>财经>>正文

信用衍生品对于实体经济的意义:相关案例和CDS指数的进一步发展

原标题:信用衍生品对于实体经济的意义:相关案例和CDS指数的进一步发展

•内容提要•

合理使用信用衍生品,对完善信用风险价格形成机制、实现信用风险合理配置、优化信用风险分散分担模式、提升市场信心,改善企业融资环境、维护宏观经济稳定具备较大的价值。同时,信用衍生品也对金融机构有效管理信用风险,提高资产负债表使用效率,提升经营能力具备一定的作用。

什么是信用衍生品

信用衍生品是指挂钩实体或债务信用的金融衍生品。其中,信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)是最具代表性的信用衍生品。

在一笔信用违约互换交易中,信用保护买方向信用保护卖方支付保护费用(Premium Leg),以换取针对参考实体(Reference Entity)的信用保护。当参考实体发生双方约定的信用事件时,卖方向买方支付一定金额的补偿(Protection Leg)。故信用违约互换可以视为针对参考实体的信用保险。

以信用违约互换为代表的信用衍生品的出现,为金融市场提供了一种新型的信用风险管理工具,其后续的快速发展也证明了信用衍生品存在的意义和价值,巴塞尔协议也将信用衍生工具列入合格信用风险缓释工具(指巴塞尔协议中定义的具有风险抵补作用的工具)的行列。

图1 信用违约互换合约结构图

信用衍生品在中国市场的发展

2010年,中国首次推出信用衍生品,即银行间市场交易商协会发布的信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement,CRMA)和信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW)。

CRMA选用了较为直接的产品结构,即针对单一债务提供保护。CRMW是由独立于参考实体以外的第三方创设的,为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护,是可在银行间市场交易流通的有价凭证。

CRMA和CRMW的推出,对信用衍生品在中国的应用做出了有意义的探索,对市场起到了重大的启蒙作用。

2016年9月23日,中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(业务规则)和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》(定义文件)。业务规则在之前CRMA和CRMW的基础上,新增信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两类信用风险缓释工具,而定义文件则对上述产品具体的交易要素适用规则提供了相应的法律解读,供市场参与者在业务中引述使用。

2017年以来,由于信用风险有所抬升,投资者信心出现了一定的缺失,部分企业尤其是民营企业出现融资困难、融资成本高企的情况,甚至一些优秀的企业也面临融资难题。为支持民营企业债券融资,由证监会牵头,交易所市场也于2018年11月推出信用保护工具业务试点,包括信用保护合约和信用保护凭证。

目前,已有越来越多的金融机构加入使用信用衍生品协助企业融资的行列中。金融机构作为主承销商,为发行人提供信用保护,而投资者在认购信用债的同时,也可以通过购买相关信用衍生品管理信用风险。

值得说明的是,信用衍生品交易属于二级市场行为,与一级市场债券发行相对独立,投资人自愿认购信用衍生品并向出售信用保护的金融机构(主承销商)支付信用保护费,发行人并不需要为此付出额外的成本。经过上述安排,大多数发行人提升了融资效率,降低了融资成本。

本文以红狮集团与圆通蛟龙及其相关债务的信用衍生品案例进行说明。

案例1:国泰君安为红狮集团创设信用保护合约

背景:2018年11月,民营企业红狮控股集团有限公司(简称“红狮集团”)拟发行总面值为3亿元的公司债(S18红狮2),债券期限为2+1年,中诚信国际给予红狮集团的主体评级为AA+。

为了进一步提高发行成功率,有效管控发行成本,本期债券主承销商国泰君安经过研究,为债券发行配套信用保护合约。对此,市场反响良好,红狮集团本期债券发行效率大幅提高,全场认购倍数高达3.03倍,最终发行利率为5.5%,处于发行区间下限,发行人也对此感到非常满意。

在此案例中,国泰君安基于对红狮集团的深入分析,通过卖出信用保护向市场释放对红狮集团的正面信号,同时获得保费收入;而部分投资者因认购了国泰君安发行的信用保护合约,在获得信用保护的同时,大幅缩短了对发行人的信评和入池流程,得以参与本次债券发行。

案例2:国泰君安为圆通蛟龙同步创设CRMW、CRMA和CDS

2018年12月,民营企业上海圆通蛟龙投资发展(集团)有限公司(以下简称“圆通蛟龙”)拟发行总面值为3亿元的超短期融资券(18圆通蛟龙SCP001),债券期限为270天,中诚信国际给予圆通蛟龙的主体评级为AA+。

