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【华泰中期策略会】宏观论坛 | 付鹏:2019年中大类资产看什么?-“静观其变,方能守住繁华”

原标题:【华泰中期策略会】宏观论坛 | 付鹏:2019年中大类资产看什么?-“静观其变,方能守住繁华”

发言人:付鹏 | 冲和投资董事、宏观策略总监

非常荣幸能够在华泰证券的策略会上,跟大家简单分享一下我们的想法。首先第一点,其实我很少去讲到美国证券市场,过去大概五六年跟大家在路演交流的时候,其实很少去提到美股,为什么呢?因为很简单,美股在过去的五六年时间是非常确定的,我跟很多人分享,你知道在美国做一个证券权益类的职业经理,职业生涯很简单的,就好像之前我画的这张图一样,左侧就是美国的证券市场,右侧的A股大家都熟悉,A股是标准的一个处于发展阶段的市场过程。有人就会反过来问,为什么美国证券市场相对成熟,当然了,已经发展一百年能不成熟吗?中国证券市场走一百年也走上这个阶段了。最近一个季度我们已经看到监管部门开始做出一些动作,我们正在朝好的方向上去,反过来来讲中国证券市场之前大部分存在的状态,在中国证券市场做价值投资的兄弟们挺痛苦的。尤其像江浙资本出身的,更多的会跟你讲,甭跟我讲基本面,我交易的是人心和人性,你说他讲的这个话不对吗?对,美国证券市场也有,但这是一个比重的问题。美国资本市场长期的增长斜率是由它的制度决定的,原则上来讲不是价值投资成就了美国证券市场,更多的是美国制度体系成就了价值投资,我们很多在美国证券市场上做权益的兄弟很轻松,不会特别操劳。看斜率的话,美股走势大概从1980年开始反映出改革,从1992年、93年开始反映价值(投资),你看美国科技类这一轮的大牛市真正的起点是从1980年开始,中间最大变革的点从93年开始(美国的信息技术法案颁布),2008年金融危机算是流动性风险,跟这一轮(美股)的长增长没有太大的关系。你说是牛还是熊?怎么回答这个问题?我们不去讨论美国的证券市场是牛还是熊,我们是讨论两个状态,价值投资要避免投机性波动造成的损耗,所以最简单的美股投资策略,就买ETF放在那儿就可以了。

在美国的所谓周期中间,利率是非常关键的,我们所谓大类资产的内核一定看的是债券,它的投资性波动不会那么大,2017年底,我给大家做2018年路演的时候,是我第一次讲到美国证券市场,有人说波动率低了以后就应该防风险吗?我说低波动率如果持续三四年,那恰恰是大牛市,但我们要判断风险偏好的时候必须有一个前瞻指引,这就是做大类资产的好处,大类资产可以跨资产去观察。美国证券市场整个的策略组合相对来说非常简单,就是长期投资拿ETF或者拿指数,然后当利率曲线进入倒挂的过程中,进入“买保险”的策略。

原则上来讲,做策略做交易的人很忌讳预测,我也讨厌预测, 2018年我不知道会发生什么事情,我只是直觉感觉可能会发生不确定性这时候不知道发生什么,所以多多少少买一点保险,我告诉所有人的策略是甭管美股后面涨多少,你的组合就是左手拿权益,右手拿保险。你会发现各大投行的交易组合当中,一定是在看多美股过程中,同时一定会买保险。

