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【华泰中期策略会】主论坛∣陈凯丰:美国科技股投资逻辑及对中国科创板投资的借鉴

原标题:【华泰中期策略会】主论坛∣陈凯丰:美国科技股投资逻辑及对中国科创板投资的借鉴

陈凯丰 汇盛金融首席经济学家、纽约大学教授

陈凯丰:好的,非常感谢李总的介绍。很荣幸应华泰证券的邀请讲一下美国科技股的投资逻辑,看怎么样对标下一步我们科创板的情况。我自己现在在纽约做投资,也是在纽约大学、哈佛等不少学校做兼职教授,我们也经常在纽约做一些活动。去年参与了两本新书的出版,一本是新兴市场国家的金融问题研究,另外一本是关于俄罗斯经济和市场的发展,具体谈到金融科技等等,因为我们现在也是对科技非常关心。

首先为什么要做科技股投资?实际上华尔街有一个很有名的,存在了几十年的说法,如果是要追求财富的保值,那么就买债券,但是要实现财富的增长,是要通过股市,股市是一个财富增长的机会,追求成长性只能通过股权类的投资。股权类的投资最核心的是什么?最近几十年最核心的就是科技,我们将2018年和2008年十年做比较,2008年的时候,全球最大的公司里面,绝大多数都是能源、金融,比如说中石油、美孚石油、通用电气等等,到今天,全球十个市值最大的企业里面,8个是科技企业,科技已经改变了社会资产布局。具体谈到科技行业,从美股对标来说,美股的五大科技巨头现在的市值都是在逼近一万亿美元大关,像微软和苹果等等都曾经到过一万亿,这个过程中创造了大量的财富,我们可以看到美国的福布斯排行榜里面,富豪主要都是做科技的,这是很明显的。

为什么我们现在这个时间点是非常重要的呢?刚才李超总也提到了国内要搞科创板,这个时机很重要,夏斌老师对宏观谈的很好,我们也看到现在整个华尔街对于科技股是非常关注的,现在很明显是第四次工业革命,第一次工业革命是蒸汽机,在英国;第二次工业革命是电力,在美国;第三次工业革命是电脑、互联网;我们目前就是处于第四次工业革命。第四次工业革命实际上非常彻底的改变了我们这个社会,包括现在的人工智能、机器人、IOT、VR等等。这次变革有非常巨大的空间,比如说微软的股价市值都是回到世界第一,也就是说微软过去五年新的CEO上任以后,他说他最关注的就是做人工智能,尤其是如何把人工智能这一套引入到社会生活中去。具体涉及到金融市场,我们绝大多数人都一致认为2019年应当是美国IPO有史以来最大的一年,上一次还是十几年以前的事情了,当然2014年有一个小高潮,发生了阿里巴巴上市,阿里的规模是特别大。之后几年相对比较低迷,今年是一个井喷式的上市,我们在纽约看到基本上每周都有两三家公司上市,不论是大型的还是小型的,但是我这里要提到的一点就是,舆论或者媒体最关注的、最热门的上市公司IPO,其实不是给投资人带来最大收益的公司。我看一个统计数据,2019年在美国上市的给投资人回报最大的、百分率最高的企业前十家,第一个是回报2.3倍,后面几个1.5倍、1.2倍等等,很有意思的是名字大家可以关注一下,没有一家你们听说过的,都是做什么的?全都是做医疗的。我提到的第一个是做心血管治疗的医疗公司,他搞了一个心脏动脉新的治疗标准,然后上市前的市值3到4亿美元,现在15亿美元。第二个是做去除纹身的医疗器械公司,大家也知道年轻人喜欢做个纹身,这个纹身时间长了,影响就业,影响很多方面,因为去掉纹身是很疼的事情,这个公司发明了一个医疗器械是迅速把纹身去掉,而且不太疼。第三个是减少大脑中风的医疗器械公司。后面还有很多,我不一一列举了。从美股这一轮的IPO上市情况来看,很明显医疗器械的创新是对投资人的回报最高的一类企业,如果现在在美股医疗器械一上市,闭着眼睛买平均回报都已经翻倍了,这是今年的现象,我认为这不是一个很孤立的现象,我认为这个会持续,医疗健康行业这一块的创新,以及创新为投资人创造财富的过程,远远还没有结束。大家可以对标一下A股或者将来的科创板,有没有可能出现一些非常不错的做医疗,或者医疗器械创新的公司。

