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【国金研究】白云机场深度:粤港澳门户,T2助力流量变现能力提升

原标题:【国金研究】白云机场深度:粤港澳门户,T2助力流量变现能力提升

国金证券研究所
资源与环境研究中心
交运团队

要点

投资逻辑

  • 白云机场迎来流量发展黄金期:流量以及它的结构始终是机场的发展基础,我们认为白云机场处于流量发展的黄金窗口期,国际枢纽作用将越发凸显。首先,粤港澳湾区整体的航空需求仍然存在空间,处于享受增量红利的阶段;第二,粤港澳机场间的流量争夺中,白云具有产能及定位等优势,将有效吸引粤港澳湾区旅客;第三,基地公司南方航空的国际化战略,将不断推动白云国际线占比提升,并且南航退出天合联盟,积极与欧美优秀航司合作,期望将加强白云欧美航线,均衡国际航线结构。T2航站楼投产后,白云机场产能无忧,进入放量周期,流量提升预计平稳而持久。
  • T2投产推动流量变现能力显著提升:T2投产前,白云空有领先的流量背景,却无从充分发挥。T2航站楼更为直接的帮助,在于提升白云的流量变现能力。T2投产前白云的免税业务发展明显落后,因为T1航站楼产能太过饱和,免税面积不足,导致业务受限,免税商供货意愿不强,品类残缺,旅客免税购买意愿极低,使得人均销售额无法与浦东和首都机场相比。T2投产,随着免税商业面积大幅扩大,并由中免专业化经营,叠加放量期间国际旅客快速增长,看好免税业务带来的业绩增量。另外T2 的投产还将驱动广告和商业业务发展,白云非航业务将成为公司业绩新引擎。
  • T2航站楼为提高管理效率提供契机:白云机场费用率一直被市场诟病,另外白云由于商业、广告等自营项目较多,导致机场员工人数与其他机场相比明显偏高,经营管理效率有待提高。T2投产后,公司抓住变革机遇,及时将航空延伸业务改为外包模式,预计将有效节省此部分业务成本,提高经营效率和服务水平,相应的销售与管理费用也将继续降低,费用率向上海和深圳等机场靠近。

投资建议

  • 白云机场处于流量发展的黄金窗口期,T2投产后,产能瓶颈打开,航空业务放量,国际线迎来高速增长,推动白云机场流量变现能力提高。虽然由于T2投产刚性成本阶梯式上升,以及民航发展基金返还取消,导致18-19年公司业绩下滑,但业绩低点已至,产能利用率的提升驱动盈利能力及ROE重新爬升,将快速消化产能放量初期较高的PE估值,同时EV/ebitda估值存在修复空间。预测公司18~20年EPS为0.54/0.45/0.58元,对应PE分别为27/32/25倍,DCF估值416亿,仍存在约40%的空间。给予“买入”评级,目标价19.0元,经过19年业绩最低点后,对应2020年PE33X

风险提示

  • 免税销售不及预期;天气或突发性事件影响;关联交易风险;时刻增长不及预期。

1.前言:T2推动白云发展进入新阶段

  • 盈利增长平稳的防御板块是市场对于机场的传统认知。
  • 但2017年初由于白云机场进境免税店协议招标结果超预期,2017年至2018年上半年成为市场重新认识枢纽机场商业潜力的阶段,估值水平不断提升。作为我国国内主要枢纽机场的上海机场和白云机场,商业尤其是免税业务的潜力,给予了对他们充分的想象空间。
  • 复盘2017年,虽然白云机场的入境免税新协议更早落地,但上海机场凭借更高的国际线旅客流量和占比,市值水平反而进一步拉开了与白云机场的差距。

  • 白云之所以市值被上海机场拉大,我们认为,主要是因为白云机场T2航站楼产能过于饱和,导致流量增长的过程中,商业面积受限,势必延缓商业业务的开发,流量变现能力受到抑制。

  • 2018年5月,白云T2航站楼投产,我们认为白云机场流量变现能力受到抑制的问题将逐步得到解决。白云机场作为国际枢纽机场,其流量增长将进入发展窗口期,在粤港澳湾区的整体推动下,白云机场具备流量竞争的优势,并且T2的投产,将带来变现能力的飞越,在免税、广告、商业租赁等业务增厚公司业绩。
  • 现阶段,T2航站楼投产带来的成本阶梯式增长,以及民航发展基金取消带来的利空影响已经出尽,预计业绩将在2019Q1见底。进入放量阶段的白云机场,盈利能力和现金流都将持续提升,市值或将进入追赶上海机场的阶段,逐步向国际顶尖成熟机场迈进。

2.流量是白云机场的经济基础

  • 本部分讨论的是白云机场的流量增长,我们认为白云机场迎来流量发展黄金期。

2.1 粤港澳湾区是一块还在扩大的“蛋糕”