圆通蛟龙是上海地区较为优秀的民营企业代表,其核心子公司圆通速递是国内领先的综合性快递物流运营商。本次是上海圆通蛟龙公司首次面向银行间市场公开发行债券,联席主承销商国泰君安为圆通蛟龙提供了“债券发行+信用衍生品”的综合金融解决方案。

国泰君安根据投资者的不同需求,同步提供了CRMW、CDS和CRMA三种合约类和凭证类工具,合计名义本金不超过3亿元,与债券发行规模保持一致。经过上述交易安排,本期债券发行效率大幅提高。债券最终发行利率为4.65%,接近发行询价区间下限,全场认购倍数高达3.2倍。CRMW最终投标结果为0.52%,预配售名义本金总额3亿元,全场认购倍数1.6倍。作为首次在银行间市场发行债券的发行人,上述发行结果显著优于市场过往民企债券首发的类似案例。

在此案例中,通过提供100%的信用保护提振了市场信心。通过“三矢齐发”,国泰君安给与投资者较大的选择空间,投资者可根据自身实际情况选择更为适用的信用衍生品进行信用风险管理。

通过CDS指数服务实体经济

CDS指数(CDS Indices)属于多参考实体CDS(Multi-name CDS)产品,它是以多个CDS为基础,按一定的标准编制的指数产品。

CDS指数跟踪的是多个基础CDS的平均CDS利差,指数成分的选择并不是基于其市场规模。对于大对数主流指数而言,流动性是其基础CDS的第一考察要素。指数是高度标准化的产品(采用前端付费+固定票息),目的是确保其流动性。

由于CDS指数标准化程度高、透明度高、标的资产广泛、对冲市场风险效果突出,迅速成为国际信用衍生品市场中的重要组成部分,近年来交易量不断攀升,交易成本下降,市场认可度也不断增长。

国际CDS指数主要是由IHS Markit公司提供的,其中最典型的是iTraxx和CDX两类指数。iTraxx系列指数的成分主要是欧洲、亚洲和新兴市场国家流动性较好的单一名称CDS,而CDX系列指数的成分主要是北美和除亚洲以外的新兴市场国家流动性较好的单一名称CDS。

根据国际市场发展经验和中国市场实际情况,笔者认为CDS指数的推出有如下意义:

(1)在目前中国单一名称CDS市场的发展进展较为缓慢的背景下,适时推出CDS指数,有助于完善中国信用衍生品市场种类,使其与单一名称CDS相互补足、相互促进,从而推动促进整个信用衍生品市场的流动性。

(2)为投资者提供更为丰富的交易策略,有助于提高市场参与者参与信用衍生品市场的积极性。

(3)有助于中国信用衍生品市场于国际信用衍生品的市场的衔接,吸引更多的国际市场投资者。

(4)对于信用保护卖方,CDS指数能起到更好的信用风险分散功能。在卖出单一名称CDS的情况下,违约率的参考意义不大,参考实体违不违约是0或1的问题。而对于CDS指数,1-2个参考实体违约只会对信用保护卖方带来1%-2%的损失,风险相对可控和进一步量化,能较好地调动信用保护卖方参与市场的积极性。

(5)对于信用保护买方,部分投资人可能持有较为集中的区域性和行业性的信用风险敞口,CDS指数有助于满足其特定的需求。

同时,在目前民营企业融资存在一定困难的大背景下,建议可推出专门针对民营企业的CDS指数,通过主动分散化降低业务风险,提升金融机构参与民企CDS业务的动力,进一步服务民营企业融资,加强信用衍生品服务实体经济的能力。

结语

中国实体经济和中国金融市场经历了高速的发展,在未来的一段时期可能进入平稳发展的状态。在宏观经济面临转轨的过程中,某些风险可能阶段性出现。探索和发展衍生工具市场,对熨平周期性波动、提高市场流动性,改善企业融资环境,巩固经济发展质量和提升金融体系服务实体经济的能力具有较大的作用。

而信用衍生品作为管理信用风险的主要工具,在审慎发展的前提下,可以扮演重要的角色。目前中国监管环境逐步成熟,金融机构内控体系和市场化经营能力明显提高,这些因素也为信用衍生品的进一步发展奠定了坚实的基础。

信用衍生品在中国存在较大的需求和应用空间,建议相关监管机构、自律组织和市场参与者投入一定的资源,共同努力完善信用衍生品市场,探索改善企业融资环境的新方法,进一步加强金融体系服务实体经济的能力。

作者:王焕舟、张洁、李磊斌、王珏、洪鋆、董悠盈、颜欢、高龚翔,国泰君安证券固定收益证券部结构金融组

原文《浅谈信用衍生品对于实体经济的意义》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.3总第209期。

关注返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。
阅读 ()
投诉
免费获取
今日搜狐热点
今日推荐