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【华泰中期策略会】固收论坛∣姚煜:估值视角下的信用债风险与机会

原标题:【华泰中期策略会】固收论坛∣姚煜:估值视角下的信用债风险与机会

发言人:姚煜 | Ratingdog创始人

题目是估值视角下的风险与机会。对信用债而言,风险防范是放在第一位,交易机会是在第二位。

我们回顾一下2019年一季度市场,我列了一个表,先看最后两列,最后一列是2019年一季度产业债票息绝对收益和相对收益的变化,倒数第二列是年初的分位数。年初我们看颜色越红的部分代表安全边际越高,上面是绝对收益,下面是相对信用利差,颜色最深是短端,一年期信用利差的保护非常充分,都是80、90分位,也是因为短端无风险利率年初下得比较快,所以刚才说了大家都是比较同质化拥抱短端,所以在这种情况下,大家都买短端,短端下的比较快。我们看第一个表的最右边,红色部分,短端利率在往下走,长端在往上走,这是直接收益角度。相对收益利差短端在往下,长端不太明显,长端分化主要还是在不同的资质,相对来说资质比较差下得更多一点,看起来还是机构有一定的风险下沉动作。风险下沉年初大家觉得恐慌到最底部,会不会今年特别民企的违约潮会过去,上半年刚才看到违约的量还不小,但是违约标的数量是下降了。大家感觉违约的票没有那么多,但是违约的量还是比较大,进一步下沉,特别产业债这方面,大家还是很犹豫。产业债我自己的判断还是不适合再继续下沉。我们民企去年为什么会出这些事件呢?生病不是一天两天,2015、2016年民企在极度宽松情况下发了这么多债,拿这些债做了相对长期、多元化和跟它产业关系不大资本运作的事情,这个事情特别在去年股市行情非常疲弱情况下,很多问题就暴露出来。上半年股市稍微改善了一下以后,再叠加了去年这样一些疏困政策,好像他们缓过劲来了。目前看起来股市还有很大不确定性,另外他们消化问题也不是一天两天。信用风险下沉我们看到下面这张表这个AA利差一年期到0.7%分位,2A-还是70、80分位,大家走到这一步不敢再往前,看起来信用风险下沉在产业债方面还不是一个太好的策略。虽然年初逐步往下沉,下沉到2A我觉得差不多了。

如果说展望二季度、三季度来看,还是可以拉一定久期。看当前分位数,2A五年期给我们的绝对收益分位数市场比较高,利差的45分位也有一定的安全边际,我们觉得产业债在不下沉的情况下可以拉一定久期。

第二我们看一下城投债。跟刚才的布局一样,城投比较明显,基本上采取的就是一个信用下沉策略,整个最弱的几档城投债,绝对收益水平跟相对收益水平都在有比较大幅度的下降,短端更加明显一点,长端也还不错。长端下到目前为止,我们看这个不像产业那样更让人担心,城投现在今年上半年政策出的差不多,市场情绪还有在恢复,但是买方机构有一些风控的标准还不足以下降到弱区县可以随便买,还不到这个程度,所以信用利差分化在2A-这段,在2A-这段,不管短端还是长端信用利差在目前分位数还是比较高,到底这块能不能继续下沉我们还是比较乐观,还得进一步下沉,同时久期可以拉上去,这是对城投债基本的看法。

刚才说了信用下沉,下沉我们外部评级,级别符号只有三个,对于我们4、5千家发行人区分度还不太够,更多买方机构大部分做的排序的工作,把颗粒度搞得更精细化,一步步下沉更有把握一点,不是直接看2A一步到位,外部评级3A也有不少违约的,这块很难当做尺子做信用风险下沉,这是内部评级的一个分布案例。

下一步站在财务视角,4月底大部分的年报出来了,有80%到90%,除了城投我们的报表对我们来看信用债还是比较大的帮助。这里面我们换了视角,怎么能在一个月内没有那么多人把两千家报表看一遍,这还是有量化的思路,我们先用平均行业隐含评级的概念。类似的,卖方跟研究机构用的行业信用利差,针对债项,因为久期不一样,可能因为久期陡峭程度变化,如果上半年所有行业信用利差都在往下走,你要看谁的幅度更大没有那么直观。你就看行业隐含评级数字变大变小更直观一点。

先看左下角2018年整个一级行业隐含评级变动,数字为负说明改善,为正的说明是变差了。我们看一下钢铁、煤炭、建材、有色、机械这些基本上去年是资质有改善,计算机、家电、医药是变差的。再看2019年,一季度建材、休闲、电子、有色,这些是有改善,轻工、通信这些是变差。我们结合2018年变动跟2019年的变动再结合基本面的判断,整个上游基本面还是比较让人放心,下游还是有一点隐忧。煤炭我们看柱状2018年它在排第二位改善的不错,2019年还有进一步的改善。钢铁的话2019年改善不怎么明显,有色跟建材我们看起来还不错,还继续再有一个改善的迹象。2018、2019年柱状都是朝下。

有两个行业出现反转,第一是房地产,在2018年资质变差,2019年看到市场开始变好,朝下了;第二是化工,化工也是民营的一个重头戏,国有企业垄断上游不大愿意做到化工进一步往下走,民营投入比较多,面临整个市场对民企的规避使得化工行业也受打击比较多。今年随着一些龙头产品的价值复苏,它自己的产能投产化工行业大家看起来对它基本面还是比较认可,这两个是一个反转行业。站在这个视角,这两个行业也是值得推荐的,包括煤炭、建材、有色和房地产跟化工值得推荐,需要规避的还是下游这些计算机、通信、家电。

