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占全球玻纤产能1/5的中国巨石能否成为“巨人”? | 风云独立研报

原标题:占全球玻纤产能1/5的中国巨石能否成为“巨人”? | 风云独立研报

作者 | 番茄饭

流程编辑 | 安安

一、产能扩张中

中国巨石主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售,主要产品为玻璃纤维纱。是国内最大的玻璃纤维制造企业,2018年营业收入100.32亿元,其中玻璃纤维及其制品业务收入95.37亿元,占比95.06%。

根据官网显示,玻纤总产能超过160万吨,约占世界总产能的22%,约占中国玻纤总产能的40%,产能规模居世界第一。

2018年推进五地工程建设,九江生产基地三条老线实施冷修改造,并新建年产12万吨生产线;桐乡总部基地粗纱一期年产15万吨生产线和细纱一期年产6万吨生产线投产;成都生产基将在新址建设年产25万吨生产线;埃及生产基地20万吨生产建成投产;美国项目进入冲刺阶段,预计2019年4月底试产。

据中国纤维复材网统计,截至2018年三季度末,玻纤行业规模以上企业主营业务比上年同期增长6.7%,利润总额比上年同期增长21.4%。而中国巨石的营业和利润总额的增速高于行业增速。

(资料来源:中国纤维复材网,Choice)

(资料来源:中国纤维复材网,Choice)

二、玻璃纤维行业简介

玻璃纤维,是一种无机非金属材料,它是叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石七种矿石为原料经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制造成的,其单丝的直径为几个微米到二十几个微米,相当于一根头发丝的1/20至1/5,每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。其优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好,机械强度高,但缺点是性脆,耐磨性较差。

(资料来源:网上图片)

1、玻纤下游应用领域不断扩展

玻纤作为一种性能优异的材料,其下游应用领域在不断扩展,如建筑建材、汽车制造、风电叶片、电子等领域。据统计,当前全球玻纤衍生品种已超5000种,终端应用超过6万个。

(资料来源:长海股份招股书)

(资料来源:中国产业信息网)

2、国内玻纤行业产能扩张,产量增长

2018年.我国玻璃纤维纱总产量达到468万吨,同比增长14.7%。受市场结构需求优化等影响,玻纤行业产能继续扩张,2018年新增产能接近90万吨。

(资料来源:中国纤维复材网)

国内产能的增加,一定程度上增加了出口、减少了进口。外贸出口持续增长。2018年我国实现玻纤及其制品出口159万吨,同比增长9.7%,出口金额24.24亿元,同比增长7.6%。进口方面,2018年玻璃纤维及制品进口量18.9万吨,同比下降4.5%;进口额9.1亿美元,同比下降1.1%。

(资料来源:中国纤维复材网)

需要注意的是,因受产能扩张影响,玻纤纱及其产品价格曾在2018年出现一定程度下调。

3、行业集中度很高

全球玻纤行业集中度高,具有较明显的寡头竞争格局,中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司(NEG)、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司(CPIC)、美国JM这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能占到全球玻纤总产能的75%以上。

截至2018年2月底,我国玻纤产能排前三的分别是中国巨石、泰山玻纤、重庆国际,分别占全国总产能的34%、21%、14%,三者合计占比接近七成。

而在风电纱领域,集中度更高,基本由中国巨石、泰山玻纤、重庆国际三者垄断,三者合计占比超过九成。

(资料来源:中国产业信息网)

另外,国外传统玻纤企业近几年来已基本没有新增产能,而中国的玻纤产能增速高于全球平均水平,国内玻纤产能已超过全球玻纤总产能的一半以上。

三、部分下游领域发展情况

1、基建投资和房屋竣工面积增速都处于低位

玻纤在建筑建材方面,应用于玻纤增强水泥、玻璃钢、房屋外墙面保温材料、防水材料等,是特定的理想材料。然而基建和房地产行业增速处于低位。2018年下半年以来,基础建设投资完成额同比增速已低于5%。而住宅房屋竣工面积更是长期负增长。

(资料来源:Choice)

2、电子玻纤是覆铜板原材料,而覆铜板是PCB原材料

这里先介绍电子玻纤布和覆铜板。电子级玻纤布主要用作覆铜板的原材料。简单来说,玻纤布可以看做是玻纤纱织成的,即从“纱”到“布”的过程。而覆铜板是将玻纤布作为增强材料,浸以树脂,单面或双面覆以铜箔,经过热压制成的产品。玻纤占覆铜板成本的25%~40%。

(资料来源:PCB信息网)

既然和覆铜板扯上了关系,那就是间接和PCB有关了(覆铜板约占PCB成本的35%)。关于PCB的下游应用,可以参考市值风云3月26日一篇关于PCB行业的报告《“电子系统产品之母”行业研究:这7家公司的增速已经领跑全球了 | 风云主题》。

3、风电装机容量逐年提升

玻纤在风电装机领域的应用,比较典型的是用来制作风电叶片。2018年10月,上海电气风电集团研制了一款长达84米的叶片(84米是什么概念呢?快赶上足球场的长度了),是全球第二长叶片,也是全球最长的玻纤叶片。