  • 2019年2月18日,中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》(下称《纲要》),将作为当前和今后一个时期指导粤港澳大湾区合作发展的纲领性文件,粤港澳大湾区的发展战略与前景再次得到确认。
  • 像粤港澳如此庞大区域的发展,需要人口的流动,基础设施互联互通成为必要条件。《纲要》中,提出建设世界级机场群,期望通过健全的机场体系,为全球人才与资本带来便利,从而推动湾区的建设。与此同时,湾区的发展也将为机场带来更多流量,吸引具有各式期许的人们前往此地,参与并分享区域发展产生的红利。大湾区和机场群互相促进,我们通过对比已具成熟发展经验的世界其他三大湾区,判断粤港澳航空需求仍有约60%潜在空间。
  • 所以,我们认为市场担心粤港澳湾区狭小区域大型机场众多,竞争激烈,但目前工作重点是如何做大做好区域整体民航需求的蛋糕,而非机场间的存量竞争。
  • 我们将粤港澳湾区与世界成熟湾区作对比,测算航空需求空间。目前全球公认的三大湾区是纽约湾区、旧金山湾区和东京湾区,纽约以金融、旧金山以科技、东京以产业分别闻名于世,各大湾区凭借自身的优势,推动湾区经济发展,成为世界范围内重要的增长极。它们的成功离不开发达的国际交往网络,各自区域内成熟的国际机场功不可没。
  • 航空需求与各湾区经济发展密切相关。从发展方向和代表产业来看,成熟湾区均以高新产业为主要产业,辅以金融、钢铁等产业,与粤港澳湾区具有较大可比性。主要机场方面,纽约湾区大型机场包括肯尼迪机场、纽瓦克机场和拉瓜迪亚机场;旧金山湾区包括旧金山国际机场、奥克兰国际机场及圣荷西国际机场;东京湾区包括成田机场和羽田机场。
  • 与国际其他成熟湾区相比,粤港澳湾区人口6957万人,在四大湾区中最多,机场流量也明显高于其他湾区,2017年白云、香港、深圳三大机场旅客吞吐量已达1.85亿,若加上其他较小机场,旅客吞吐量约1.95亿人次。
  • 从目前经济状况来看,粤港澳湾区第三产业比重(62.2%)和R&D占GDP比重(2.1%),相比其他三大湾区第三产业比重和R&D占GDP比重仍有差距,粤港澳湾区全球创新发展高地的目标仍有空间。
  • 为计算粤港澳大湾区航空需求空间,我们对比了人均出行次数和人均GDP的关系。从经济体量来看,可以认为人均GDP越高,对于高新产业和贸易为主的地区来说,该地区对外交流更为频繁。
  • 图3显示,三大湾区目前人均GDP6.31万美元,人均航空出行4.85次,计算可得三大湾区人均每出行一次,可创造人均GDP6.31/4.85=1.30万美元;目前粤港澳湾区人均GDP2.17万美元,人均出行2.80次,计算可得粤港澳湾区人均每出行一次,可创造人均GDP2.17/2.80=0.78万美元。粤港澳湾区民航带来的经济效益与三大成熟湾区仍有差距。

  • 测算需求过程中,我们假设粤港澳大湾区人均GDP逼近三大湾区,达到6.31万美元,并且航空所带来的经济效益与三大湾区相同,即同样需要人均航空出行达到4.85次。假设粤港澳湾区人口数不变,航空出行需求将达到4.85*6957/10000=3.38亿人次,还有3.38/1.95-1=73%的空间。
  • 另外一种情形,考虑到粤港澳湾区第三产业比重和R&D占GDP比重虽有提升空间,但与三大湾区相比依旧较低,未来民航带来的经济效益,按人均每出行一次可创造人均GDP相比,将低于三大湾区,假设为1.0万美元;并且三大湾区呈现人均GDP与总人口数反比的特点,粤港澳湾区总人口明显超过三大湾区,所以人均 GDP或将稍打折扣,假设人均GDP达到三大湾区80%,即约5.0万美元,则需要人均航空出行达到5.0/1.0=5.0次,航空出行需求将达到5.0*6957/10000=3.48亿人次,还有3.48/1.95-1=78%的空间。
  • 由于粤港澳湾区数据取自2017年,2018年粤港澳湾区航空吞吐量增速按10%计算,则站在2019年的目前时点,粤港澳湾区航空需求尚有约3.38/1.95/1.1-1=58%空间。
  • 通过计算对比,粤港澳湾区航空需求潜力充足。通过提高经营效率和服务水平做大做好粤港澳湾区“航空出行蛋糕”,是粤港澳湾区机场的工作重点。

