【华创宏观】1-2月工业企业利润点评:年初利润增速创新低的四点判断

原标题:【华创宏观】1-2月工业企业利润点评:年初利润增速创新低的四点判断

作者:张瑜 王丹

来源:一瑜中的

事项

1-2月工业企业利润累计同比下降14.0%,2018年全年同比增长10.3%,12月同比下降1.9%;营业收入同比增长3.3%,2018年全年同比增长8.6%;资产负债率56.9%,前值56.5%。

主要观点

1-2月规上工业企业主营业务收入同比增长3.3%,较2018年全年大幅下滑5.3个百分点;利润增速更是同比下降14%创下08年金融危机以来新低。

1、开年营收和利润增速为何大幅走弱?利润增速可以拆分为工业生产、PPI和利润率同比三者之和,而利润率同比又与价格走势高度相关,在经济跟随工业生产寻底、PPI通缩风险加剧的背景下,开年利润增速负增在预期之内。但春节错位显著拖累了1-2月工业生产(实际5.3%,扣除春节扰动同比6.1%)和利润增速(实际同比-14%,扣除春节扰动同比持平略降)。

2、后续营收和利润增速怎么看?在此前《【华创宏观】12月工业企业利润点评:下游利润的改善能持续吗?》点评中我们曾指出,2019年在工业生产同比5.8%、PPI同比0%的假设下,营收增速预计在4%-5%左右;节奏上,仅就基数而言,无论是营收还是利润增速均将呈现前低后高的“N字”形态,开年和年中预计将是相对低点。短期来看,春节扰动之后3月营收和利润增速将自然修复。考虑到PPI存在穿负可能,叠加外围经济走差,年中利润增速再次回落风险仍需关注。

3、结构变化需要关注哪些?开年利润结构呈现明显变化:(1)下游消费品制造业(不含汽车)利润增速边际改善,或受益于CPI-PPI收敛带来的利润挤压明显缓释;(2)装备制造业中交运设备和电气机械设备利润增速改善,或受益于基建补短板带来的行业景气度改善,同时电气机械行业利润增速历史上与地产施工保持一致,关注地产施工和竣工回升对相关行业需求的边际拉动;(3)利润降幅来看,开年呈现国企>外资>私企的格局,与中下游利润好于上游保持一致。

4、杠杆去化趋缓,是谁在加杠杆?1-2月全部规上工业企业和国企资产负债率同比分别下降0.2和1个百分点。其中,国企资产负债率较去年1.5个百分点的同比降幅有所放缓,预计与当前利润增速的大幅走弱有关;推测私营企业杠杆率同比上行,与开年制造业和民间投资增速大幅放缓相背离,在当前利润下行、应收账款周期明显拉长背景下,私企被动加杠杆可能性更高。从私营企业资产和负债增速来看,私营企业资产增速并未显著扩张并持续放缓,经济仍在寻底、外围经济下行仅仅是开始,当前时点谈私营企业主动加杠杆还为时尚早。

生产与价格走弱拖累利润增速转负,春节错位加剧波动。1-2月规上工业企业营业收入同比增长3.3%,增速较2018年全年8.6%的增速回落5.3个百分点;利润总额同比下降14%,降幅较去年12月进一步加大12.1个百分点。从量、价、利润率三维度拆分来看,开年工业生产继续走弱,再叠加春节错位扰动下,1-2月工业增加值同比增速较去年全年回落0.9个百分点至5.3%;价格方面,高基数下1-2月PPI同比连续两个月持平在0.1%左右,相较去年全年3.5%的增速大幅走弱;利润率方面,价格走弱带动营业收入利润率同比降低0.96个百分点至4.79%,而去年全年为同比提高0.11个百分点。整体来看,经济跟随生产寻底叠加价格大幅走弱,开年利润的负增在预期之内,但1-2月同比降幅达到两位数部分归因于春节错位的扰动。统计局在数据解读过程中提到,扣除春节因素,利润同比持平略降。

下游消费品制造业和受益于基建补短板、地产施工回升行业利润边际改善。按构成来看,1-2月电热燃水利润总额增长0.9%,而制造业利润同比下降15.7%,大于采矿业的-12.6%。制造业分行业来看,上游原材料加工业是主要拖累,除了非金属矿物制品业利润同比实现正增长外,石油、化工、黑色和有色金属利润同比分别下降70.4%、27.2%、59%和34.5%;中游装备制造业中,与出口相关度较高的电子设备利润同比下降21.6%,而交运设备和电气机械设备利润增速则分别增长83.7%和10.9%;汽车行业利润同比下降42%,扣除汽车以外的消费品制造业利润整体回升,其中食品制造业、烟草和酒、茶和饮料制造业利润改善明显,分别增长11.2%、18.2%和23.3%。装备制造业中交运设备和电气机械设备利润增速改善,或受益于基建补短板带来的行业景气度改善,同时电气机械行业利润增速历史上与地产施工保持一致,关注地产施工和竣工回升对相关行业需求的边际拉动;下游消费品制造业利润的改善或受益于CPI-PPI收敛带来的上游对中下游利润挤压的显著改善。所有制类型来看,1-2月利润降幅呈现国企>外资>私企的格局,与中下游利润好于上游保持一致。

产成品库存周转天数同比正增加,企业去库延续。1-2月产成品库存投资同比增长6.2%,较去年全年大幅回落1.2个百分点;产成品库存投资同比基本持平去年同期。从库存周转天数来看,1-2月产成品周转天数19.3天,同比增加0.4天,该值近两年来首次同比正增加。整体来看,开年供需两弱,企业主动去库持续。

国企杠杆去化速度继续放缓,私企被动加杠杆。1-2月全部规上工业企业资产负债率56.9%,同比降低0.2个百分点,较去年0.5的同比降幅明显放缓;其中国企资产负债率同比下降1个百分点,而去年国企去杠杆的速度基本保持在1.5-1.6个百分点的同比降幅附近,国企杠杆去化的放缓或与当前利润增速的转负相关。1-2月私营企业资产负债率58.2%,较去年年末上升1.8个百分点。根据整体和国企杠杆同比变化情况推测私营企业杠杆率同比上行。这一变化与当前制造业投资和民间投资大幅放缓相背离,或意味着在当前利润下行、回收账款周期大幅拉长背景下,私企面临被动加杠杆的可能。1-2月应收票据及应收账款平均回收期为57.5天,同比增加4.6天,而去年全年为同比增加0.3天。从私营企业资产和负债增速来看,私营企业资产增速并未显著扩张并持续放缓,经济仍在寻底、外围经济下行仅仅是开始,当前时点谈私营企业主动加杠杆还为时尚早。

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