另外一个是在去年我给大家路演的时候,我放过一个日本的东证指数,在1992年到93年泡沫破了之后,日元和日经指数基本上沦为全球资本流动的对标物,欧洲现在正在日本化,或者说欧洲已经日本化了。日经指数你们去看看,你们会发现,它的波动是紧跟着美债长端收益率的,从1992年到现在为止,东证指数的高点都一样是1800,永远1800,然后中间的波动完全随着美债走,它就是典型的资本流动对标物,你去观察什么呢?空日经或者空东证指数的交易,就是在做前瞻的“保险”。跨资产中还有没有类似的组合呢?还有汇率上的一个组合——澳元兑日元,这也是以汇率组合来衡量波动率的一个东西,你们会发现澳元兑日元永远在一个区间内,低波动率的时候澳元在高位,高波动率的时候澳元在低位。你可以现在看看澳元兑日元大概什么水平,到目前为止它的价格在告诉你,市场已经给予了很高的风险定价,但是大家并没有意识到。还有一些风险衡量工具,举个最简单的例子还有韩元,我估计国内没有多少人注意到韩元在3月份的变化,但其实这些跨资产的感知非常的关键,其实今年二季度韩元给了我们非常好的前瞻指示,韩元被我们称之为叫小VIX(风险波动率指数)。在今年年初的时候,3月份以后看似美股很嗨,但其他资产没有一个跟的,一季度我很困惑的是看着美国证券市场会觉得全球其实没啥事,这时候怎么做交易呢?原则上来讲,我们自己的美股组合还是做了保险,3月份到前面出事前是不赚钱的,美股(整体)比我们多跑了6%,没问题,你多赚6%,我一点不赚,我这边拿这6%都付了保费,但波动率一夜起来,你那边是赚6%然后出现大幅度回撤,我是从不赚钱然后切换到突然间收益起来,你要哪一种?简单讲,如果领导错了我跟着领导一起错,我肯定不会自己觉得我比领导聪明,所以大类资产中间我们一定要重视债券,而且必须是债券。

这个里面我放了一张图,一季度是给大家路演的时候观察到的现象,这上面的图很简单,韩元VIX波动率、韩元新兴市场波动指数,全球经济不好的时候,韩国的出口受影响、由于韩国的经济结构和国际中的分工,韩元就会贬值,在这个宏观框架中形成了共振,韩元2018年年初开始跳水,2019年的一季度没动,新兴市场汇率指数一个大劈叉跟着下去了,那个时候人民币升值到6.73,这时候就是有人定价错了,有人在某个特殊资产市场上过度乐观了,或者忽略了风险,这个时候怎么办?买个保险,交易策略原则上来讲不要判断谁对谁错,我左手拿着(权益),右手买个保险不是挺好的吗?到了二季度大家看到了,大家总说二季度的风险来自于中美贸易,那时我从华盛顿回来,我跟大家说第一中美之间不只是贸易,贸易是表面上的,中美关系有更深层次的框架,时间上大家要做好长期斗争的准备,大家要看到底长期来看有没有产生实质性的影响,那时冲突和对市场深层次的影响才开始,它在告诉一些事情,你要想想国际分工的概念,你就知道它是全球的事情。

大概从2013年、2014年,可以看到美国OIS隔夜指数掉期,它也是前瞻的指标,你会发现也就是大家去年四季度看到美联储政策转向时,这个数字从正的30直接变成负的,负的是什么概念?如果你认为美国不会加息就归到0,这个数掉到了接近负的2.0,可以看到负2.0是什么概念?是2006年、2007年之后比金融危机还要早出现的,它隐含的是告诉你美国已经出现了大幅度降息的预期,所以看美国的数据怎么看呢,看GDP、看就业数据是滞后的,它的政策三月份、四月份拐了,五六月份的数据就会下来,美国前瞻性数据在放缓,否则不会在货币市场出现这么大的预期。债券定价一般来讲是不会出现大风险的,从概率上来讲为什么要相信债券,前瞻性在这里,美债春节的时候给你2.4%、2.5%,春节之后给你2.35%最低的时候,你以为美债交易的兄弟们都疯了,他再告诉你现在的情况,但是你如果看美股波动率会发现定价太低,换句话来说债券的前瞻指引告诉你,这个保险很划算。到了二季度,中美贸易摩擦前,我们观察到最大的现象,就是所有风险性资产的定价都太低了,我们所有人都没有意识到我们会出事,或者出什么事不知道。再给大家举一个例子,去年我跟大家说美联储转向,随着10年期美债收益率在2.4%的水平晃荡,黄金也就在1280美元、1300美元的水平晃荡,但去年美联储的转向没有打破黄金的区间,大家发现挺稳定,更重要的也是更可怕的地方,2013年、2014年开始,这个黄金价格大概的区间是1400、1450、1400、1415美元,更重要的是美联储的那一次转向,带来的结果是黄金波动率有纪录以来的最低值,跌破10,什么概念?这告诉你从波动率上,没有人意识到黄金会突破1400美元/盎司或者跌破1200美元,大家不认为黄金会发生它应有的作用。黄金的波动率是什么东西?其实就是债券,它没法告诉你时间,仅此而已,我们所有的投资概念不可能准确的告诉你明天9点15分我们的股市一定暴涨,正常投资来讲算对逻辑,掐住一些时间段已经很好了,还能精准到哪一天就是神人了。债券收益率曲线倒挂就是一个警告信号,警告你出门有事,不可能告诉你出门走三步就会跌下去,这个做不到,所以说当左侧警报(债券收益率倒挂)一响起,右侧的投资组合一定要变,我要防范的是之前画的红线——投资性波动回归。你的债券收益率曲线只要趋近于扁平,黄金也不能确定说在什么价格、什么位置上,我只会告诉你黄金波动率会越降越低,我们现在就做个最简单的交易,我做一个CBOE黄金波动率的组合,出发点就是赌美债收益率曲线发生变化。如果美联储降息,黄金波动率会放大,换句话说这么低的黄金定价,就说明你们所有人不认为美联储将来会有降息的动作。具体判断黄金是暴涨还是暴跌,答案是看美联储,是先于通胀降息,还是后于通胀降息,美联储先于通胀数据降息对黄金是上涨的,这就是去年黄金上涨的市场逻辑,如果对黄金是打压的,这两个答案是完全不一样的,波动率起来有两种答案,完全取决于先和后,当然了至于什么时候不知道,完全通过美联储的表态,到时候可以看出来的,随着市场走就好了。