2.2 白云优势明显,无惧竞争

  • 粤港澳湾区枢纽机场密度较高,培育增量的过程中,彼此的竞争在所难免,主要来自于香港与深圳机场。我们认为白云在产能周期与定位中具有优势,有机会抓住中期T2航站楼放量期,实现快速发展。
  • 香港机场是行业领先的国际枢纽。香港国际机场自1998年在赤鱲角启用以来,一直跻身全球最繁忙机场之列,推动支柱产业包括金融、贸易、物流和旅游的发展。航线结构中,中国内地航线旅客量占比仅20%,满足了腹地旅客大量世界各地的航空出行需求。

  • 香港机场目前处于产能饱和阶段,流量增长放缓。2018财年,香港机场完成飞机起降架次42.3万次,旅客吞吐量7360万人次,分别同比增长3.2%和4.5%,流量增速近年明显放缓。香港机场管理局批复的跑道高峰小时容量为68架次/小时,双跑道已成为香港机场的主要瓶颈。虽然公司一号客运大楼正进行扩建,二号客运大楼亦将进行扩建,但我们认为近期香港机场流量将会低速增长。

  • 香港机场三跑道系统投产前,给予了周边枢纽机场缩小与香港机场差距的黄金窗口期,国际航空出行需求预计会有明显外溢。香港机场为应付与日俱增的需求,并巩固国际枢纽机场地位,维持亚洲地区的竞争力,于2016年8月,三跑道系统建造工程开启,将兴建第三条跑道及滑行系统、三跑道客运大楼及相关基础设施。目前工程仍处于填海工程施工高峰期,预计2024年三跑道系统将落成投产,客运量产能扩大3000万人次。近年需求外溢效果明显,在白云机场2015年第三跑道建成后,流量增速明显加快,在珠三角的市场份额不断提升,由2015年的33.8%提升至2018年36.0%。
  • 白云机场处于产能放量期,我们认为更受益于此黄金窗口期,有望实现国际与中转旅客的迅速发展。

  • 白云机场T2航站楼建成后,航站楼瓶颈消除,跑道资源优势将得以充分发挥。目前白云跑道利用率与我国主要枢纽机场相比空间较大,放量能力十足。2018年,白云机场每日每跑道平均起降架次436次,在我国主要枢纽机场中仅高于浦东机场,并且跑道高峰小时容量仍有提升空间。
  • 从更广的区域看,粤港澳湾区地理位置优越,5小时内可飞抵全球约40%的人口聚居地,航空出行需求旺盛,而亚洲临近机场多处于产能建设期中,扩建计划落成均仍需若干年,放量周期需要等待。这也为白云机场放量,并满足亚洲地区的航空出行需求提供良好时机,降低部分竞争压力。

  • 白云机场具有定位优势。机场定位方面,2017年4月,白云机场升级为一类1级机场,与浦东机场和首都机场并列最高级,也是粤港澳湾区唯一的一类1级机场。我们认为白云机场将在国际航线开辟和时刻增量等方面,给予政策支持。
  • 城市定位方面,广州规划2020年基本建成国际性综合交通枢纽,2035年建成全球交通枢纽。客运以主城区为核心,构建“十字+四环”客运主骨架。十字:以广州中心火车站(广州站—广州东站)、广州南站、白云站为主,完善“十字型”高铁骨架;四环:广佛环城际—珠三角城际新塘经白云机场至广州北站段—佛莞城际、广佛环城际、地铁11号线、环城高速公路。城际铁路规划以广州为中心,与粤港澳大湾区主要城市间1小时互通的城际铁路交通圈,完善与东莞、深圳及香港等大湾区东岸城市的交通衔接。高速公路构筑以广州为中心“三环+十九射”的珠三角区域高速公路格局,成为华南地区高速公路网络中心、公路客货运枢纽。
  • 我们认为,广州作为粤港澳枢纽中心建设,将有助于吸引更广泛的腹地居民前往白云机场,满足航空出行和到达需求。

  • 白云机场具有部分航线的比价优势。更便宜的机票有助于白云机场在广州枢纽的建设过程中,培养腹地居民的消费习惯,形成消费惯性,更加充分地发挥目前白云流量发展的窗口期。
  • 国际线,我们对比了广州和香港飞洛杉矶的票价,国内线对比了广州和深圳飞北京的票价,发现在相似的条件下的直飞最低价(国内线起飞时间稍有差异),白云机场的票价均低约25%。