(资料来源:北极星电力网)

风电与核电、太阳能发电相比,具有装机容量增长空间大、成本下降快、安全和永不耗竭等优势。截至2018年底,我国风电装机总量已达221GW,占全球风电总装机量的比例超过三分之一。

(资料来源:世界风能协会)

四 、公司成长性分析

1、营业收入:持续增长

公司营业收入自2014年以来有明显增长,虽然2016年增速有下滑,跌至5.55%,但2017、2018两年增速都在16%左右,比较稳健。

(资料来源:Choice)

2、扣非归母净利润:保持增长但增速下滑

公司自2014年以来,扣非归母经利润持续增长,但是增速呈下降趋势,2018年实现扣非归母经利润23.96亿元,同比增长15%,远低于2017年的增速。

(资料来源:Choice)

五、盈利能力

毛利率和净利率:上升到较高水平

公司毛利率和净利率都经历了一段增长的过程。近两年,公司毛利率维持在45%左右,2018年净利率为23.8%,相比2017年低了1.1个百分点,但在公司历史上仍然属于较高水平。

(资料来源:Choice)

六、营运能力

1、经营现金流净额:有增长但增速下滑明显

公司经营活动产生的现金流净额一直为正,且逐年增长。但是,其增速在2015年以来持续下降,2018年同比增速更是不到2%,需要关注。

(资料来源:Choice)

2、应收票据及应收账款:占营收的比例先升后降

公司应收票据及应收账款情况不太乐观,其占营收的比例一直较高,在33%至47%之间,近年来情况有所好转,2018年该比例下降至33.53%,但还是需要引起重视。

(资料来源:Choice)

3、总资产周转率:低于化工行业平均水平

公司总资产周转率相对较平稳,在0.28至0.36区间。整个化工行业的平均总资产周转率有下降趋势,但公司与其相比还有明显差距,周转速度不及行业平均水平的一半。

(资料来源:Choice)

4、存货周转率:远低于化工行业平均水平

存货周转率方面,公司也是远低于化工行业平均水平,2018年只有3.7次,而化工行业均值为11.4次,公司不及三分之一,且公司与平均水平的差距有越拉越大的趋势。

(资料来源:Choice)

七、偿债能力

1、资产负债率:高于化工行业平均水平

资产负债率方面,公司在2015年以前在79%左右,居高不下,从2015年开始有改善。化工行业平均资产负债率有略微下降趋势,近几年在38%左右。公司2018年总资产303.7亿元,资产负债率是52.0%,比行业平均高出13.9个百分点。

(资料来源:Choice)

2、固定资产折旧:未来随在建工程的转固可能更高

2018年,公司在建工程达到41.57亿元,远高于往年。原因是公司制定的新五年战略计划,在国内外五个城市和地区建设新产能。2018年增加的累计折旧已超过10亿元,未来几年的累计折旧值可能更高,在一定程度上压缩净利润空间。

(资料来源:Choice)

3、带息负债:占总负债比率约七成

带息负债方面,公司经历了2014-2016年的下滑,2016年为86.34亿元,但近两年有上升趋势,2018年达到111.48亿元。另外,公司带息负债占总负债的比率历年都很高,2018年比上一年略有下滑,但依旧占比七成。

(资料来源:Choice)

4、速动比率:远低于化工行业平均水平

公司速动比率常年低于1,2011至2018年平均只有0.61。2016-2018三年,行业平均速动比率已经高于2,而公司三年平均为0.67,2018年甚至只有0.45,偿还流动负债具有一定压力。

(资料来源:Choice)

八、费用分析

1、研发费用:占营收比率略微下降

公司2015至2018年研发费用占营收比例在3%左右,近两年略有下降。

(资料来源:Choice)

2、期间费用率情况:呈下降趋势

公司期间费用率呈下降趋势,2018年已降低至12.61%。其中财务费用率下降明显,从2011年的12.76%已下降至2018年的3.40%,已经低于销售费用率和管理费用率。

(资料来源:Choice)

九、分红情况

公司一共进行了14次分红(2018年暂未执行分红),合计约23亿元,而公司累计募资金额79.5亿元,分红/募资为0.29。公司拟2018年分红7.88亿元,暂未执行。

(资料来源:Choice)

十、机构调研情况

自2019年以来,公司接待的调研对象有保险资产管理公司、基金管理公司、投资公司、证券公司,一共17家。

(资料来源:Choice)

结语

中国巨石作为全球玻纤产能规模最大的企业,营业收入增长的同时,费用率的控制改善明显。

不过,公司也有一些方面还有待改善,比如应收票据及应收账款占营收的比例偏高,速动比率偏低说明流动负债的偿还具有一定压力。

另外,公司扩大产能,可能导致未来固定资产的折旧在一定程度上影响净利润。

公司扩充产能带来的影响还有待后市检验。

END

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