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【流动性与汇率月报】2月流动性展望:地方政府债对流动性影响如何?

原标题:【流动性与汇率月报】2月流动性展望:地方政府债对流动性影响如何?

春节后资金面将如何?资金面在经历了2018年跨年阶段性收紧后,2019年资金利率回落至年前水平。新年伊始,央行宣布调整普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准释放长期资金,此外,为了应对春节前可能发生的流动性紧张问题,央行在年初公布了分次降准置换MLF的政策缓解可能的流动性压力。同时TMLF也在1月末开展,多项措施并行为春节前资金面保驾护航,随着跨节结束,2019年春节后银行间流动性将有何变化?

节后影响流动性的负面因素较小,但需留意缴税顺延叠加跨月对资金面的影响。 受跨节因素影响,2月自然到期的资金主要集中在上半月,资金自然到期规模稍大但整体压力不大;从M0的变化趋势看,每年春节后M0都呈较大幅度的负增长,节后资金回流规模较大将为银行间市场补充一定的流动性;2月财政存款季节性不是很明显,预计整体将实现小幅净投放,但受春节影响缴税日期顺延至月末附近,受此影响月末资金面波动将有所增大。

地方政府债提前发行对市场有何影响?去年年初以来在央行合理充裕的货币政策基调下,资金利率整体下行,但8月中旬后随着地方债的放量发行,货币市场利率从2016年以来低位反弹,前期十分充裕的流动性有所收敛。11月之后,地方债发行节奏放慢,资金利率也随之下行。但值得注意的是地方政府债放量发行前期的资金利率已经低于政策利率超出央行合意区间,因此央行在此期间也曾多日暂停公开市场操作回笼资金,整体而言,资金利率波动可控未出现大幅的波动,且资金利率处于央行的合意区间。

2019年一季度地方政府债发行量的增加将增大央行降息降准的概率。2015年也曾出现过地方政府债放量发行的情形,但央行均采取了积极的货币政策加以应对。2015年3月初,关于地方政府债巨量供应的预期逐渐发酵,央行随后以连续下调公开市场操作利率10bp以及引导7天回购利率开盘价格的方式抵御恐慌情绪。2015年6月初第二批地方置换债冲击再起,央行先后通过重启公开市场逆回购并下调利率,超额续作MLF并下调利率,以及降息降准的方式加以应对。

债市策略2019年春节后影响流动性环境的负面因素较小,但是,地方债放量发行也将对资金面形成一定的扰动,但是从历史经验可以看出,央行除了运用公开市场操作的方式对冲地方政府债放量发行的影响外,也会采取降息降准等措施,因此未来更多创新型的货币政策仍可能出台,此外也不排除在一季度出现降息的可能,受以上因素影响,未来债券收益率仍有下行空间。

正文

春节后资金面将如何

资金面在经历了2018年跨年阶段性收紧后,2019年资金利率回落至年前水平。从近两年的货币市场利率走势来看,年末银行面临大考,一般12月资金面均有收紧趋势,2016年10月起的货币与监管“双紧”格局持续,资金利率中枢持续抬升; 2018年12月末,资金面再次收紧,DR007和R007大幅上行。跨年结束,资金供给改善叠加乐观预期不断发酵,资金利率大幅下行。随着考核压力的释放,银行流动性供给增加。此外,财政支出在短周期上季节性特征明显,在季末月份的25日-31日,支出频率和支出力度往往更大,财政支出和财政收入的时间错峰,银行间资金较为充裕。另外,今年第一次降准的消息加强流动性整体宽松的乐观预期,隔夜利率曾一度触及2018年以来最低点。

央行出台多项措施呵护春节前资金面,节后随着维稳政策褪去资金面将如何演变?1月2日央行宣布调整普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准释放长期资金,此外, 为了应对春节前可能发生的流动性紧张问题,央行在年初公布了分次降准置换MLF的政策缓解可能的流动性压力。同时TMLF也在1月末开展,多项措施并行为春节前资金面保驾护航,随着跨节结束, 2019年春节后银行间流动性将有何变化?