2.3 服务基地航司,实现共赢

  • 南航集团在白云机场具有绝对市场份额优势,有利于其进行国际化战略,带动白云流量与国际线占比提升。
  • 我们认为白云的国际线占比依然在提升过程中。我们从基地航司的航线规划分析,机场航线的布局与流量的放量,离不开基地航空公司的发展战略,若机场集中度较高,有利于基地公司充分利用时刻资源,进行航班和中转的衔接,提高机场旅客和中转吞吐量,以及国际旅客占比。可以说主要基地航空公司的航线发展战略与经营实力与机场息息相关,航空产业链中,机场的作用更多是服务基地航空公司实现航线布局与战略规划。
  • 目前南航集团在白云机场市场份额占比达到49.7%,竞争格局在主要枢纽机场最优,仅次于东方航空在虹桥机场的市场份额。对于南航来说,将持续深耕“广州之路”建设,完成广州白云机场T2 航站楼转场运行,持续国际化战略,努力将白云机场打造成世界级航空枢纽。

  • 南航的国际化战略在其主基地白云稳步发展,效果明显。2018年南航国际ASK占比达到31.2%,相比2011年提高10.0pct。南方航空积极扩张国际市场,也为主基地国际流量带来帮助,白云国际线旅客吞吐量占比不断提升,2015年首次突破1000万人次后,2018年达到约1647万,占比23.6%。

  • 南航宣布退出天合联盟,将弥补白云机场欧美航线劣势。目前白云航线多为东南亚为主,南航或将加入寰宇一家,有助于欧美航线开辟。
  • 2018年11月15日南方航空公司对外发布公告称,基于自身发展战略的需要,为更好地顺应全球航空运输业合作模式新趋势,公司决定自2019年1月1日起不再续签天合联盟成员协议,并在2019年内完成各项过渡工作。
  • 白云机场国际航线以东南亚为主,北美、欧洲等长距离国际航线占比较低。白云机场至泰国、越南、新加坡、马来西亚等东南亚地区的航班占比将近60%,而北美与欧洲航线占比较低,合计不足10%。
  • 由于航权时刻的限制,2019年白云机场国际航线的主要增量仍为东南亚、东亚、中东等近程航线。过于单一的航线结构显然不符合白云机场国际枢纽的定位,势必要大力开拓北美及欧洲地区航班,弥补欧美航线的不足。

  • 基地公司南方航空是白云优化航线结构的主力。南航退盟后与寰宇一家成员合作频繁,势必将加强欧美航线合作。
  • 2018年11月28日,南航与美国航空签署代码共享合作扩大协议、常旅客合作协议以及休息室合作谅解备忘录。双方在广州-洛杉矶、广州-旧金山、广州-武汉-旧金山、广州-纽约等中美主干航线上实现代码共享,提升中美航线市场份额。
  • 2018年12月19日,南航与芬兰航空公司签署战略合作谅解备忘录,展开代码共享合作。通过双方航线网络的对接,南航旅客可通过赫尔辛基中转到哥本哈根、斯德哥尔摩等15个欧洲城市,芬航的旅客可通过广州中转到重庆、南京等8个中国城市,悉尼、奥克兰等8个澳新城市。这是南航首次与北欧的航空公司展开合作,南航有望进一步填补北欧航线网络空白。
  • 2019年1月23日,南航与英国航空签署合作谅解备忘录,计划在在南航及英航执飞的中英主干线开展代码共享合作及实施互惠常旅客合作项目。
  • 与美航、芬航及英航的合作似乎预示着南航未来可能加入寰宇一家,与联盟内成员进一步加深合作。目前寰宇一家内尚无中国内地的航空公司,南航加入后将独享联盟内中国大陆市场份额。
  • 作为南航主基地,白云机场将充分受益于南航与寰宇一家其他成员在欧美航线上的合作拓展,提升欧美航线比例;同时,白云机场作为南航与未来外航盟友之间航线的重要对接点,将进一步发挥国际枢纽作用,承接寰宇一家联盟内的国际中转业务,我们希望看到美国航空和英国航空等欧美航空公司,更多地在白云投入运力资源,从而丰富白云的国际线结构。

2.4 产能无忧,放量有度

  • T2航站楼投产,产能瓶颈打开。2018年5月,白云机场T2航站楼投产,航站楼设计产能达到8000万人次,是目前唯一航站楼产能存在空间的一线机场。随着2号航站楼投产,白云机场二期扩建工程完成,航站楼产能瓶颈消除,为白云机场今后流量的持续爬升奠定基础。
  • 白云机场将持续推进新产能建设。广州白云机场三期扩建工程前期工作已经启动,三期工程主要以第四、第五跑道和3号航站楼为主体工程,预期2030年旅客吞吐量将达1.2亿人次。根据《广州综合交通枢纽总体规划(2018—2035年)》,到2035年广州将建成与伦敦、纽约、东京其名的全球交通枢纽。
  • 我们认为,白云产能的空间将使其竞争优势不会受到压制,并已经开始有所体现。2019年夏秋航季,航班计划增速达到6.1%,北上广深机场一线机场中最高,其中,国际线同比增速达到9.7%。