还有一个是今年很有趣的现象,是一个华人创办的公司叫Zoom,专门做会议视频,这个公司上市以后目前市值187亿美元,创始人是山东科技大学毕业的,据说主要利用在国内做程序员,在美国做产品,为什么它股价那么高?最核心的是这个公司盈利,因为现在有很多新的上市公司,独角兽企业是亏损上市,后面我会提到很多家亏损上市的情况。之所以这家公司华尔街特别喜欢,就是因为他盈利,最终来说上市公司是要帮股东创造价值,需要通过分红和回购股票兑现的,收益来源必须要有盈利。在美国,很多公司会通过Zoom公司来开会议,另外一个应用很明显又回到了医疗,有很多做远程医疗的公司,医生通过Zoom给病人看病,还有学校,比如纽约大学里面给所有的老师提供Zoom的账号,通过这个给学生上课,跟别的公司的区别是它不是免费的,质量不错,能确保网络非常差的时候,也可以进行视频。

前面谈的是几个回报很好的公司,那几个回报很好的公司大家不太听说过。下面我再介绍几个,今年投资人最为关注的7个在美国已经上市或者马上就要上市的公司,大家可以根据这7个上市公司的情况,来看看在A股科创板有没有可能将来出现这种对标的公司,这7个公司我认为影响力确实是最大的。

第一个就是Uber共享汽车,国内对标的就是滴滴,这个公司上市有融资81亿美元,上市后股价疲软,现在市值600多亿美元,是阿里巴巴上市以后美股最大的IPO,问题是面临激烈的市场竞争,还有将来无人驾驶汽车的竞争。因为美国现在很多城市已经在做无人驾驶汽车的试点了,将来推广开来以后,会不会导致共享汽车的公司进入壁垒就很低,只要自己买上几辆无人驾驶汽车就可以做共享车了,不需要司机了。但是它也有一个增长的机会,它在做送食品上门,你要点吃的他会送上门,我这里显示他的估值从2009年到现在,从0到600-700亿美元,上市当天过了800亿美元多的估值,这个公司也是很有意思的,你可以观察一下,美国这一批互联网上市公司,共享经济公司都是在2009年左右创办的,当时金融危机以后出现了明显的就业困难,所以就开始出现大量的自己创业。

第二个最为关注的7个公司之一是Lyft,也是一个上市公司,它和Uber竞争非常激烈,而且是抢在Uber之前上市,上市也是股价比较疲软。它只有Uber不到四分之一的规模,另外它只是在美国国内运营,不像Uber在全球运营,Uber有一个比较好的地方,就是在其他国家使用英语打车比较方便交流,这对美国的商务出行比较重要。Lyft现在非常激进,不断地抢市场,跟Uber竞争。

第三个叫Pinterest,这个在美国我个人感觉可以对标国内的小红书,它是比较注重商业化,和社交媒体有区别,所以它放广告的时候不太容易引起反感,有些社交媒体是比较生硬的,上面如果出现广告,用户的体验就不是很好,Pinterest就是通过商业化起家,做广告比较容易切入,这个也是今年刚刚上市,上市以后可以说也很坎坷,上市以后大概一个多月,一季度季报业绩展望的时候,比华尔街预期低了两百万美元,预期大概是1.06亿美元,他的预报是1.03亿美元,股价当天跌了17%,但这个公司也可以说是非常成功的独角兽企业上市了。

第四个公司叫Slack,还没有上市,这也是一个社交媒体,这个和别的那些社交媒体的区别在于,它是主做公司内的社交,比如说他在美国主要推的就是企业内部做很多任务组,比如一个一个项目联系组,公司的领导管理层给下面派任务、员工之间沟通等等,这个公司马上就要上市了,应该这个月的事情了,但是它的融资很特殊,美国是可以直接挂牌,直接把你公司的股票放在交易所去交易,不发行新股,不融资,它的优势就是老股东没有任何锁定期,缺点就是上市后没有新的融资收入,没有新的钱。像Slack的这个做法还是有些争议,有一个说法是这个公司不缺钱,不需要上市融资,只是把企业挂牌,另外一个说法是公司老股东着急,担心股价下跌之后熬不过六个月,大家也非常关注,毕竟它是用户很多的一个公司,应该也是上百亿美元规模的上市公司。从中美两边的观察来说,我觉得这个公司有点像国内新的社交媒体叮叮。