另外一个视角,刚才是整个把行业当做个体来划分,行业内的个体分化情况怎么来看呢?我们用了一套模型,路子就是这样,我们按照2018年市场对每个行业内个体的排序用财务指标进行回归,市场为什么觉得万科好、恒大其次呢?用指标回归出来一套逻辑,市场怎么看这些企业,我们用这套逻辑再把2018年的报表导进去,作一次新排序,两年的排序做一个相关系数的分析,相关系数越高,说明排序变化越小。我们看煤炭这些没有什么变化,95%以上,变化比较大说明去年好的今年未必好,去年不好的今年未必不好。这几个相关系数比较小的行业,值得我们来关注里面,我们把相对相关系数最小的五个行业拎出来看了一下。

看一下这两张图,一条直线是去年的排序结果,点就是今年的位数。我们看一些点,点跑到线上面就说明变差,点在下面就说明变好。这些点脱离了这条线比较多的还是租赁,租赁这个行业因为大家都是做租赁,大家路子还是不太一样,有些围绕股东做,有些是银行系做银行配套,有些纯市场化,差异比较大,这个就值得我们来关注,就不具体展开讲了。我们再看一下轻工,造纸表现不错,而有些诸如宜华这些相对比较差,点就往上。

再看一下交通运输机场航空,比较明显,机场不错,航空盈利能力变化比较大,有一些海航、厦航下降比较快。建材行业水泥都不错,那玻璃其他的一些混凝土相对差一点,整个建材行业资质还是不错,相对来说水泥里面更受益一点。交通运输方面,无论是公路或者是轨交,我们认为大的行业把铁路投资跟轨交跟公路放在一块,铁路跟轨交这块受益于整个地方政府投资加大,它的报表是改善的。因为经营层面大家变化都不太大,所有权益变化改善更大的就是在轨交跟铁投方面,高速公路变化小一点。这是我们站在财务视角通过快速方法,把我们最值得关注的行业挑出来,把行业里面挑出来的拿出来看,具体每个个体怎么看由买方机构自己来把握。

城投的角度,大家做下沉,下沉到最底端就是落后地区高负债,这个我估计大部分的风控都过不了。大家的纠结点在发达地区高负债和不发达地区低负债,这两个一直困扰大家到底哪个好,我们用市场来看一看。虽然不是很明显,我们挑了几个案例,第一个发达地区相对经济规模还不错,债务利率很高,像镇江、绍兴这些,我们也用了一个线条,我们最上面蓝色的线是镇江,2018年资质越来越差,隐含评级越来越高,湘潭是下面的红线,2016年私募债发的特别多,当时发又好发,私募债没有限制,3+2今年开始+2大家就很担忧,湘潭比较明显。目前看起来市场了解的情况,湘潭最近两个月的偿债已经落地。它这个走势往上走会不会再复制镇江向下走,可能性比较大,今天的湘潭也许就是去年的镇江,这块对发达地区金融资源比较多,当地中小银行比较多,资金不出省,就买周边城投,这个还是发达地区高负债比较安全的一个逻辑。

落后地区低负债,我们挑了发债比较少,你像东北葫芦岛这种,感觉市场对他们不太关注,市场收益率变化也不大,也没有什么变动。这块没有太多的机会,这个我觉得安全性也是不错的,落后地区的低负债,发的债因为是低负债,新债也比较少,二级市场买一些,这块安全性还是可以。单就市场机会而言,我觉得还是抓像湘潭这种。

下面看看还有一些虽然我们这个信用债也不太好做,但是相对来说有票息,你怎么赚得更舒服,一个条款方面,非公开利差我们把期限拉长2015年到现在,现在非公开利差还处在高位,这也是由于资管新规以后以前委外比较多往回收,特别非公开里面信用风险更大一点,非公开能保也能保,如果实在保不了也就拉倒了,大家还是担心使得条款利差拉的比较大,对于能买非公开的机构就是机会,条款溢价比信用风险下沉还是比较划算一点。

再看一下永续,2018年年底还是一波机会,2019年特别是强3A的这种条款利差,那时候还能赚50、60、70,现在变成了40左右,这块空间不太多了,所以买永续,永续城投怎么买,市场分歧比较大,城投也不在乎利率,到期就不行权了怎么办,买了到底是股还是债,大家还是有担忧,这块还是不太推荐。

然后是个券视角,这里举了非公开利差的例子,这里比较明显,有70、80到100个bp,做这块的买入持有还是比较舒服;而如果你加了100bp买到公开债,这个公开债会资质下沉非常厉害,会买的睡不着觉。

以前信用债市场不太关注就是骑乘效应,现在我们看看还是存在这样的效应。一到2+1或者3+2明显利率就差很多,大家觉得一年没有问题,使得这个线马上陡起来,久期还是可以拉一拉,你买两年跟三年区别有多大呢?票息区别比基本面更大一点。煤炭更加明显,除了它的非公开发的比较多,因而滚动发行压力比较大以外,它的期限也是,大家会担心说因为它是过剩,我现在买,等到我明年这个时候行情又变差了,是不是有估值波动风险,我觉得是存在的。单你今年买一个一年期的同煤跟你买两年期,本身已经给了你利差保护。很多机构资管稳定,就算再稳定也是拿三个月资金滚两年的资产,平均你配两年,配两年你需要购买两年吗?你也可以买一年和三年或者再买一年半再买两年半,这个东西肯定要比你都买两年或者都买一年划算。这里面有明显这样的效应,还是值得我们来关注的。

今天就跟大家分享到这里谢谢大家。返回搜狐,查看更多

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