  • 但是我们认为,放量过程中,时刻增速不会有大幅提升,边际小幅提升或是主流。
  • 主要原因在于我国民航局对于时刻增量以及航空安全的态度。2017年11月,时刻控制政策出台后,准点率与安全性一直是民航局重点关注的指标,一线机场流量增速始终维持低位。埃航空难发生后,我国是全球第一个宣布停飞B737MAX-8的国家,可以看出民航局对于安全的高度重视,所以我们认为今明两年大型产能的释放,或将小幅加速时刻增量,但民航局对于时刻增量的态度将会继续保持谨慎,白云时刻增量将保持平稳增长。
  • 我国民航局将航空安全置于重中之重,安全管理水平处于世界先列。根据《2017年民航行业发展统计公报》,我国,运输航空百万小时重大事故率十年滚动值为0.015(世界平均水平为0.175)。截止2019年2月,中国民航实现102个月安全运行记录,7040万小时的飞行安全记录,实现16年零10个月的空防安全零责任事故记录,处于世界先进国家之列。
  • 近日民航局下发《2019年夏航季航班时刻配置政策》,整体来看延续控总量调结构的调控政策,机场增量原则不变,时刻增量预计依然维持低位。主协调机场、辅协调机场时刻增量控制在3%以内;非航班时刻协调机场按照最大不超过30%、或者每小时不超过4个起降时刻控制增量。华北地区、华东地区、中南地区、西南地区时刻增量原则上控制在5%以内;东北地区、西北地区、新疆、内蒙古、西藏时刻增量原则上控制在8%以内,此举意为航空发展落后地区提供更多增量,平衡航空各区域发展。
  • 上市公司层面,白云机场由于机场容量标准和航班时刻协调参数进行过调整的机场,奖励时刻增量2%,是唯一获得奖励时刻的上市机场,增量存在小幅优势,有利于白云机场T2航站楼放量进程。
  • 今明两年,将有包括北京大兴国际机场、成都天府国际机场以及上海浦东和深圳宝安的卫星厅,都将大幅提升机场基础设施产能。但是从大兴机场航班时刻资源配置方案来看,每一阶段大兴机场最高计划航班量均有明确规划,地面及空管的保障水平需要同步提高,航季环比时刻增速需等到2021/2022年冬春航季才超过10%,对于其余机场的辐射并不明显。

  • 总结:流量以及流量结构始终是机场的经济基础。目前粤港澳大湾区的潜在航空需求,将推动该区域各机场流量持续增长。白云机场由于在产能周期与定位中具有优势,将抓住中期T2航站楼放量期,实现更快速发展。航线结构方面,基地公司南方航空的国际化战略,将不断推动白云国际线占比提升,并且南航退出天合联盟,积极与欧美优秀航司合作,期望将加强白云欧美航线,均衡国际航线结构。T2航站楼投产,白云产能瓶颈打开,竞争优势不会受到自身压制。不过放量过程中,时刻增速小幅提升,平稳而稳健的持续增长或是主流。

3.T2投产,推动流量变现能力显著提升

  • 白云流量背景强大,具有赖以发展的基石。本部分回答的是T2投产将如何边际提升白云流量变现能力,将流量优势充分发挥。

3.1 免税存在明显短板,T2投产有望推动免税步入正轨

  • T2航站楼投产前,白云机场由于航站楼产能过于饱和,免税商业面积受到抑制,并且造成免税品类残缺,旅客免税购买体验不佳,购买意愿极低。免税业务与上海机场和首都机场相比,存在明显短板。
  • 白云机场T1航站楼出境免税店面积仅1300平方米,加上2018年2月开业的进境免税店400平方米,共计仅1700平方米,与上海机场7853平方米差距较大,与首都机场15003平方米更是相差甚远。
  • 免税面积的差异直接导致白云机场免税经营效率落后。日上上海经营浦东机场与虹桥机场免税业务,2016-2017年免税销售额63.3亿和87.5亿,假设按国际旅客量比例,虹桥免税销售额占比9%,则浦东机场2016-2017年免税销售额57.6亿和79.6亿,人均销售额173.2元和229.3元,坪效为73.3和101.4万元/平方米/年。
  • 日上免税行(中国)经营首都机场免税业务,2016年及2017年Q2-Q4免税销售额44.3亿和43.1亿,人均销售额180.4元和219.3元,坪效为29.5和38.3万元/平方米/年。
  • 根据《关于签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议公告》,中免公司2016年向白云机场支付的租金及特许经营费仅为4138万元,假设扣点率20%,2016年白云机场免税销售额仅2.2亿,人均销售额仅17.3元,坪效为22.6万元/平方米/年。
  • 白云机场免税销售额明显低于浦东与首都机场,人均免税销售额更是有较大差距。