影响节后流动性的主要因素

资金自然到期规模稍大但整体压力不大

资金自然到期集中在2019年2月前半月。2018年下半年以来的“锁短放长”操作在10月降准后仍然有所延续,主要表现为逆回购操作的长期静默和MLF的等额续作。11月资金面运行平稳,央行公开市场操作较少,导致12月并无逆回购到期,短端资金面的压力很低,随着年末时点来临央行才于12月中下旬重启逆回购,从而形成1月较大的到期压力,但是央行并未在公开市场进行逆回购操作1月净回笼资金7300亿元,资金面的平稳主要得益于通过(TMLF)操作、开展普惠金融定向降准动态考核等方式大幅投放的长期资金。受跨节因素影响,2月自然到期的资金主要集中在上半月,具体而言,2月将有5000亿元逆回购、3835亿元1年期MLF和1000亿元1个月国库现金定存到期,总计共9835亿元资金到期。

节后资金回流对流动性形成支撑

春节期间民众对流通现金的大量需求将会在1月份形成对银行体系流动性的冲击,节后资金将回流至银行体系内对流动性形成一定的支撑。从M0的变化趋势看,每年春节期间M0都出现了大幅跳升,春节后M0则呈较大幅度的负增长,M0的变化对春节前后的流动性水平有显著的影响。2014年以来,春节期间M0环比增加规模分别为1.79万亿、9856亿元、9310亿元、1.83万亿和6788亿元,大规模的现金需求将大幅降低银行存款,对银行体系流动性造成极大冲击,而春节之后M0环比增加规模分别为-3105亿元,-14871亿元和-8732亿元,整体来看资金回流规模较大将为银行间市场补充一定的流动性。

财政存款:2月财政存款小幅投放

2月财政存款季节性不是很明显,预计整体将实现小幅净投放,但受春节影响缴税日期顺延至月末附近,受此影响月末资金面波动将有所增大。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素,每月月中央行会针对缴税、缴准因素开展流动性投放予以对冲。企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离,其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看,预测2月份税收收入增速将明显回落;从企业缴税节奏看,每季度首月是企业集中缴税的大月,2月并非集中缴税大月,缴税因素本身并没有超预期的因素,但考虑到受春节影响集中缴税日期顺延叠加月末因素,2月底资金面的波动或将增大。

2月并非财政支出大月,但在稳增长目标下财政政策或提前发力。从以往的财政支出节奏上看,季末月份往往是财政支出大月,其中更以6月和12月财政支出力度最大,而季度首月是财政支出力度最弱的月份。中央经济工作会议提出宏观政策要注重逆周期调节, 财政政策发力可能提前到年初,财政支出节奏加快将对流动性形成一定的利好。

总体而言,节后影响流动性的负面因素较小,但需留意缴税顺延叠加跨月对资金面的影响。受跨节因素影响,2月自然到期的资金主要集中在上半月,资金自然到期规模稍大但整体压力不大;从M0的变化趋势看,每年春节后M0都呈较大幅度的负增长,节后资金回流规模较大将为银行间市场补充一定的流动性;2月财政存款季节性不是很明显,预计整体将实现小幅净投放,但受春节影响缴税日期顺延至月末附近,受此影响月末资金面波动将有所增大。

同业存单集中在月初到期,整体压力较小

2019年2月同业存单到期量略低于2018年平均水平;从到期节奏上看,主要集中在节前和月末到期。2019年2月同业存单到期量为12411亿元,上中下旬到期量分别为5464亿元、1899亿元和2462亿元。从总到期量上看,2019年2月同业存单到期量略低于近两年到期量的均值,总体而言并不会形成对流动性的较大压力。但是到期节奏上却可能出现与企业集中缴税等叠加将对春节后流动性产生扰动,料央行会根据资金利率情况进行对冲操作。

地方债提前发行对流动性有何影响?

