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小米的2018:爆发、调整和机遇

原标题:小米的2018:爆发、调整和机遇

作者:格隆汇·罗杰斯

3月19日,小米集团-W(1810.HK)上市后第一份年报出炉,作为一名电子行业研究员,自然是不能错过的。

从行业研究的角度来看,小米的确是一家相当有趣的公司。无论是最近的组织结构调整、品牌分拆,一直到年报出来,小米总是市场热点。

不过去年资本市场对手机行业总体看法偏悲观,加上整个港股走势不佳,虽然热门,小米股票在市场中也并没有收获太多热情。

但风起于青萍之末,投资机会必然隐藏在细节之中。

1

业绩与估值

投资看的是公司边际变化,也就是未来公司的价值增加值,所以正确理解公司的发展战略,同时仔细跟踪和验证公司的经营状况,是投资的首要需求。

从投资来看,公司股价=业绩*估值(P=EPS*PE)。也就是说,一定要考虑公司在业绩上,和估值上的核心驱动因素是什么。

先从小米的业绩说起。

整体来看,小米这份年报很难一眼就立马判断出好坏。

小米2018全年营收1749亿,同比增长52.6%;经调整利润85.5亿,同比增长59.5%,超市场预期。

如此高的增速,主要是因为以下小米三个核心业务的快速成长:

1)手机业务。从2018年一整年来看,小米手机全年出货1.19亿部,出货量逆势增长30%。而且海外市场出货量大幅增长,国际市场收入700亿人民币,同比翻倍。另外手机Q3和Q4手机单季度ASP均有提升,达到1000元以上,量价齐升。

2)IoT业务。IoT和生活消费产品的增速相当高,同比增长87%,IoT业务营收从去年Q4的24%上升到现在的34%,未来达到手机的营收占比也是完全有可能的。

另外IOT的互连网变现之路也已经开启了。小米智能电视全年出货840万部,同比增长225.5%。2018Q4电视互联网服务收入约3.3亿元,贡献了小米互联网服务总收入的8.2%,同比增长119.1%。

考虑到Q4末小米MIUI月活跃用户达2.42亿人,同比增长41.7%。同时,每互联网用户平均收入(ARPU)65.9元,同比增长13.8%。加上智能电视的增长数据,这一块是有想象空间的。

3)互联网服务。一是变现能力持续增强,2018年小米广告收入101亿元,增长80%。另外海外互联网业务也开始发力,海外互联网的营收占比已达6.3%,非广告和游戏之外的互联网收入业快速增加,多元化表现游戏。

只从业绩来看,小米这三个核心业绩指标驱动能力相当优秀。但去年业绩大幅增长,股价却表现不佳,这肯定是估值收到了抑制。

按估值的思考逻辑来看,小米之前为何估值收到抑制呢?

主要是因为市场担心这两个点:

第一是无论是国内还是全球范围,手机业务出货量已经失速,对于未来小米手机的增长会有影响;而且小米手机毛利率一向太低,在如此竞争激烈的市场环境中,小米的毛利能否维持的住?

第二同样是IOT业务的毛利率,做硬件不可能不关注毛利率;另外就是IOT有多大的互联网变现能力?

这两个问题可以一起分析。

实际上从整体的业务情况来看,小米去年的毛利率是相当稳的。

具体细拆来看,一整年下来,除了互联网业务Q4毛利率下降,三个业务的毛利率维持的都很稳定。实际上互联网业务毛利虽然下降了些,也是在所有季度里毛利率排第二高,

从实际经营来看,手机APS提升,IoT也慢慢有了互联网变现的能力。分拆到各个部分,手机和IoT毛利率的还是相当稳定。

所以实际上之前两个估值压制的问题,其实已经被财报证否了,但是小米的股价似乎也并没有出现爆发式的增长,这是为何?

因为又暂时出现了第三个负面驱动因素:营收结构性的环比下滑。

Q4公司单季度营收444亿人民币,同比只增长26%,低于Q3的49%增速。从营收结构上来看,三大业务板块——手机、IOT/生活消费品和互联网环比增速分别为-28%,38%,-14%。

可以看到IoT业务增速依旧是相当迅猛,而手机营收和互联收入都有环比下滑,当然,同比还是大幅增长的。

从毛利来看会更明显一些,手机、IOT/生活消费品和互联网毛利环比增速分别为-29%,39%,-21%。

也就是说小米现在是IoT业务在Q4持续表现优秀,而另外的两个业务,手机业务和互联网业务在Q4的表现抑制了公司市场表现。

不过手机业务表现其实大家已经预期到了,之前1月份的一波下跌之后,小米的股价已经稳住了。

所以可以预料到近期小米股价表现,主要的价值影响因素就是互联网业务。

如果看环比,数据的确会让人有些警惕,但是同比增长其实也是高于40%的,也符合小米2019的预期PE29.1的增速。

不过,任何数据都是公司经营的结果,而不是原因。

投资中最重要的是用数据来反思和验证公司的经营策略是否正确,而不是只是盯着历史数据看着买卖。

中国互联网整体流量价格上来看,Q4是小于Q3的,所以出现了MIUI人数上升,但实际APRU反而下降的趋势。

实际上Q4流量价格的下跌,是因为去年的流量价格同期基数太高,现在只是回调到正常水平而已,之后还是会趋稳。同时考虑到MIUI月活用户的快速增长,同时海外互联网也开始变现之路,这块的收入之后还暂时不用担心。

另外一个问题是,小米的运营模式使得其手机出货量下降时,多少也会影响互联网业务的增速,所以Q4互联网收入和手机业务一起下滑,但从毛利上看,因为IOT设备快速增长,整体的营收同比还是比较不错的。

那现在只需要问一个问题:Q4手机营收为何下滑?营收下滑是暂时的,还是会一直持续下去?