  • 白云机场免税业务发展落后的局面,或将在T2航站楼投产后得到改善。免税消费对于国际旅客是类刚需消费,T2投产将显著提升白云免税经营面积,之前受到抑制的免税消费需求将得到释放。并且全部交由中免专业化经营,今后逐步利用日上免税香化爆品渠道价格优势,激发代购需求,足以截留境外消费,叠加目前放量期间国际旅客快速增长,白云的免税空间将进一步打开。在各大机场一系列的免税新协议后,白云机场的免税经营效率将明显提升。

  • 从坪效看,白云机场新免税协议给予入境免税店更高的坪效,但T2出境坪效明显偏低,不符合实际。而我们观察到,上海机场免税店面积是首都机场一半左右,但坪效高于首都机场两倍,我们认为白云机场国际旅客流量是免税的主要推动因素。而免税店面积在产生瓶颈时才与人均销售额关系更大,免税面积过小将抑制旅客购物意愿与购物环境,使得人均销售额较低。T2投产后,白云免税面积达到5944平方米,对比上海和首都机场,足以支持白云约2000万人次的年国际旅客吞吐量,所以白云机场人均销售额将在今明两年快速提高。
  • 我们以人均销售额测算T2投产后的两年,白云免税对于机场营收和业绩的提升。在计算过程中,我们假设了2019年和2020年国际旅客吞吐量增速,由于出境免税占比更高,提成率按37%计算,我们假设了2019年和2020年国际旅客吞吐量增速,以及不同的人均销售额,计算出了2019年和2020年白云机场的免税收入。
  • 中性假设下,国际旅客增速12%,2019年人均销售额100元,则2019年白云机场的免税收入6.8亿,2020年人均销售额125元,则2020年白云机场的免税收入9.4亿。对比2016年收入4138万,T2的投产,将对白云机场免税业务带来飞跃。

3.2 免税购物是国际线旅客增长的必然结果

  • 为促进我国入境旅游事业发展,我国免税行业始于1979年。1983年-1984年,中国出国人员服务总公司和中国免税品公司先后成立,成为中国最早的两家免税品专营企业。目前我国主要有六种免税店经营形式,包括口岸免税店、运输工具免税店(如邮轮等)、市内免税店、外交人员免税店、供船免税店、离岛免税店。而随着我国免税行业的发展,机场口岸出入境免税店成为重点拓展的部分。
  • 中国免税行业由国家特许经营。21世纪第二个10年,中国的消费外流现象明显,尤其是在奢侈品类上,仅有 23%左右的奢侈品销售发生在国内。为在中国经济放缓的情况下抑制资金的外流现象,2000年四部委联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》,政策要求国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理的“四统一”方针。2005年海关总署发布《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》,将免税经营定义为“经国务院或者其授权部门批准,具备开展免税品业务经营资格的企业”,进一步明确我国免税业的垄断格局。
  • 目前,中国免税经营主体共有七家,分别是中免公司、日上免税行、海南免税公司、深圳市国有免税商品有限公司(深免)、珠海市免税企业集团有限公司(珠免)、中国华侨旅游侨汇服务总公司(中侨免)以及中国出国人员服务总公司(中出服)。其中中免是经营地域、门店类型涵盖最广的免税经营商,在除北京、上海、深圳三家机场以及深免、珠免可以经营的口岸以外的所有出境免税店具有唯一的经营资质,并且拥有5张市内免税店经营牌照、与海免一起具有离岛免税店经营资质。

  • 近年来我国免税行业发展迅猛,2012年以来免税销售额CAGR28.7%。这主要由于免税商品的价格优势,及品质保障。免税商品减免的是进口关税和进口环节征收的增值税和消费税,价格相较境内同类商品便宜10%-45%。在首都机场的日上免税店,价格比在香港市区或机场购买要便宜10%左右,很多品牌是商场专柜的5-7折,套装能折到5折以下。相对于同样拥有价格和品质优势的跨境电商,免税品拥有不含增值税和消费税的价差优势。

  • 免税渠道也是国人购买奢侈品的主要渠道之一,而中国人是全球最大的奢侈品消费群体,约占全球三分之一的奢侈品消费。同时免税行业具有旅游属性,免税店出售的产品并不单一,不同免税店有专有的特色产品。