还有两个波动率你们回去可以看,一个是日元的波动率,我是2006年第一次给华泰做咨询顾问,我说日本要出事,安倍上台,后面你们要大规模的借贷日元,那一年我们用花王纸尿裤套了很多日元进来,因为那些商品,原则上来讲是高流动性变现商品,所以说非常好用。日元的两个属性就两个,日元贬值的过程中日元是作为全球套息货币,用来套新兴市场资产,这就是为什么日元升值的时候,我们会形成典型的恶性反馈,你们会发现安倍上台,2012年到2014年开始套息货币,当然套的是中国,2014年、2015年安倍货币政策完全执行完毕,也没有更多的预期,你会发现美元套息拆仓,日本套息拆仓,本国负债上升,美元负债降下去,走的美元负债可是以几十倍、几百倍的利润走的,倒过来就变成了你的人民币本币负债也有几十倍、几百倍的上升,你用人民币的借债还了人家的美元负债,这就是过去十年中国发生的事情。从2014年日元升值到现在, CBOE的日元波动率降到了10以下,今年一季度波动率那么低,所有人都认为全球不会出事,这跟我们看到的VIX、日元、黄金表现一致,所有的波动性对标物都在告诉你们一件事,好像你们都认为不会出事,对于我来讲这就是策略中间最好的组合和机会来了,你做一张日元的看涨期权并不贵,你做一个VIX的买入(期权)你的成本并不贵,所以说你就会发现市场的前瞻和低估就带来了非常好的情况,这是概率问题,我们更多的是做你对风险的预估偏差。这就造成了我们在整个观察中间,怎么冷静,我在一季度说比较困惑,看美股,你知道好多跟我交流一般普通的投资者就属于那种心随价格动,他看着涨,他会觉得看大牛没结束,还要创新高,然后暴跌下来了,已经跌的很多了,他会说你看大熊没结束还会往下跌,我经常理性的问他,你认为美股还会涨百分之二三十,理由呢、逻辑呢?所有的策略都要基于逻辑框架,这个就给了我一季度的困惑,我认为很简单,不管美股在3月份之后怎么涨,我还是买一些保险好了,我不知道什么时候会出事,我也不知道会出在哪儿?这就是整个二季度我给大家看到的情形。