2

变化与坚守

虽然雷军也一直强调小米AIoT方向,但按现在的营收结构来看,手机业务的营收占比将近56%,手机业务依然是小米的核心业务。

而说起去年手机行业境况,只用一个字形容即可:惨,尤其是国内市场。

按中国信通院数据,2018年全年手机出货量4.1亿部,同比下降15.6%。单第四季度,国内智能手机出货量就同比下降11.6%,为1.10亿部。

而国际市场同样如此,在2018年整体智能手机市场,智能手机共计出货14亿台,年同比下滑4.1%。

这种白热化竞争的趋势,每家手机产商都只能拼命升级迭代,国内厂家拼了命的更新换代,硬是把手机做成了快消品。

所以这种环境下,小米的压力自然也很大。从国内手机出货量上来看,Strategy Analytics的数据显示,小米的Q4的确是遇到了问题,其实这点苹果也是如此。iPhone出货量同比下降22%,小米出货量同比下降35%,这也是Q4手机业绩受影响的主要因素。

但是仔细观察两个公司在2019Q1季度的走势,都是在数据发布之后,反而股价就稳住了,之后开始估值修复。

这说明市场已经快速消化了这些负面预期,而对于这两家的公司的判断,投资者是超越了国内手机出货量逻辑的。

不过细究其下滑的根本原因,小米和苹果在Q4的产品发布,其实都有点“失误”,但是失误本质原因是不同的。

苹果去年的三款新iphone:iPhone Xs、iPhone Xs Max、iPhone XR更像是把iphonex变了些参数、换个颜色就拿来发布了,要说要多大的创新,第一眼真不出来。

而且其定价策略不知道是如何拍出来的,但是明显这次的确是定的太高了,加上2017年iphoneX的销量还是相当不错的,国内同比下滑势态难挡。

而小米出货量的下滑,一方面是因为竞争原因,另一方面,小米公司自身的调整“功不可没”。

小米集团出货量最高的手机是小米系列和红米系列。2017年小米共发布13款手机,7款为红米产品,全年销售最为火爆的三款机型也全部都属于红米系列。

2017年Q4,小米主推红米的三款新机,即红米5A、红米5、红米5 Plus。根据IDC的报告,到2017第4季度,小米手机销量排名上升到了世界第四。

而2018年,红米缺席2018年第四季度,整个一年小米集团以小米8系列、小米Mix系列为主,只发布了4台红米,占比不到3成。整个Q4,小米就是主要发布了MIX3和play,但实际就只有MIX3撑销量。

也就是小米主动暂缓了红米新机的发布,再结合2019年以来小米集团的大动作,包括组织架构调整,分拆红米品牌,引入金立总裁卢伟冰,让红米品牌继续走“极致性价比”道路,逻辑也逐渐清晰了:小米主动牺牲了2018Q4的手机业绩,为的是让调整公司构架和品牌结构。

这里很自然引出一个问题:为什么小米宁愿冒着Q4出货量下滑的风险,也要进行组织调整,分拆红米品牌。红米品牌独立如此重要吗?

重要,而且至关重要。

从行业发展历史来看,智能手机从出现到现在,已经经历了近10年,现在的格局与家电行业很类似了,属于几大寡头统治市场的时代,能抢的都只有友商的份额。

这个竞争白热化的阶段,之前成就了小米的“性价比”策略,现如今却已然成为一种束缚。而Redmi的独立则能让小米定位继续往更高的方向走。从产品结构上来看,将小米和红米分开经营,小米才能轻装上阵,全力攻坚高端市场。这样小米的多品牌策略才能有用武之地。

其实小米在2018年中期业绩会上就已经说明,小米会继续追求高质量增长,这已经已经标识了小米的发展方向。

而2018年小米8系列的性能,Mix系列的设计,无疑为小米手机的品质,加了很多分,对于之后提高手机APS,稳定毛利率相当有帮助。

用销售额/出货量来看,小米Q2手机平均售价为952元,Q3小米这一数字为1052人民币。到了2018Q4,售价在2000元以上的智能手机收入占手机业务的31.8%。可以看到小米的平均售价的确是已经再往上提了。

改变需要短期牺牲,任何公司都是如此。如果因为重大方向的调整而导致短期调整,这一两个季度的数据可能会差,但是只要调整方向是正确的,终究会在之后释放其价值。

从这个角度来思考小米Q4的出货量调整,大部分的结果都是可以预见的,投资人是乐于看到的。

而这个调整过程,现在已经慢慢显示出作用了。这次红米Redmi Note 7开售半个多月,仅在中国大陆销量突破100万台,依旧是热销机型。而小米9系列三月底也将会有150万的供货。

3

数字之外的小米

总体来看,这份年报其实是一个中性的评级。但是其反应的边际变化,包括小米的战略调整,甚至是要好于Q3的。问题只在于投资人能承受的业绩波动有多大,毕竟任何大的变化都是初期承压。

投资看的是变化,但我们可以跳出些枯燥的数字,看一些不变的事。

之前红米发布会上,雷军直接喊出“生死看淡,不服就干”,要死磕性价比。而这次业绩发布会上,雷军说“今天,我们终于可以骄傲地交上第?份全年答卷:2018年小米硬件综合税后净利率为正,小于1%。”

雷军还是那个雷军,小米还是那个小米。

其实用户终究还是会看得懂,到底哪些公司是站在他们这边的。

而从投资的角度来看,用户喜欢的公司,也正是投资人需要关注的公司。返回搜狐,查看更多

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