  • 市内免税消费规模还有待提高,机场免税店更为主流。市内免税店由于政策影响、消费额度、提货方式等原因影响了消费便利性,市内免税经营模式发展并不顺利,在未来政策上还有很大的提升空间。市内离境免税的购买资质如果能开放给国内居民,并且在额度、品类、提货方式上宽松政策,将有效增强市内免税行业。
  • 另外,市区免税店的品类对比机场免税店并不占优势,出于渠道平衡考虑,市内免税产品定位更多是与边境免税店形成互补。机场免税和市区免税因类似的进货渠道及定价策略目前在价格方面没有很大差异,因此免税店的毛利率与品类结构密切相关。近年来多家机场改扩建、增设进境免税店带来机场免税面积大幅增加,这有望进一步提高购物的渗透率以及强化对上游供货商的议价能力,并提高供应商多品类供给意愿。
  • 整体来看,免税品购买渠道具有优势,并从消费者心理分析,国际游客免税购物具有机会成本,所以免税购物是国际线旅客增长的必然结果,我们非常看好公司免税业务带来流量变现能力提高。

3.3 改变广告经营模式,盈利能力有望改善

  • 此前白云广告业务采取自营的经营方式,效率较低,毛利率明显低于深圳机场。通过招标将广告业务逐步外包,我们认为白云广告业务经营效率将有明显提升,逐步逼近深圳机场。叠加T2航站楼投产,广告面积增长,增厚公司业绩。

  • 白云机场于2017 年5 月,与德高广告(上海)有限公司签订了二号航站楼及GTC(地面交通中心)广告媒体建设经营合同,经营模式为白云机场收取“保底价+超额提成”;2018 年8 月,白云机场与迪岸公司签订协议,将T1 航站楼广告业务外包。白云机场广告业务营收将有明显增长,德高广告首年资源使用费保底报价为3.6亿,年增长率6%,迪岸公司首年广告发布费保底价2.6亿,年增长率15%。2017年公司广告业务净利润仅2.2亿,若外包经营广告业务毛利率超过90%,公司广告业务将有利于公司业绩增厚,提升整体变现效率。

3.4商业规划清晰,主题突出,非航收入锦上添花

  • 白云机场T2航站楼商业招标陆续落地,招标结果持续超预期,为公司非航收入和变现能力锦上添花。公司T2航站楼将充分发挥商业潜能,体现我国枢纽机场将向航空性收入与非航收入双引擎模式转变的趋势,逐渐向国际先进商业城靠拢。
  • 根据《白云机场二号航站区商业规划纲要》,白云机场T2航站楼和交通中心商业面积达4.4 万平米,为现有一号航站楼商业面积的1.5倍,将在T2航站楼四层共设置七大商业板块,围绕“云+”的总体概念,提升航站楼商业形象,助力T2航站楼实现“Skytrax五星航站楼”认证。
  • 一期规划面积约3.5万平方米,目前已成功招商2.9万平方米,按年化保底收入计算,预计合同收入达到7.8亿/年。

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T2航站楼为提高管理效率提供契机

  • 以上部分我们探讨了T2航站楼将如何在收入端提升公司经营效率,本部分我们将讨论T2航站楼的投产,对于公司管理效率和成本端将如何改善。

4.1 管理层换届后,费用率逐年下降

  • 上市以来,白云机场费用率方面一直被市场诟病,相比其他机场较高,体现出公司在管理效率方面存在缺陷。
  • 2016年9月,白云机场管理层换届,由邱嘉臣先生担任董事长,之后公司在费用率方面已经逐年下降,精简管理和销售开支,体现出新一届管理层对于经营效率的注重。2018H1,白云机场销售费用和管理费用2.0亿,费用率5.5%,虽然比上海机场和深圳机场高,但相比2015年的9.9%下降4.4pct。上海机场和深圳机场2018H1销售费用和管理费用率合计分别为2.4%和3.2%。T2投产后,公司抓住变革机遇,及时将商业和广告等业务改为外包模式,预计相应的销售与管理费用将继续降低,费用率向上海和深圳等机场靠近。

4.2 子公司员工较多,外包经营或改善效率

  • 白云机场员工人数与其他机场相比明显偏高,这也是市场诟病其经营效率低下的重要原因。不过我们发现,母公司层面白云机场员工人数2017年末5668人,与其他A股上市机场并无明显差异,航空主业白云机场效率并未形成拖累。但由于商业、广告等自营项目较多,导致子公司员工人数2017年达到8002人,而上海机场和深圳机场此部分仅128人和275人。我们认为随着T2投产后,公司改变此类业务经营模式,白云将更多采取业务外包,此部分业务效率将逐步提高。
  • 从外包的情况看,劳务外包时薪明显低于正式员工。机场有很多劳动密集型、低附加值的业务,如果用外包模式经营,将降低公司经营成本并提高运营效率。2017年,白云机场劳务外包的工时总数252.9万小时,支付的报酬总额8989.5万,平均时薪仅35.6元。上海机场更多的使用外包,但因为地域整体薪酬水平,时薪高于白云机场,劳务外包的工时总数846.3万小时,支付的报酬总额4.38亿,平均时薪需51.8元。若白云机场在T2投产后,更多的使用外包提供服务,将达到提高经营效率的目的。用公司人工成本与员工人数计算,正式员工平均工资13.5万/年,即使假设每名员工做五休二,每年工作261天,每天9小时,白云机场正式员工时薪达到57.5元,仍高于劳务外包时薪61.7%。