地方政府债自2015年来发行规模不断增大,对市场产生了较大的影响。此前结束的中央经济会议提出要较大幅度增加地方专项债发行规模,全国人大常委会第七次会议会议中也提及将提前下发部分新增地方政府债务限额,近期地方政府债发行放量,一级认购火爆,全场倍数曾飙升至70以上,去年8月份的地方债放量发行与资金利率的上行有一定的关联,那么未来这一情景是否会重新上演?

地方债发行缴款导致财政存款增加,从而引起基础货币回笼,但受央行公开市场操作对冲影响,两者的负相关性表现的并不明显。银行认购地方债时,货币当局负债端下的其他存款性公司存款下降,政府存款上升,从而导致基础货币下降。非银金融机构认购地方债时,非银金融机构在银行体系的存款下降,从而货币当局负债端下的其他存款性公司存款下降,政府存款上升。以地方债发行规模和储备货币进行比较,可以发现其负相关性不是那么明显。由于储备货币余额还受到央行公开市场操作的影响,2016年以来央行公开市场操作频率和力度都大有改变,且通过MLF释放流动性达到万亿级别,所以自然储备货币与地方债发行规模的负相关性表现的并不十分明显。

去年三季度随着地方债发行量加大,资金面出现收敛资金利率有所上行。去年年初以来在央行合理充裕的货币政策基调下,资金利率整体下行,但8月中旬后随着地方债的放量发行,货币市场利率从2016年以来低位反弹,前期十分充裕的流动性有所收敛。11月之后,地方债发行节奏放慢,资金利率也随之下行。但值得注意的是前期的资金利率已经低于政策利率超出央行合意区间,因此央行在此期间也曾多日暂停公开市场操作回笼资金,整体而言,资金利率波动可控未出现大幅的波动,且资金利率处于央行的合意区间。

历史上也曾出现过地方政府债放量发行的情形,但央行均采取了积极的货币政策加以应对。2015年3月初,关于地方政府债巨量供应的预期逐渐发酵,央行随后释放出宽松的货币政策,以连续下调公开市场操作利率10bp以及引导7天回购利率开盘价格的方式抵御恐慌情绪。2015年6月初第二批5000亿至1万亿的地方置换债冲击再起,6月25至27日,央行先后通过重启公开市场逆回购并下调利率,超额续作MLF并下调利率,以及降息降准的方式加以应对。

投资者情绪的影响叠加货币政策步调未能完美匹配,2015年地方政府债置换对市场流动性受到较大了的冲击,目前公开市场操作逐渐成熟,央行对于流动性的把控能力增强。在2015年6月和7月地方债发行供给明显增加后,市场流动性也相应收缩。2015年地方债巨量供给曾一度给市场造成冲击,值得注意的是彼时公开市场操作的频率和力度均一般,地方债发行时货币政策力度的搭配还不够成熟。但是可以看到,2015年后地方债的供给放量并没有给市场流动性带来很大的波动性。在5、6、7、8、9月份往往是地方债大量发行的月份,而这些月份的公开市场市场操作一般也力度较大,熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动作用。

去年7月末至8月初,银行间回购利率和7天逆回购一度出现倒挂,关于央行是有意为之还是宽松过度的讨论随之而起,在暂停数日逆回购操作后,8月14日央行通过超额续作MLF以及后续1200亿国库现金定存、连续四日大额逆回购操作,一方面为地方政府债的放量发现提供的合适的货币环境,另一方面合理引导市场预期,资金利率虽有所上行但未产生大幅波动。

债市策略

2019年春节后流动性环境面临资金到期压力较小,同时资金回流以及财政支出的提速都将对资金面形成一定的支撑,但是税期递延叠加月末因素,流动性将出现时间性的紧张。此外,地方债放量发行也将对资金面形成一定的扰动,但是从历史经验可以看出,央行除了运用公开市场操作的方式对冲地方政府债放量发行的影响外,也会采取降息降准等措施,因此未来更多创新型的货币政策仍可能出台,此外也不排除在一季度出现降息的可能,受以上因素影响,未来债券收益率仍有下行空间。

本文节选自中信证券研究部已于2019年01月31日发布的《流动性与汇率月报—2月流动性展望:地方政府债对流动性影响如何?》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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