第五个叫Airbnb,它是美国三大共享经济企业之一,这个公司也是比较特殊,它特殊的地方是什么?这个公司现在盈利了,而且盈利还不小,每年几十亿美元,所以他下一步上市对他们相对来说更加乐观一点,不担心它是不是上市就可能暴跌。这个公司创立于2009年,在美国金融危机之后,目前的估值310亿美元,我相信上市之后会上升,这个公司有一个非常大的影响,它目前全球拥有的可以在Airbnb订的酒店量,已经相当于全球五个最大的酒店连锁企业总的房间量,这一家公司相当于全球最大的五家酒店连锁业的总和,比如万豪财报里面就提到了,我们的实际增长不及预期,最大的原因就是碰到了Airbnb的激烈竞争。现在Airbnb主推的一大块是商务酒店出行,也可以证明共享酒店这一块还是非常有潜力的。我看到数据,国内类似的公司大概有七八家,这中间是否会出现几家将来在科创板上市,我认为是很有可能的,Airbnb自己的财报里面也提到了,他们在中国的增长是很快的,但在中国的增长主要是两个,一个是外国人到中国来旅行时使用,因为他喜欢用Airbnb订酒店,另外一个就是中国人海外出行的时候,这部分订单增长非常快。我个人也有体会,比如说巴菲特股东大会年会上,每年我们都会去,国内也会去三四千人,里面很多国人是在Airbnb上面订的酒店,Airbnb今年6月份就会上市。

第六个也是一个大数据行业目前的龙头公司,叫Palantir,这个公司也是今年要上市的,现在估值是410亿美元,它是硅谷教父彼得·泰尔创立的,他现在还是Palantir的董事长,这个公司核心是研究大数据,专门研究数据关联,包括它很大的一块业务是帮助银行反洗钱,大家知道金融业有很多盗刷信用卡、盗用身份等等的事情,Palantir就可以帮忙做,比如说一个高消费的信用卡突然在一个很穷的地方加油站买了一次油,可以判断出来这个卡不符合消费的模式,犯罪率比较高的加油站,直接就把这个交易给抵销掉,或者发一个警报之类的。我听说深圳也有这样的公司做的非常好。

最后一个就是投资人最为关注的公司叫Wework,是软银孙正义投资的,他是最大股东,这个公司在纽约有四十多个楼了,在全球两百多个城市都有它的分公司,特别是在加拿大,在澳大利亚、英国、欧洲非常流行,它现在是纽约最大的房东,我看了一个数据,他去年全纽约市的租入的房子和购买房子的量,是剩下别的机构加在一起的量,规模非常大。另外,它也在另外两块业务方面扩张,去做教育,还有住宅、共享房子,比如说你刚搬到一个新城市里面去的时候,不想自己买房,也不想租房买家具,他给你提供的就是有点像大学宿舍里面,就是三居室里面住三个人,里面提供所有的家具,每天也有人做吃的,帮你清理房间等等。所以这个公司Wework估值也是非常高,我记得是七百多亿美元,对这个估值也有很大的争议,因为它在亏损,亏损的非常厉害,今年它也要上市,上市以后股价会怎么样,也要拭目以待吧。共享办公空间国内也有很多这样的公司,有没有可能将来这样的公司在A股上市,也是大家可以关注对标的一个公司,在美国共享办公做的非常大,成为了最大的房东。现在有意思的是像零售业现在不好,实体零售业,大家都是网上电子商务购买了,曼哈顿一个旗舰级的零售房产大楼,七八层楼年初关闭了,然后是Wework把它买下来,整体改装成一部分是共享办公,一部分改成是共享住宅和教育,就是高端幼儿园等等,这也是一种发展方向,从传统零售转型到新的房地产公司,他自己不认为他是房地产公司,他自己认为是科技公司,华尔街还有争议,他是希望以科技公司估值上市。

下面我谈一下对于投资逻辑的把握,这是对于赛手和赛道,当然是投资人希望找到一个好的赛手去投资,但在行业发展初期很难知道,所以对整个赛道的把握,获取更大的风险控制。在投资逻辑里面科创板投资也是可以向巴菲特学习,巴菲特老先生投资很厉害,之前他投资的钱50年从来不碰科创股的,他认为科技股估值太贵,没有分红,又经常没有盈利,护城河也比较低,科技股一直被颠覆,但是我观察他最近十年变了,也做了科技股投资,从最早看回购、看分红,到下一步看增长,这是一种学习方式,另外也是对需求的把握,比如说这几年整体很明显,就是医疗、医疗器械,虽然这些公司名字很多都没听说过,但是它就专注一个行业,不管是做中风的,还是做心脏的,还是做皮肤的,一个行业如果做对了,立马上来就是几十亿美元的估值,对医疗需求的确定性就在于下一步还会继续有这样的企业出现,中美都一样。

