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汪涛:3月经济活动大幅走强,一季度整体经济增长稳健、强于市场预期

原标题:汪涛:3月经济活动大幅走强,一季度整体经济增长稳健、强于市场预期

作者:汪涛为中国首席经济学家论坛理事,瑞银亚洲经济研究主管,首席中国经济学家

3月经济活动大幅走强,一季度整体经济增长稳健、强于市场预期

3月工业生产同比增长8.5%,大幅强于预期。除了去年同期基数较低之外,这还得益于出口和内需双双反弹,后者主要受益于政策宽松和汽车行业生产好转。一季度GDP实际同比增速企稳于6.4%、我们估算的环比折年增长率加快至6.7%,均强于市场预期。

主要动力来自房地产,而非基建

尽管地方政府债券发行提速,但一季度基建投资仍较疲弱;同时制造业投资继续放缓;不过房地产投资有所提速,可能受益于信贷政策放松、市场情绪改善、以及销售企稳。我们小幅上调房地产活动预测,预计今年房地产销售面积零增长、而非下跌,新开工小幅增长、而非走弱,房地产投资增长8-10%。相反,基建投资增长可能略弱于我们此前的预期。

上调GDP、消费和通胀预测

我们将2019GDP增速预测从6.1%上调至6.4%,这部分因为中美贸易谈判前景改善,但更重要的是因为房地产市场活动可能会强于此前预期。再加上劳动力市场依然比较稳健、减税降费措施逐步落地,我们预计2019年消费增速有望达7.4%。此外,我们还将2019CPI预测从1.8%上调至2.3%,主要反映了未来猪价可能推动食品价格上涨,不过这对货币政策的影响应比较有限。

政策宽松势头可能有所减弱,尤其是在今年下半年

鉴于一季度新增信贷较为强劲、经济活动出现企稳迹象、房地产销售和价格开始反弹,我们认为政府会继续推动已宣布和计划中的宽松措施落地,但整体宽松力度可能不会进一步加码。实际上,我们认为今年下半年政府可能边际收紧目前的宽松政策。我们依然认为央行需释放更多流动性来支撑信贷稳步反弹,但降准的幅度可能会小于我们此前的预期、或仅100个基点。我们依然认为央行今年不会下调存贷款基准利率。

人民币对美元汇率或在更长时间内窄幅波动

考虑到最近美联储政策转鸽和国内的宏观形势变化(贸易谈判前景改善、经济活动企稳、进一步开放国内市场有望吸引外资流入等),我们现在预计年内人民币对美元汇率会在6.6-6.8区间波动,2019年年底在6.8左右。

一季度GDP同比增长6.4%,强于预期。我们估算的季调后GDP环比折年增长率从去年四季度的6.1%加快至6.7%,不过统计局估算的环比增速则放缓至5.7%。一季度GDP增长超预期主要受益于3月工业增加值同比增速大幅跃升至8.5%,推动一季度工业生产平均增速从2018年四季度的5.7%回升至6.4%3月工业生产的强劲反弹可能部分因为去年基数较低(春节时点错位),出口和内需回暖、特别是建设相关需求,以及企业为了在41日增值税下调之前扩大税收抵扣量而主动增加备货。一季度服务业增加值增速有所放缓,不过金融服务业可能有所改善。尽管实际出口同比增速大幅减速,不过进口增速放缓幅度更大,因此整体净出口可能仍正面拉动四季度GDP的增长。

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3月经济活动大幅走强,一季度整体经济增长稳健、强于市场预期

3月和一季度房地产销售和投资反弹。3月房地产销售面积由1-2月的同比下跌3.6%转为同比增长1.8%,这可能主要得益于一二线城市房地产销售反弹。后者可能因为部分城市放松了房地产调控措施,房贷政策也有所宽松。3月的房地产销售反弹推动一季度整体销售大致企稳、而非我们此前预测的明显下跌。3月房地产新开工同比增速由1-2月的6%跃升至18.1%,不过其一季度整体平均增长11.9%、弱于去年四季度的19.2%3月房地产投资小幅提速,其一季度平均增速也从去年四季度的8.4%升至11.8%。值得注意的是,今年房地产投资增长应主要来自土地之外的投资改善,而非2018年那样由土地购置费大幅提升推动。

