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伍戈:基于杠杆的视角谈中国宏观经济的过去和未来

原标题:伍戈:基于杠杆的视角谈中国宏观经济的过去和未来

作者 伍戈(长江证券股份有限公司首席经济学家)

“杠杆”一词在实体经济、金融领域的运用十分广泛,从宏观角度而言,我们把全社会杠杆率理解为总债务除以国民生产总值(GDP),从微观主体而言,杠杆率一般是指权益资本与资产负债表中总资产的比率,更多的映射着资产和负债的关系。

在过去很长一段时间的宏观研究中,“杠杆”一词并没有被放入经济增长理论之中,但是现如今,却已经成为宏观政策制定的重要目标之一。“存在即合理”,既然各国如此重视杠杆对宏观经济的影响,那么其背后必定有深层次的缘由。在过去的几年时间,我们能够看到去杠杆的过程对宏观经济的走势,特别是金融市场的走势产生深远影响。时过境迁,从2018年第四季度开始,“去杠杆”一词已经从中央政治局的会议公报中剔除去除,由此可见目前的整体市场在杠杆层面已然发生微妙变化。那么,这些变化究竟是什么?这些变化对中国的经济和市场有何影响?未来经济局势走向何方?

一、外需是影响杠杆的一大要素

从全球范围内的杠杆率变化中可以发现,杠杆率增高很容易,但是要真正降下来却很困难,原因或许每个人有每个人的解读,笔者认为人们在借债务的时候总是期待着下一期会有更好的投资机会,或者下一期劳动生产率会高于上一期,所以我们才能大胆的借债。但事实上最终的结果未必是完全这样,虽然未来本预期的投资回报很高,但不知为何反而投资回报率很低,以至于债务不断累积。这样的问题在全球范围内普遍存在,并且迄今为止尚未得到很好的解答。

客观上来看,过去几年间,国内进行了如火如荼的供给侧改革,但是从国际大背景而言,供给侧改革事实发生的背景是在全球经济一直向好的大环境之下。虽然近期公布的3月份中国经济数据尚且不错,但从目前的国际组织预期和华尔街的一致性预期来看,外需下降的动能是显而易见的。所以,在这种情况下,当外需动能趋弱情况下,国内的诸多措施调整以及杠杆率的变化也可以预见。其实中国曾经出现过国内经济增速很好,但是国内杠杆并没有增加的情况,大约在2002至2008年期间,国内经济增速非常不错,与此同时国内杠杆率总体是稳中趋降的。为什么?是因为外需。中国加入世界贸易组织(WTO)之后外需火爆,即使国内不需要加杠杆,不需要投入大型房产、基建,中国经济也能有源源不断的动力。在外需推动中国经济的背景下,中国的杠杆率很低,但是与此同时经济很好的状况。

这段史实表明,中国国内杠杆率在很大程度上与外需相关。当外需发生变化之后,可能国内的杠杆率就发生了很大的变化,过去两年外需不错国内可以去杠杆,今年外需真降下来之后,国内可能去杠杆的步伐或者力度程度会发生一些变化。而对外需造成影响的最主要因素是全球经济的大势。

二、从宏观和微观视角看居民杠杆的上升

这种情况下,当外需遇到一些潜在问题时,在谈货币和财政刺激之前先要考虑国内自身的经济动能。就像一个健康的人遇到外界病毒侵袭,如果他有足够的抵抗力就能成功抵御外界冲击。从这个角度重新审视国内经济动能,可以发现现阶段与过去几年不一样的地方在于中国确实处在债务和杠杆比较高的环境之下。在这样的情况下,该如何看待中国的杠杆以及杠杆问题的负债能力?由于过去中国没有经历过这样的阶段,以至于我们无法预测未来究竟发生什么,这时候,“以人为镜,以铜为镜,以史为镜”,或许能让我们看清楚自己处于哪个阶段。虽然目前中国的杠杆率偏高是不争的事实,但是将中国与世界上其他主要国家的人均GDP相似阶段进行比较可以看出,我们和其他国家,如日本、韩国、加拿大、韩国、美国、英国仍处于同一个总体数量级上。

经济学中有一个非常著名的悖论叫节俭悖论,每个微观主体勤俭节约是一个好事情,但是如果所有家庭都秉承这样美德大家都不消费或者审慎消费对整个国民经济发展就是一个坏的事情。例如,生活中只要谈到与房产相关的话题,我们都能感觉钱包的趋紧,这种趋紧当然会抑制我们当前的消费,钱包趋紧造成的结果是我们可能不会自己花一百块钱看一场电影、吃一顿大餐。从微观上看,居民债务上升对消费可能存在挤压,但是从宏观层面的理解是,如果居民杠杆率在不断的攀升,或者保持一个良好的节奏攀升,将会拉动我们的房地产,推动国民生产总值的上升,从而使得人均可支配收入上升,进而拉动消费的整体上升。

所以,从宏观和微观两种视角分析,居民杠杆的上升对消费的影响可以得到两个截然不同的结论:从微观主体看到杠杆对消费的挤压,从宏观层面却能看到杠杆对消费的拉动。所以,关键是当宏微观矛盾的时候,总体而言它的方向到底是往左还是往右。

三、从杠杆角度展望未来经济发展

展望未来的宏观经济走势,笔者认为国企杠杆率难以明显抬升,居民杠杆率随着房贷利率变化依然会有些微微的抬升。客观上看,最糟糕的时候严重去化的时候已经过去,现在处于筑底并且边际在修复抬升的阶段,这会对我们宏观经济的企稳起到一定的帮助作用。但需要注意的是,这种宏观的帮助作用是在没有考虑外需的情况下,我们不清楚外需在未来一段时间会怎么变化,如果外需下降幅度很快的话,那么情况可能又会有所变化。

对于杠杆率而言,在过去很长一段时间我们把它作为一个目标函数,但是中长期而言确我们更愿意把它看作是一个约束条件。基于中国现有情况,中国杠杆率的上升或者过去的上升与很多深层次结构性的矛盾相关,而不是简简单单的逆周期货币和财政政策完全能够解决。在这样一种思路下,我们进一步观察到,虽然大家都讨论居民杠杆的上升,但是一个客观的事实是,居民的杠杆率上升在短周期,从长期而言更多的是与城镇化很多长远经济结构的目标是相关的,从这个意义上说,居民杠杆率不管是短期还是中长期都有微微上升的可能性或者潜力。与此同时,国企确实面临着比较强的资产负债约束,但是逆周期调节之下,政府杠杆率边际的抬升过程中。

展望2019年,整个杠杆率可能会有一个温和的变化,是在过去强烈去杠杆情况下现在总体杠杆趋稳甚至边际抬升的过程。在这样一种杠杆率的变化下,我们能预期到整个2019年国民经济可能不会是一个V型反转,而是一个温和反转,这对宏观经济或者资产配置可能会产生一些影响。(中新经纬APP)

(本文根据伍戈在2019年第一季度宏观经济形势分析会上的发言整理)

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