对于共享经济,以及后面我会提到对一个传统行业的技术转型,我认为很大程度我们要看到,现在全世界各个行业都在往科技转型,没有哪个行业说不做科技就能活下去的,所以找一个传统行业做科技做的很好的来投资也是一种选择;另外一个是被收购的可能性,比如说微软把Linkedin收购了,整合到微软的企业及应用里面,现在发展是突飞猛进,我认为有没有可能一些小的社交媒体将来有被收购的可能性。

下一步科技投资和发展方向也要看一下金融科技,有这样一些数据,从2008年到现在,五百个股票分成11个行业,这11个行业里面投资业绩最差的就是金融业,传统金融业的回报最低,为什么?我认为在美国这一点很明显,科技的转型,大量的资源都被新兴金融科技吸引过去了,传统银行业非常难竞争,比如说今年可以看到一季度的季报里面,高盛盈利下降30%,摩根斯坦利的业绩都不好,其实很多业绩都跑到新兴的金融科技公司里面去了。我也教授金融科技的课程,我们就讨论几个细的方向,一个是支付,国内大家都很熟悉支付宝、微信支付等等,在美国竞争就更加激烈,光支付现在新的公司就有十几家,里面都是对应各种单独的细分需求,比如有一个是下面有插件放在主机上,小企业家可以直接刷卡支付,比较安全,可以确保信用卡信息不泄露。还有网上借贷,它有一个社会意义,帮一些收入比较低的人避免借高利贷,还有交易平台,传统的美国券商交易平台现在已经被彻底颠覆了,四大在线券商规模都是一到两万亿美元,包括TD里面客户有一千多万人,传统的投行也没办法,只能进入在线交易领域。除了在线券商,还有一类叫金融科技券商,比如说罗宾汉、Betterment,他们就是免佣金交易。这三大阵营现在的竞争在美国是非常激烈的,都是竞争下一步的流量,传统互联网券商和金融科技券商还有传统投行这三大板块的竞争,特别是第一大板块对于传统投行的侵蚀非常厉害,以前这几家客户管理规模都是上千亿美元,现在都是上万亿美元的管理规模。另外还有网络保险公司平台,传统保险公司也通过网上进行买卖保单等等,还有纯的网上保险公司,这些公司有的已经上市了,有的也很快就上市了,还有一些我认为很快就会被收购,但是估值都非常高,都是几十亿美元的估值。

金融科技是一个新的发展方向,新能源是另一个发展方向,国内也很熟悉,风能发电现在发展非常快,美国也是一样,美国现在很明显发展的风能很多都是对应着数据中心的建设,一般哪里有数据中心建设,投资人就跟着在旁边建发电站配合,因为数据中心的用电量非常大,风能发电和太阳能发电都是配合数据中心大规模的建设。

还有一个概念叫高科技房地产。比如科技公司都需要建数据中心,数据中心规模很大的时候,有的时候他们自己不想投资怎么办?他们就去租。还有电子商务的配送中心,很多老的工厂,城市郊区的工厂被改成电子商务配送中心,还有跟5G相关的基础设施建设,通信塔等等,都是放在所谓的高科技房地产这么一个投资的概念里面去,既有基金,也有公司在做这个。对应的是美国传统房地产很不好。能源也是一样,大规模的页岩油新技术的应用增加产量,通过科技创新,美国很多的传统能源公司,美国现在的产油量超过了沙特加俄罗斯的总和,原因就是科技,以前是纵向打油井,现在都是横向打油井,这样使以前能够产的油量可以几何倍数的上升。

我刚刚提到了传统的各个科技行业转型,还有一个传统农业,坐在拖拉机里面跟飞行员操控一样,都是屏幕数据操作,这是第一步,很快会全部变成无人驾驶,比如说一次八个小时数千亩地一个车转一圈,这整个过程都是用人工智能来做的。

另外在房地产服务业,下面的两家公司也都是上市公司,都是几十亿美元的上市公司,第一个是Zillow,它就是作为中介协助房地产买卖双方,也可以直接作为买方持有房地产,它有一个优势,如果在短期之内找不到买方怎么办?这个公司给你报价,公司把你这个房产买下,等于作为你的交易对手。这个公司现在的市值是75亿美元。REDFIN也一样,他是以交互式地图为基础的房地产中介平台,颠覆了传统的房地产中介模式,现在市值是16亿美元,以前买房卖房是通过人来进行,交易成本比较高,这些公司如果能够把佣金降到1%,对于买方或者卖方省下的是巨大的一笔钱,再加上它还可以作为买方买你的存货,对于卖方来说直接出手是非常好的服务。