一季度固定资产投资同比增速放缓至6.3%(去年四季度为7.2%),主要拖累来自制造业投资走弱。2018年制造业投资同比增速持续攀升、四季度达11.6%,而3月制造业投资同比增速从1-2月的5.9%放缓至3.7%,一季度平均增速放缓至4.6%。制造业投资疲弱可能主要因为工业企业利润增速走弱,此外贸易战相关的不确定性也持续存在。另一方面,得益于基数较低、项目审批加速,以及地方政府融资平台融资改善,3月基建投资同比增速由此前的2.5%小幅加快至3.3%,不过其一季度平均同比增速依然从去年四季度的5.7%放缓至2.9%。其中,3月公用事业和水利环保公共设施投资有所改善,而交通运输投资小幅放缓、但仍较稳健。虽然一季度房地产投资提速、且其他服务业投资实现10%以上增长,但这仍不足以抵消制造业和基建投资走弱,整体固定资产投资增速小幅放缓。

一季度社会消费品零售名义和实际增速均小幅加快。主要由于价格增长提速,3月名义社会消费品零售同比增速从1-2月的8.2%加快至8.7%,而实际同比增速则较1-2月有所下滑,不过一季度整体名义增速依然略强于四季度。一季度消费较为稳健,部分是因为中美贸易战并未导致劳动力市场出现此前担忧的大规模失业,此外政策宽松也起到一定作用(参见《今年消费可能好于预期》)。3月统计局PMI就业分项指数企稳,而财新PMI就业指数则明显反弹,3月官方调查失业率也从2月份的5.3%小幅下降至5.2%。住户调查显示,一季度居民实际可支配收入同比增速加快至6.8%。具体而言,一季度汽车销售额和销量跌幅均好于去年四季度(销量同比跌幅从四季度的13%收窄至5.1%)。一季度除汽车外的规模以上零售同比增速有所放缓,主要受房地产相关产品(家具、家电等)和石油产品拖累,而通讯设备销售因低基数而明显反弹。

3月工业生产大幅走强,推动一季度整体工业生产意外反弹。3月工业生产同比增速从1-2月的5.3%大幅跃升至8.5%(是20148月以来的最高增速,彭博调查均值和瑞银预测为6%)。如此强劲的反弹得益于去年基数较低(春节时点错位),内外需双双反弹,节后复工较早且强于往年,以及部分企业为了在41日增值税下调之前扩大税收抵扣量而主动增加备货。3月工业生产全面好转,特别是非金属矿物(如水泥)、通用设备、纺织、电气机械和运输设备行业。其中,受益于低基数,水泥产量同比增速从0.5%大幅跃升至22.2%,推动非金属矿物业增加值同比增速升至15.4%,贡献了整体工业生产提速中的0.3个百分点。此外,汽车产量同比跌幅收窄,汽车制造业增加值也从1-2月同比下跌5.3%转为同比增长2.6%,贡献了整体工业生产提速的约0.5个百分点。3月工业生产大幅走强推动其一季度平均增速从去年四季度的5.7%加快至6.4%,这是一季度GDP增长超预期的关键因素。

一季度出口乏力,但3月开始回暖。3月出口从1-2月的同比下跌4.6%转为同比大幅增长14.2%,部分因为去年基数较低(春节时点错位),此外近期全球需求也有所改善;作为印证,3月一般贸易出口大幅反弹。不过一季度出口平均增速依然从四季度的4%放缓至1.4%,其中最大拖累来自对美出口,主要反映此前企业提前出口透支了部分需求,且贸易战相关的不确定性持续存在。另一方面,3月进口同比跌幅扩大至7.6%,一季度整体进口也从去年四季度的同比增长4.4%转为同比下跌4.8%,这在一定程度上是因为中国40%以上的出口是加工贸易出口,因此出口走弱影响了相关进口活动(参见《3月出口强劲反弹》)。

猪肉和食品价格推高3CPI3CPI同比增速升至2.3%,主要因为食品价格同比增速反弹至4.1%(新鲜蔬菜和猪肉价格明显反弹)。其中,非洲猪瘟导致的去库存推动CPI内猪价同比增速反弹至5.1%,结束了连续25个月的同比下跌。一季度整体而言,食品价格同比增速小幅放缓至2.2%。再加上非食品价格也比较乏力(同比增长1.7%),一季度整体CPI同比增速小幅放缓至1.8%。另一方面,主要来自大宗商品价格走弱,一季度PPI同比增速从去年四季度的2.3%降至仅0.2%

