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【中金固收·利率】这是最坏的时候,但也可能是最好的时候!

原标题:【中金固收·利率】这是最坏的时候,但也可能是最好的时候!

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陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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韦璐璐联系人,SAC执业证书编号:S0080118070031

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这是最坏的时候,但也可能是最好的时候!

各种利空接踵而至,债市4月份出现较大幅度调整,反映市场对经济回升的预期升温。4月份以来,债券收益率经历了一季度的走低后,迎来了较快的回升。这一轮的调整经历了几个事件性的冲击:(1)3月份PMI明显走强,带动市场预期经济活动明显回升;(2)国债发行量进入二季度开始上升,叠加地方债供给依然较多,认购需求偏弱导致招标利率上升,从而带动二级市场调整;(3)央行4月初辟谣之前传言的降准,甚至希望通过公安局抓捕造谣降准的人,使得市场对降准的预期明显减弱,但MLF的到期叠加税期使得市场担忧资金缺口较大,资金面可能再度收紧;(4)周四公布的通胀数据,CPI在猪肉和蔬菜带动下回升较快,加上近期国际油价也逐步上涨,市场担心猪油共振可能推升通胀水平,从而不利于基本面;(5)周五公布的贸易数据显示3月份出口明显改善,市场也预期下周三公布的经济数据会有不低程度的好转;(6)周五公布的3月份贷款和社融数据再度大超预期,导致市场预计社融和M2确定触底回升,经济也可能随之回升。

总结来看,这几个事件性的冲击体现在经济数据3月份改善,通胀在猪瘟等结构性因素带动下逐步上升,货币政策放松预期减弱和债券供给上升。一时间,似乎基本面、资金面和供需关系以及情绪都不利于债市。但与此同时,欧美等国家公布的经济数据仍继续走弱,海外国债收益率仍震荡走低,形成鲜明对比。

由于形势转换的比较快,债券投资者对市场后续走势也比较迷茫,因此有必要进行梳理,看清数据背后所反映的核心矛盾。我们认为可以从以下几个角度更客观的分析当前的形势:

一、3月份经济数据的改善较大程度源于春节错位,3月份同比走高后,4月份会重新回落。

3月份PMI的大幅走高以及目前已经公布的3月份贸易数据都显示经济数据同比明显抬升,包括从中微观观测的工业品产量以及发电量均是如此。但实际上,3月份数据的同比改善,有较大一部分是得益于春节的错位。2018年过年比较晚,春节是2月16日,因此2018年3月2日才刚过完元宵节,一般正式过完正月,工业生产才完全恢复,因此2018年差不多直到3月中下旬才进入生产状态。而2019年过年相对早,春节是2月5日,因此3月初基本过完正月,3月上旬工业生产就已经开始恢复。接近两周的时间错位使得3月份的工业生产会明显好于2018年3月份。如果简单观察六大电厂日均耗煤量的变化(图20),也可以看到这种同比层面的改善。但如果将春节位置对正,还原一下,耗煤量的可比同比并没有出现那么明显的上升(图21)。这也意味着,进入4月份,一旦春节错位消除,经济数据的同比会相对于3月份回落。

事实上,我们也可以观测历史上这种春节错位的影响。相对比较可比的是2016年。2016年的春节在2月8日,与今年2月5日相差不大。而2015年的春节在2月19日,也与2018年的2月16日相差不大。因此2016年的3月份也存在这种类似的春节错位效应。可以看到2016年3月份的各项经济数据同比也是明显抬升的,包括工业增加值、发电、进出口贸易、投资、消费均是如此。但2016年4月份,春节错位消除后,各项经济数据同比均出现回落,而4月份的同比相对更可比一些(图22)。从这个角度来看,我们预计今年4月份经济数据同比也会比3月份回落。因此,并不是3月份数据改善就是经济向上的确定信号,需要辩证对待。

2016年同样出现了3月份经济数据改善后,4月份收益率上升,直到5月份公布4月份经济数据后,收益率再度回落的现象,这是比较有意思的一点(图23)。

二、3月份贷款的超预期增加也反映了早放贷早收益的冲动,持续性仍有待观察。

3月份贷款和社融的猛增也是提振经济信心的重要因素,也导致数据公布之后债券收益率快速上升。我们在此前的周报中分析过,今年银行的计财部或者资负部在考核银行的信贷部门信贷投放的时候,核心是考核一季度的贷款,希望贷款部门及早投放,早放贷早收益。因为银行计财部或者资负部预判今年总体融资需求偏弱,贷款利率也可能下滑,因此提前锁定放贷利率,对于银行完成业绩任务十分关键。3月份的信贷猛增体现了这种特点。同比明显高出的部分主要体现在表内票据、居民短期贷款和企业短期贷款,分别同比多出1000亿,2300亿和2300亿。

事实上,今年一季度贷款中,票据和企业短期贷款同比大幅多增是整体贷款增长的主要贡献。2019年一季度贷款比2018年同比多9465亿,其中表内票据同比多增8380亿,企业短期贷款同比多增4513亿,票据主要是受套利驱动,企业短期贷款是受银行投放流动性贷款增加来冲规模驱动。可以看到今年银行一季度贷款投放中,企业短期贷款和票据的占比回升到近几年的高位(图24)。银行通过这些企业类贷款,可以满足监管考核的对小微企业放贷的考核。但这些短期贷款,一方面可能更多是流向了经济发达地区,另一方面可能也存在一些包装,真正流到中小企业的比例没有那么高。