刚刚说的是美国的一些企业,还有一个是欧洲企业,是目前十大科技上市公司里面唯一一家来自欧洲的,叫为Spotify,它是做音乐的一家公司,目前市值241亿美元,发展非常快,有2亿多活跃用户。

后面的时间有限,我具体就谈一下科技股估值的挑战。前面我谈了很多各个行业的变化,估值确实是一个大问题,巴菲特老先生是看PB,PB在科技股里面确实比较难,因为技术很难有比较好的战略价值。最理想的是什么?最理想的是企业有盈利,如果有盈利的话至少可以通过P/E有估值,很多科技股没有盈利,那怎么办?有一个办法是价格比销量,一般来说是2.5倍,这是传统的估值模式。最后一种估值方式就是企业盈利对比国债,所谓的联储模型。

下面举个例子,比如有一个新上市的独角兽公司的估值案例,一般情况下,先看企业对于收入2.5倍,根据目前收入情况估了440亿美元;按照同类型行业的估值估了530亿美元;然后根据现金流估值模型算出来487亿美元;然后根据成长估值540亿美元,取了一个平均值,目前估值是501亿美元,这是一个具体的案例。

一个是横向比较,企业估值对收入的情况,一般科技股新上市公司是3.3倍,纳斯达克平均是2.5倍,如果企业是在亏损的时候,只要有营收就根据营收来算。纵向就是对于传统行业的比较,比如传统行业企业估值对于收入是2.7倍,这样基本上一个新的上市公司,不管是不是独角兽,和它的同行业纵向横向比较取一个平均值,大概是初步的估值,等它上市了以后,自然是由投资人通过买卖来决定一个估值。所以根据这几种不同方式取一个平均值作为估值,对科技股估值永远都是比较困难的事情,特别是在没有上市的时候,大家都根据不同的角度来进行估算,很难有一个严格的定价。还有对同行业的标杆,比如说Lyft先上市了,在Uber上市的时候就直接下调了30%,如果Uber先上市有可能他的估值会高一些,以后这样的案例还会有很多。

还有另外一个增长潜力,每一个行业龙头企业最终都需要国际化扩张,美国企业是这样,中国企业也是这样,中国企业科技股一定是通过国际化来扩张的,这个案例是Netflix,是在美国做点播的,增长非常快,早期是高速增长的,后来增长率就减缓了,但过去几年他增长的主要是国际业务,在欧洲、日本等等看它视频点播的量,这也是为什么科技股的龙头企业会有溢价,因为它有国际化的潜力溢价。

宏观方面,从货币政策的角度,独角兽企业现在是着急要上市,很有可能明年就没有这个上市的窗口期了。包括现在美联储整个货币政策都会在2019年进行调整,宏观经济全球在放缓,上市科技股也是难得的亮点。还有一些风险,一个风险就是今年美国大型科技股有一些会被拆分,美国政府包括美国老百姓一直不喜欢垄断,今年几大科技股都会有被拆分的可能性,包括Facebook下面有三大社交软件,垄断了40亿人的交流,这个今年应该会发生。医疗健康行业,就像我开头说到的,随着全球老龄化,各国都有这样的情况,随着老龄化进程的加快,医疗费用会不断上升,反过来说医疗行业也是投资的黄金机会,不管是生物制药,还是医疗器械等等。

以上对于科创板的借鉴作用,我认为中国科技创新非常厉害,除了阿里和腾讯这两个公司以外,我认为还会有大量的科技公司通过科创股成长起来,中国的独角兽企业还有大量要成长起来。但优胜劣汰机制一定要建立,纳斯达克一共上市了一万五千家企业,现在剩下了两千多家企业,有一万多家被摘牌下市,科创板也会这样有一个优胜劣汰的机制。具体的行业来说,基本上我个人认为,从医药、共享经济、新能源等等,每一个行业只要在美国有的,不管是独角兽上市公司等等,在中国都有对标,而且都有很多家,所以从估值到各方面,都是可以找到相应的很好的投资机会,当然也要考虑到国际化进程,比如说我去墨西哥出差,现在在墨西哥城里面,共享车就两家,一个是美国的Uber,一个是中国的滴滴,很明显中国企业国际化是非常厉害的,这在将来“一带一路”,包括南美国家,也包括在欧美发达国家的发展,国际化进程不可低估,中国企业包括科技股的成长,将来也要靠国际化。时间有限,我就讲到这里,会后我们可以再交流,谢谢。

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