3月信贷增速在2月回落之后重拾反弹。3月新增社会融资规模2.86万亿,大幅强于市场预期和其季节性趋势,可能是受益于政策的持续放松。社融口径下的新增人民币贷款大幅上升、影子信贷重回正增长,是拉动社融超预期反弹的关键因素。我们计算的3月可比口径下的整体信贷(官方社融余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/地方政府专项债券+整体地方政府债券余额)同比增速从2018年年底的9.5%2月的10.1%反弹至10.7%,信贷扩张度跌幅收窄,新增信贷流量(季调后新增整体信贷占GDP的比重,3个月移动平均)也有所回升(参见《3月信贷再次强劲反弹》)。

政策保持宽松,但宽松力度可能不会进一步加码

3月的全国两会上,政府宣布今年大规模减税降费措施、并出台更多宽松政策。政府显然非常担心今年前两个月的经济增速放缓,因此致力于推进多项宽松措施落地。两会以来,地方政府专项债券发行提速;各部门合力引导信贷流向实体经济,尤其是民营和小微企业;减税降费的实施细则快速出台;大城市的落户政策也有所放松。

预计政府会继续推动已宣布和计划中的宽松措施落地,但整体宽松力度可能不会进一步加码,下半年宽松政策可能边际收紧。3月数据显示经济活动明显反弹,主要受益于出口走强、信贷放松提振内需,且劳动力市场的放缓幅度也略好于此前的预期。我们预计二季度GDP的环比增速可能依然保持稳健改善势头。鉴于经济反弹刚刚起步,我们认为政府会继续推动已宣布和计划中的宽松措施落地,包括减税降费、增加地方政府债券发行、扩大基建相关支出等,但目前来看宽松政策力度可能不必进一步加码。考虑到政府通常会给经济增长预留部分缓冲空间,因此即使二季度经济活动明显反弹,我们也不认为政策会很快收紧。不过在今年下半年,如果信贷增速持续强于我们预期、且大部分新增信贷流向了房地产或股市,则政府可能会边际收紧目前的宽松政策。

央行仍有必要释放更多流动性,但降准幅度可能小于此前预期。我们依然预计整体信贷增速会从去年12月的9.5%和今年3月的10.7%反弹至年底的11.5%左右(官方社会融资规模余额增速预计反弹到12%左右)。为支撑信贷反弹,我们认为年内央行仍有必要释放更多流动性,但未来降准幅度可能会小于我们此前预期的200个基点。我们现在预计年内央行可能再降准100个基点,下次降准的时点可能会在6-7月。央行正在研究利率并轨,我们依然认为今年央行不会下调存贷款基准利率。我们预计央行会逐步稳妥推进存贷款基准利率和市场利率的并轨。另一方面,央行可以通过增加银行贷款可得性、放宽债券市场准入、降低企业对成本较高的影子信贷的依赖等方式,来降低民营企业和小微企业的实际融资成本。

上调中国经济预测

我们将2019GDP增速预测从6.1%上调至6.4%并将2020年的增速预测从6%上调至6.1%。这是因为:首先,3月出口强劲反弹,一季度出口整体走弱幅度也好于此前预期,这部分受益于中美贸易谈判前景好转。与之相关,劳动力市场的放缓幅度也略好于此前预期,这部分来自政策持续宽松和企业信心改善。我们认为贸易协议(参见《中美贸易协议可能的内容和影响》)可能包括:双方暂停加征额外的关税,中国增加自美进口、加强知识产权保护、进一步开放国内市场并推进其他结构性改革。在乐观情形下,中国可能会逐步降低或取消贸易战以来对美加征的关税,而美国也可能逐步取消对2000亿美元清单商品加征的关税,不过步伐可能会循序渐进。但是即便双方达成贸易协议,贸易相关的不确定性可能依然会持续更长时间,双方也可能在贸易协议达成后的执行阶段中再产生分歧和摩擦,这会持续给相关投资带来下行压力。

更重要的是,房地产市场放缓比此前预期的更为温和;尽管棚改货币化安置的力度仍会减弱,但房地产市场(特别是一二线城市)已显现出回暖迹象。如我们此前预期,政府并未明显放松全局性的房地产政策。但如我们此前所述,任何流动性和信贷的放松都有可能间接利好房地产市场,而这种情况似乎已经开始。随着信贷政策放松,房贷审批明显加快、房贷利率有所下降,房地产开发商融资环境改善,市场情绪也整体好转。后者可能来自贸易战谈判取得积极进展,部分地方政府小幅放松了限售、限购和限价政策,以及大城市落户政策放松。