还有时间我就多说一句,一个很小的比价,这个东西叫金银比,大家这两天都很想干,你更多的是逻辑性交易,你要干它更多的是卖黄金买白银,你要看金银比隐含着什么,简单的讲就是商品,可以作为非常典型的工业性商品去做,,小商品囤积做庄拉高了以后就是让下游吃货,它跟股票不一样,这种小商品必须下游的需求买单,这里面不是像大家说的商品不是被操纵的,而是越小的品种越有问题,所以我建议很小的产品不应该进来。白银这个东西也被操控过。金银比和美债利差的相关性,90年代一直是正相关,从2012年突然转向负相关,这就是大类资产框架,为什么你的债券在加息的过程中,你的金银比一定往下走,你的白银一定涨的比黄金多,为什么?大家想想,美国加息意味着通胀非常强、需求非常强,而商品价格最重要的是需求端,我们根本不用讨论供给端的问题,白银肯定是涨幅比黄金大,它叠加了双重属性,它俩之间才有正相关关系,这就是跨大类资产的宏观关系。到了2014年以后美国开始加息,如果按照以前的全球经济一体化的概念,如果在全球分工结构中间,美国那个分工位置都可以加息的话,新兴市场得经济复苏成什么样?举个例子,中国的债券得成什么样?但恰恰看到的迹象是我加我的息,你降你的息,然后你恰恰发现的是大宗商品——如果不去考虑小的商品,包括中国供给侧改革的这些商品不考虑的话——从2012年到现在为止大的方向是下跌的,跟白银反应是一模一样。债券如果单纯看美债,全球经济非常好,为什么看商品是这样?经过2014年中国股灾之后,我们债券收益率一直往下掉,美国一直在加息,到2017年的时候,中国供给侧改革改了一下,全球经济稍微回暖了一下,美国加息加这么久了,下面我们都得走出来,换句话说欧洲会不会走出通胀呢,当时我发了一个朋友圈,以前是你好我好大家好,我差你差大家差,以后是我好是我好,你差是你差,我要变差你更差。你们发现欧洲很有意思,现在的利率已经不是那种全球经济一体化下传递的通胀、传递的利率概念了,就出现了美国持续加息,欧洲却老老实实把利率压在地板上,之前只有日本有这种情况,所以当时我起的口号叫欧洲日本化,为什么会出现这种状况?各个国家会深陷自身经济结构,这个时候决定你国家利率的不是油价,不是猪价,是自身的结构和自己的负债,欧洲日本化的概念就明白了,欧洲的结构性矛盾无解,持续下去,欧洲就是当年的日本,结果比日本还要差。这就是你看到的债券之间的劈叉关系。索罗斯在00年还是02年写过一本书,论全球化,那本书直接写到了未来十几年全球化是什么状态,全球化不是完美的,最后会滋生各国分配的失衡,最终我们会陷入到民粹主义的大浪潮,这就是现在的深层次矛盾。中美两边的世界观、价值观都不同,我们的价值观是应该为了人类共同努力,我们应该坐下来好好谈,这是典型的儒家思想,西方的文明和价值观从来不是这么想的,他考虑的就是先看看我们之间的交易中间有没有问题,如果有问题吃了吐出来再谈,我说的很直接,但你看透了深层次问题就这么简单,不会像美国和日本一样,日本有能力在接受你的条款情况下对冲你的风险,它在跟美国的贸易仗上是输掉了,但迅速进行了全球产业链转移,他能做得到,所以日本输掉了GDP,而赢了GNP,它的全球投资展开了,那一年日本和美国闹的很凶的时候,中日之间的关系走的很近,因为日本早就惦记着产业转移中国、转移东南亚。其他的也就没什么了吧,对于中国的部分,一张图你们都可以看明白,我们的策略很简单,当内外风险、系统性风险都放大的时候,政策托底对冲负面效应越来越大,我们每一次都在拖着重重的包袱往前进,导致的结果就是三大政策空间越来越窄,以后只会兜系统性风险,回不去之前的老路了,房地产政策也好,财政政策也好,基建也好,我们回不去了,前几年的包袱难道大家这几年没买单吗?所以说我们换来的就一个东西——时间,我们的方向很明确,2008、2009年就提了,转型调结构。我就讲这么多,一点感悟,谢谢大家。

注:本次活动嘉宾观点仅代表其个人意见,与华泰证券无关。本次活动中华泰证券研究人员言论具有针对性和时效性,不能在任何市场环境下长期有效,为避免对研究人员的言论理解不准确、不全面,您可以阅读华泰证券发布的相关完整版研究报告。会议观点信息不构成任何投资建议,您据此作出的投资决策与华泰证券无关。啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊返回搜狐,查看更多

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