此外,贷款的投放可能也会体现一定的春节错位特征。比如观测2016年3、4月份的贷款,也存在前高后低的现象(图25)。总体来看,4月份贷款投放量成为判断融资需求是否真正好转的关键。

贷款在同比多增的同时,我们认为需要关注其结构变化。分省的贷款和社融数据来看,去年以来流动性在省际层面出现了剧烈分化,年初以来分化更加明显。我们观察到无论是企业贷款还是居民贷款,现在都加速流向长三角、珠三角、北京和东部沿海省市(图26,图27)。但反观经济落后地区和三四五线城市,随着棚改货币化退潮以及居民杠杆增长乏力,无论是贷款、社融还是卖地层面,流动性都显著恶化。因此,年初以来也观测到了经济数据的省际分化和房地产在一二线城市回暖但三四五线加速下滑的分化。

好的更好,差的更差意味着金融机构的风险偏好下降。因此,在固定收益领域,包括贷款、债券、非标,我们观测到的是风险偏好下降而不是上升,与股票市场的风险偏好提升形式有所不同。但实体的融资绝大部分依靠固定收益市场,因此固定收益领域的风险偏好下降和流动性投放格局的分化也会导致经济的分化。这可能意味着今年债券的违约风险可能是上升而不是下降。

四、债券供需关系恶化反而可能是当前推升债券收益率回升的更主要因素,我们认为供给压力可能二季度后段到三季度缓解。

基本面、资金面和供需关系等是共同影响债券收益率的主要因素。目前基本面是否持续改善还有待观察,但春节错位效应下,4月份数据会相对3月份回落,数据对的负面压力还不至于一直持续。反而需要关注的是一季度以来,地方债发行前置,而二季度国债净增量开始抬升,利率债供给上升,而债券投资者因为对经济基本面的分歧而短时间内配置和交易需求偏弱,导致债券供需关系有所恶化。加上央行在经济数据暂时改善以及CPI回升的情况下,进一步放松货币政策的诉求也变得不那么迫切,如果暂时不降准,那么4-5月份在缴税以及MLF到期的情况下,资金缺口会加大。

国债方面,由于2019年赤字规模加大,导致今年记账式国债净增量会相应高于2018年,可能从1.43万亿的净增量上升到1.73万亿,增加近3000亿。地方债发行量可能也比2018年略增加小几千亿。而政策性银行债目前因为发债额度要会签多家监管机构尚未最终确定,但我们预计也不会有显著的增加。总体来看,今年利率债净增量可能比2018年多出几千亿(图28)。

但今年地方债发行节奏前置使得一季度利率债净增量已经明显上升,从而分摊了二季度到四季度的供给压力。我们预计从二季度后段开始(6月份开始),利率债净增量就会低于去年同期(图29)。尤其是三季度的供给压力会明显小于去年同期,也小于历史同期(图30)。

从历史对照来看,2016年二季度地方债大量发行也导致利率债供给明显上升,也是当时债券收益率回升的重要因素。但供给压力在2016年三季度回落,也带动了收益率下行,叠加当时基本面走弱。

我们预计今年情况也类似,一方面二季度后段到三季度供给压力下降;另一方面,货币政策也有可能重新放松。因为当前经济格局与2017-2018年相反,2017年是供给侧改革力度较大,压抑生产,但居民买房和消费需求旺盛,因此中上游工业品库存较低,推动中上游工业品价格上升,带来工业品通胀。但今年供给侧改革放松,中上游行业的产能产量快速回升,导致生产相比于需求更加旺盛。从财新PMI和中采PMI来看,生产指标相比于订单指标回升更快,导致库存升高(图31)。比如,目前钢铁、煤炭、化工品的库存都处于历史同期较高甚至最高(图32)。如果生产旺而需求弱(对应居民杠杆乏力),那么库存一直累积,未来几个月将重新进入去库存周期,从而可能带动工业品价格回落和工业生产活动回落。货币政策也可能会重新有所放松。国内投资者的配置需求也会再度上升。此外,如上周周报《中国债券纳入国际指数元年,未来已来!》所分析,随着中国债券正式纳入主流的国际债券指数,境外机构的配置需求也会逐步上升。尤其是目前中美利差再度拉开距离(图33),中国债券的收益率吸引力再度回升,在人民币汇率保持稳定的情况下,境外机构资金重新进入国内债市也将帮助缓解利率债的供给压力。总体来看,供需关系虽然在当前有一定压力,但不会持续很久,收益率如果在这个阶段逐步上升,反而是更好的配置和交易买入时间段。

总体来看,我们认为虽然近期债券市场面临的利空因素较多且集中释放,但这些利空因素在未来1-3个月会逐步减弱。收益率的上升近期已经较为充分反映利空,即使收益率不马上回落,继续大幅上升的概率不高。对于配置型投资者和交易型投资者而言,可以在目前市场情绪仍偏弱的格局下吸收筹码,等待二三季度交替阶段的利率回落的交易机会。此外,虽然近期利率债收益率上升较快,但融资需求偏弱且融资供给增加较快的情况下,风险利率(贷款和非标利率)其实以较快速度回落(广谱利率下行),从而压低风险溢价(图34),使得信用利差和流动性利差有所压缩。而期限利差反而在近期升高,因此长久期利率债的性价比逐步凸显,是未来再度进攻的较好品种,债券投资者可以近期逐步吸纳。

原文请见2019年4月13日中金固定收益研究发表的研究报告

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