我们现在预计2019年房地产市场仅小幅放缓。我们此前的预测是今年房地产销售面积下跌4-6%,主要是由于棚改货币化安置力度明显减弱,以及经济增长放缓拖累房地产市场情绪走弱。但实际上,1-2月房地产销售面积跌幅小于大多数人的预期,且3月房地产销售增速小幅反弹。再考虑到房地产新开工和投资双双走强、落户政策放松、以及信贷政策保持宽松,我们现在预计2019年房地产销售面积企稳(零增长),房地产新开工微涨(尽管去年基数较高),房地产投资增长8-10%、强于此前预计的2-4%

我们同时下调2019年基建投资增速预测,并维持今年制造业投资偏弱的判断。鉴于房地产市场反弹,我们认为政府对基建投资的支持力度可能会有所减弱。因此,我们现在预计今年基建投资可能实现5-7%的中高个位数增长,弱于此前预测10%。另一方面,虽然减税降费和信贷可得性提高利好制造业活动,但我们认为贸易战相关的不确定性会持续存在、企业利润增速走弱(部分由于产品降价)可能会拖累企业资本支出,预计全年制造业投资中低个位数增长。

我们将2019年实际消费增速从7%上调至7.4%将其2020年增速从6.6%上调至6.9%。正如我们在最近的报告中所述,劳动力市场的放缓幅度略好于预期,房地产市场似乎已企稳,减税措施(包括个税减税和增值税减税,后者可能促使部分高价产品降价)逐步落地实施,发改委还在计划出台推动汽车、家电、消费电子产品更新的政策,这都意味着消费面临的下行压力可能小于此前预期。此外,增长企稳、股市反弹、信贷可得性提高、中美有望达成贸易协议也提振了消费者信心。

2020年何去何从?鉴于我们上调2019年经济增速预测主要基于信贷宽松推动的房地产市场好转,我们认为2020年房地产市场的反弹趋势可能无法持续,即便落户政策有所放松。如我们此前所述,城镇化推进现在仅能推动购房需求持稳、而非扩大,未来人口结构的演变也不利于房地产市场(参见《永远的房地产泡沫之辩》)。大城市落户政策放松有利于刺激相关城市的房地产市场活动,但同时会拖累其他竞争力不足的低线中小城市。事实上,我们预计2020年房地产销售和建设活动都将再次走弱,拖累整体固定资产投资和GDP增长。

不过,如果政府坚持推进包括国企重组、对民营和外资开放更多市场、完善社会保障体系等结构性改革,则未来几年经济或许可以保持更可持续的、不依赖杠杆率大幅攀升的内生增长,不过整体杠杆率依然可能小幅上升。

我们同时将2019CPI预测从此前的1.8%上调至2.3%2020年的预测从1.6%上调至1.9%。我们预计今年平均猪价可能比去年大幅上涨25%左右,推动食品CPI2018年的1.8%升至今年的5.5%3月为4.1%)。由于非洲猪瘟导致供给减少和产能收缩,近几个月猪价大幅上涨,3月能繁母猪存栏(猪价的先行指标)同比跌幅超过20%。瑞银消费团队认为今年猪周期可能强于预期。假设2020年年初猪价较20193月水平上涨50%,则可能将食品CPI推高至5-6%,推动整体通胀上行0.5-0.6个百分点。此外,考虑到今年经济增长可能小幅放缓,再加上增值税减税可能导致产品价格下降(拉低通胀0.2个百分点左右),今年非食品价格可能依然较为疲弱。整体而言,我们预计2019年年中CPI可能升至2.5%以上,四季度因为低基数和春节扰动等因素而再次跃升。另一方面,增值税减税会给PPI带来更大的抑制通胀压力(disinflation),不过经济增长改善、工业安全生产检查力度加强应能支撑生产者价格。因此,我们维持2019PPI0.2%的预测不变。

上调人民币汇率预测

我们此前预计未来一两个季度内人民币对美元汇率会在6.6-6.8的区间波动、年底也不会破7。考虑到最近美联储政策转鸽和国内的宏观形势变化(贸易谈判前景改善、经济活动企稳、进一步开放国内市场有望吸引外资流入),我们现在预计年内人民币对美元汇率会在6.6-6.8内波动,2019年年底为6.82020年底为7。若美元从目前水平大幅走弱,则人民币对美元可能升至6.6以上、但不太可能突破6.5。如果美元大幅走强,则今年人民币对美元汇率可能向7靠近、但不会破7

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