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歌斐资产饶智:S基金,短期机会还是长期策略?

原标题:歌斐资产饶智:S基金,短期机会还是长期策略?

文 | 杨健楷

来源 | 投中网

近年,在私募股权市场的蓬勃发展下,私募股权转受让投资基金(S基金,即Secondary Funds,PE二手基金,私募股权在机构投资者之间相互转让)逐渐引起人们的重视。

对于海外市场而言,S基金已经成为海外PE市场退出的主要方式之一,甚至超过了IPO,这大大不同于中国的PE市场退出结构。2018年,私募股权转受让由于具有价格优惠、投资标的明确及有效降低J曲线效应等特点,目前正逐步成为市场上的一个投资趋势,GP、LP参与S基金交易的积极性正在迅速提高。

歌斐资产,是国内最早探索私募股权转受让(S基金)投资的基金管理人之一。在“第13届中国投资年会·年度峰会”上,歌斐资产私募股权投资合伙人饶智就S基金进行了精彩分享。他表示,S基金在中国发展尚处于早期,面临信息不对称、估值难、生态系统不完善等问题。母基金在做好数据积累和估值方法论的条件下,能够挑选到一些好的投资机遇,并积累投资经验。

歌斐资产私募股权投资合伙人饶智

以下为饶智在“第13届中国投资年会”精彩演讲实录,投中网整理。

感谢投中给予歌斐这样的机会,我们也非常有幸能够与投中继续合作,第二次发布我们关于S基金的年度报告。关于这一报告的详细内容,在随后我们会通过投中正式对外发布。

从2018年开始,我们接触多最多的市场上的新宠,是S基金。很多人问我们关于S基金的各种细节和操作模式。对于国内而言,我们刚刚经历过2018年去杠杆这样一个大年,在市况萧条和预期悲观的情况下,在中国发展历史不足10年的S基金,正在成为市场上新的“宠儿”,为PE市场提供了流动性。

我们的报告分为两个部分:第一个是对标海外成熟市场,去观察海外过去有哪些变化值得我们去学习和借鉴;第二个是中国S基金发展的现状,以及我们应该怎么做。

S基金海外发展成熟,国内尚处早期

全球范围内来看,自金融危机以来,全球的S基金交易量都在保持上升,最近三年交易金额超过110亿美金,2017年达到470亿美金的顶峰。而在中国,S基金只有几百亿人民币的市场。

海外的S基金同时包括了房地产、VC等多个资产类别和参与者。

在交易类型上,从简单的买卖份额,到复杂的结构化设计,GP主导了整个交易。在2008年,金融危机使得S基金折扣率大大提升,随着近年市场回暖,目前平均是八九折的水平。

在投资策略中的地位上,S基金实际上是母基金投资策略的一个有机组成部分。S基金和首次投资(Primary)、直投(Direct Investment)共同组成了母基金的“PSD”策略。

国内则有所不同,目前主要的参与者以中金、歌斐、国开和深创投等母基金为主,市场尚处于早期培育阶段。

在过去一年,中国悲观的市况导致S基金的折扣率高于海外市场。朋友们问我,最多的时候,你们的折扣率是多少?我说这个问题我没办法回答,因为我觉得折扣是根据标的来定的,在去年这样一个特殊的年份,我们可以看到折扣力度颇大。普遍来看,去年能够拿到六七折的资产非常多,我们去年有一个标的更极端,基金份额按照公允价值打到了三、四折。

同时,国内S基金交易主要集中于基金的份额转售让,卖方主要出于提高流动性的目的来出售份额。交易过程中信息不对称、尽调、估值、中介机构服务缺乏这些难题,还是制约着行业蓬勃的发展。

S基金发展面临的机遇和挑战

S基金面临的首要问题,就是信息不对称,这部分是由于尽职调查难度较高。一方面,私募GP不愿意将自己的投资组合和投资策略完全公布。另一方面,即使GP配合,如果一个S基金交易包含了三五十个项目,如何在短时间内做出有效判断是很不容易的。

信息不对称进一步带来一个问题,就是估值难。每个项目都要估算净资产和现金流,还要判断整个S基金的IRR,这些都相当不容易。同时,S基金的交易结构正在变得复杂,而不只是转让份额,这也使估值变得困难。

最后,S基金整个的生态系统发展度不高。中介服务机构是很不错的,但是对S基金市场真正的投入度是很有限的,我们希望S基金市场蓬勃发展的同时,中介机构也提升自己的服务专业度。

尽管S基金面临这几个挑战,但是机遇仍然不小。资管新规的出台,对政府引导基金和一些基金的后续出资产生了负面影响,一些基金不得不转让部分项目,这是政策原因造成的特殊交易机会。同时,2008年到2011年期间募集的基金,差不多到了该退出的时候,这也是一个投资机遇。

S基金制胜关键:数据积累及项目判断

对于S基金来说,有两个关键节点:第一个是选品,底层资产的信息披露和获取很关键,去年不少的标的层层结构化,这种标的我们全部不看。第二个是估值定价,积累的丰富数据,对估值最为重要。

做S基金,你没有数据沉淀和积累,只是拿到单一的资产包,是无法做出有效判断的,从这一点来看,母基金做这个事情有得天独厚的优势。

歌斐的多元母基金对市场中众多GP做了长时间的投资,直接投资的基金超过200个,间接投资的企业4800家,因而积累了一个丰富的数据库。有了P(Primary)作为基础,在此基础上,歌斐能够充分发挥S(Secondary)和D(Direct Investment)的优势,为转型奠定基础。

同时,歌斐资产作为基金业协会成员,参与汇编了《中国基金估值标准》,为公司内部评估各个基金提供了更加准确的方法论。

有了估值方法的指导,歌斐的数据如虎添翼,能够更加充分发挥其作用。

不单单是丰富的数据和估值方法论,我们也积累了不少实操经验。机构投资调换仓位和上市公司股权质押暴雷,为这个市场提供了越来越多的机会,随着市场情况的改变,我们不断迭代自己的策略。在过去5年,我们投了50多个亿,在项目的估值、谈判交易中积累了一些经验,这也是我们不断做得更好的基础。返回搜狐,查看更多

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