  • 成本方面,由于T2投产,折旧会阶梯式增加,虽然我们认为外包模式会增多,但人工成本也会随之放量,在新产能投产开始年份较快增长。
  • 折旧:白云机场T2航站楼扩建工程投产,2018年中报固定资产新增135.7亿,其中房屋及建筑物90.6亿,机器设备44.1亿,运输设备和其他1.1亿。按公司折旧方法规定的折旧区间计算,(其中房屋及建筑物折旧年限下限按税法规定20年计算),取平均值,则总计每年将新增7.0亿折旧。

  • 人工成本:公司在T2航站楼将尽量采取外包模式,向母公司购买劳务,并可以将T1员工转岗至T2航站楼工作。预计白云机场员工人数将增加4000人左右,其中外包人员3000人,正式员工1000人,按照2017年平均工资及时薪,假设每年工资增长10%,人工成本增加约4.7亿元。

5.盈利预测与估值

盈利预测

  • 流量:目前白云处于放量阶段,2019年及2020年流量会以较快速度提升,预计2018~2020年旅客吞吐量增速为6.0%、8.2%、6.2%,其中,国际线的增长会更快,预计在2027年国际线占比超过30%。预计2018~2020年国内旅客吞吐量增速为5.1%、7.0%、5.0%;国际旅客吞吐量增速为9.0%、12.0%、10.0%。
  • 预计2018~2020年飞机起降架次增速为3.2%、5.5%、4.3%,其中国内飞机起降架次增速为2.3%、4.0%、3.0%;国际飞机起降架次增速为6.0%、10.0%、8.0%。之后流量增速会逐步回落,保持平稳持久的增长

估值:

  • 2019年由于民航发展基金取消+T2成本阶梯增长,是公司业绩最为困难一年,对应19年PE估值(32倍)也高出历史均值(22倍)。但是结合机场的产能周期,刚进入放量周期时,产能利用率开始回升,业绩低点,估值偏高是周期必经阶段,并且由于存在免税等商业业务爆发,业绩迅速增长将快速消化估值。

  • 为减轻产能周期对于估值的影响,我们选取了另一相对估值指标EV/EBITDA,消除折旧对于估值的影响,并且与国内外机场进行对比,发现白云机场相对较低。
  • 目前白云机场EV/EBITDA仅11倍,相比商业发展成熟的上海机场、巴黎机场、悉尼机场等较低,相比深圳机场也存在差距。我们认为现阶段白云机场放量并配合流量变现能力成长,公司相对估值水平仍有修复空间。

  • 另外,我们对白云机场进行了DCF绝对估值。假设公司将在2022年再次新建产能,资本开支共约210亿。计算过程中,我们采用10年期国债近1年收益率平均值3.14%作为无风险收益率,目标债务比例11.8%,计算得出WACC为10.0%,最终白云机场股票价值为416亿,当前总股本20.7亿股,计算得出每股价值为20.12元,仍存在约40%的空间。

6.投资建议

  • 白云机场作为粤港澳门户枢纽,受益于航空需求旺盛,并在目前竞争中具备优势,处于流量发展的黄金窗口期。T2航站楼投产后,产能瓶颈打开,航空业务放量,国际线流量迎来高速增长,推动白云机场流量变现能力提高,同时借机提高管理效率,降低费用率。产能利用率的提升驱动盈利能力及ROE处于爬升阶段。民航发展基金取消+T2成本阶梯增长的利空逐步出尽,预计季度业绩开始环比企稳,2019Q2同比降幅大幅缩窄。
  • 预测公司2018~2020年EPS为0.54元、0.45元、0.58元,对应PE分别为27倍、32倍、25倍,DCF估值显示公司价值为416亿,仍存在约40%的空间。给予“买入”评级,目标价19.0元,经过19年业绩最低点后,对应2020年PE33X

7.风险提示

  • 免税销售不及预期。新开免税店时间延后,或受到宏观经济下行影响,出境游意愿下滑。
  • 天气或突发性事件影响,导致机场流量骤降,流量增长不及预期。
  • 关联交易风险。公司向集团租赁等运营成本等为关联交易,集团或将通过调整关联交易金额平衡利益。
  • 时刻增长不及预期。空域容量低于预期,导致时刻增速下滑。

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