阶段,下游客户既包含传统创新药企(Abbvie、Celgene等),也包含下游CRO/CMO药企(药明康德、康龙化成等);

·公司主动销售自己的产品,有别于传统CRO/CMO企业被动接受创新药企的订单;

·公司可根据学术文献,针对不同药物新靶点设计合成出很多具有自主知识产权的小分子砌块产品,而传统CRO/CMO企业接受的订单产品及知识产权属于客户;

·随着公司客户相关在研新药项目进入临床阶段,对相对应的分子砌块产品需求量增大,公司有望成为类似CMO一样的企业,生产提供大量的砌块产品。

Sigma-Aldrich(以下简称Sigma)公司是全球最大的化合物与生物试剂供应商,是该领域的最大企业,公司2014年营业收入为27.9亿美元,净利润为5亿美元。2015年,Sigma公司被德国默克(Merck KGaA)以170亿美元价格收购。

Sigma公司产品库拥有25万个产品,多数为小分子化合物产品,在全球拥有超过10万的客户,产品深受全球各大科研院所、制药企业的信任。Sigma公司拥有三块业务,分别是科研、实验室应用、工业和商业化市场。

与Sigma公司业务相比较,药石科技分子砌块业务主要对应Sigma公司的科研与实验室应用业务,CMO业务相当于工业和商业化业务。产品库的进一步扩大与平台化是公司未来分子砌块业务发展方向。与Sigma公司相比,药石科技小分子砌块产品库规模仍然有很大的发展空间;我们认为,公司当前砌块库规模仅有4万左右,未来仍将处于一个快速的增长周期,现有砌块业务空间仍然巨大,未来砌块产品库规模有望达到25万,甚至更大的规模。

3关键假设:

公司各分子砌块业务相对均匀,没有非常突出的分子砌块种类,经过对公司业务板块分析,我们做出如下预测:

·常见饱和脂环类分子砌块业务:2018-2020年,我们预计公司常见饱和脂环类砌块订单增速分别为90%、45%、40%,毛利率维持65%。

·芳香杂环类药物分子砌块业务:2018-2020年,我们预计公司芳香杂环类砌块订单增速分别为30%、25%、25%,毛利率维持60%。

·特殊饱和环类药物分子砌块业务:2018-2020年,我们预计公司特殊饱和环类药物分子砌块订单增速分别为65%、35%、30%,毛利率维持71%。

·四元环类药物分子砌块业务:2018-2020年,我们预计公司四元环类药物分子砌块订单增速分别为0%、5%、20%,毛利率维持55%。

·其他产品业务:2018-2020年,我们预计公司其他产品订单增速分别为180%、80%、65%,毛利率维持56%。

·技术服务2018-2020年,我们预计公司技术服务订单增速分别为100%、25%、30%,毛利率维持70%。

·公司期间费用率基本维持稳定。

基于以上假设,我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表:

4可比公司估值情况

参考CRO/CMO估值情况,行业平均估值2019年为31.8倍。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.72元和2.47元,3年业绩复合增速为59.2%,当前PE33.4倍。我们认为行业平均PE未能反映公司业绩的高成弹性,考虑到公司业绩高成长性和小市值溢价,我们采用PEG相对估值,给予公司2019年PEG0.91,即53.8倍PE,对应股价92.8元,对应市值102.8亿元。我们考虑到公司业务有别于传统CRO/CMO行业,行业竞争力十足,正处于快速成长期,未来将充分享受国内外化学创新药发展的红利,出于谨慎考虑,我们给予公司半年内45倍PE,即86亿目标市值,目标价77.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。

5风险提示

公司收入70%左右是海外客户,汇兑损益受贸易战影响较大;CMO业务对环保要求高,环保压力较大;分子砌块产品研发进度低于预期的风险。

重要声明

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