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【中金固收·利率】全球利率重回低位,中国债券性价比提升

原标题:【中金固收·利率】全球利率重回低位,中国债券性价比提升

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陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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全球利率重回低位,中国债券性价比提升

风险偏好持续回落,全球债券收益率重回低位。上周全球市场来看,风险偏好持续回落。随着中美经贸摩擦的升级,中美双方都受到负面影响。美方围绕中国的高科技企业进行制裁,而中国的航空企业也对空客的Max机型提出赔偿诉讼。鉴于中美两国是最大的经济体,其贸易纷争会引发一系列的不确定性,从而影响全球的经济增长。受到这种影响,市场的风险偏好也在逐步走低,上周全球股市均有不同程度的下跌。尤其是中美两国的跌幅较大。而周四公布的发达国家PMI数据也印证了目前全球经济都受到了中美贸易摩擦的不确定性影响而下行,基本都跌到了近几年的新低,尤其是美国的PMI下行幅度较大(图17)。而国际油价也受到美国创新高的原油库存而出现了大幅下跌(图18)。经济数据弱化以及油价回落使得风险偏好受到抑制,从而抬升了市场的避险情绪,全球国债收益率上周有较大幅度的下滑。美国10年期国债收益率降至接近2.3%的水平,逼近年内低点。而且美国3个月国债和10年期国债的收益率再度倒挂(图19),显示市场对未来降息的预期增强。从联邦基金利率期货来看,市场预期年内的降息概率上升到高位(图20),基本市场一致预期年内会降息一次。经济数据的弱化以及市场信心的下跌也使得美国的投行开始下调美国二季度GDP的预估值。相比于一季度的GDP的超预期,美国二季度GDP可能会有明显的下滑,降至近几年的新低。受到美债收益率下行的影响,上周全球债券收益率也普遍下降。中国的债券收益率虽然在周四和周五有一定幅度的回落,但全周来看,下行并不明显,主要是周初收益有一定上升。因此中国与海外市场收益率的利差再度拉开。从收益率的珠算图可以看到(图21),年初至今,全球大部分国家的收益率都基本下降到年内的低位甚至是最低位,但中国国债的收益率仍处于年初至今的中等位置以上。随着全球债券收益率逐步走低以及中国国债与海外国债的利差重新拉大,中国国债的性价比重新回升,比如中美国债利差从去年四季度低位的30-40bp回升到90-100bp,再次回到较高吸引力的水平。随着中美经贸摩擦的纵深发展,全球收益率可能朝着2016年的低位进发,中国债券收益率的下行空间依然较大。我们在去年年底的2019年宏观和债市展望报告《重回低利率时代》以及今年2月16日的周报《重回2016年?》中提到,随着全球经济增速逐步回落,在蛋糕做不大的情况下,切蛋糕变得越来越关键,国与国之间、企业和企业之间以及不同种族之间的摩擦和冲突会日益升温,分化将成为经济格局的常态。这种情况下,经济中的尾部风险也将暴露出来。而2018年全球经济和金融市场的困局来源于全球流动性的收缩,因此要缓解全球经济增长的问题和金融市场的压力,全球流动性格局都将重新趋于宽松。因此,尽管美联储在2018年持续加息和缩表,但2019年开始,这种紧缩也将逐步停止并重新开始转向宽松。欧洲央行在2018年年末停止了QE,但未来通过TLTRO的形式重新放松的概率也在升高。中国来看,2018年货币政策已经开始逐步放松,但货币市场利率始终没有有效向下突破目前7天逆回购利率的水平,未来经济增速的放缓也将倒逼货币政策逐步放松。因此,当全球的PMI数据已经逐步回落到2016年甚至低于2016年的低位时,全球的利率水平也必然需要向2016年的历史低位靠拢,从而实现货币条件的宽松来稳定经济增速和金融市场。因此,对于全球而言,今年都必将是利率重回历史低位甚至是创新低的一年。我们知道,全球债券收益率的低点是在2016年7月份创出的(图22),当时除了全球经济和通胀低迷,货币政策比较宽松以外,触发性事件就是英国退欧。当时全民公投决定英国要退出欧盟,引发了经济层面的巨大不确定性,避险情绪的驱动下,全球债券收益率都再创新低。但利率在创新低之后,市场情绪逐步缓和,当时英国退欧冲击的缓解在于特蕾莎•梅就任新首相,并承诺带领英国有序退欧,避免退欧会对英国经济造成过大冲击。因此,英国退欧就在特蕾莎•梅与欧盟的反复磋商中,时好时坏,市场也一直相信可以避免无序退欧。但特蕾莎•梅的一切努力最终还是化为泡影。伦敦当地时间5月24日,英国首相特蕾莎•梅宣布将于19年6月7日正式辞职,保守党内部将选举出新首相,三年脱欧但未尝一果,可以说是梅姨辞去首相的最根本原因。特蕾莎•梅此前多次的退欧协议都被国会给否决。最新的这一版退欧协议,孤注一掷,向工党进行了更大的妥协,最终依然是被否决的命运。特蕾莎•梅的辞职引发了市场对英国无序退欧可能性上升的担忧以及对经济继续疲软的担忧,随后英镑继续下跌。这个月以来,英镑已经跌了3%(图23),贬值幅度之大,仅次于2016年的脱欧公投。虽然很多技术层面的细节阻碍了英国顺利退欧,但其本质上而言,就是英国希望放弃对欧盟义务的同时,依然享有留在欧盟时的权利和待遇,只要其利,不要其弊,天下可能真没有这样的好事。如果英国保留了很多留在欧盟的权利(尤其是贸易关税同盟的零关税政策),而又不用留在欧盟接受难民的输入和缴纳相应的“会费”,那其他国家也会豪不犹豫地申请退欧,这是欧盟本身无论如何不会同意的。最终来看,英国需要为无序退欧这个最坏的情况做好打算。因为特蕾莎•梅费了3年时间都不能取得新的进展,也不见得换一个首相就可以有更好的结果。从时间进度来看,新首相将在6月份选出,新首相需要就退欧继续达成新的协议。2019年10月31日是目前最后的退欧时间,如果脱欧协议还是通不过,不排除脱欧将面临第三次延期。但如此无尽的折磨可能也会引发内部的民粹主义,导致最终向无序退欧倾斜。从而引发英国与欧盟之间经济层面的巨大不确定性。总而言之,英国退欧事件在未来几个月仍将持续困扰市场,并抑制市场的风险偏好,从而也将影响英国和欧盟的经济增长。除了英国退欧事件以外,2016年全球利率创新低之后,在2017年到2018年逐步回升,很主要的驱动因素是全球经济的复苏和通胀的回升。而这种拐点性的变化,与全球的两大巨头——美国和中国的带动有关。一个变化是2016年底特朗普上台,通过税改和财政刺激等方式来进一步提振美国经济。因此全球风险偏好在2016年年末到2017年上半年有一个急速的上升。这推动了经济和利率的上升。另一个变化是中国在2016年推出了供给侧改革,使得产能过剩的上游行业绝地翻身,工业品价格暴涨,带来了全球工业品的通胀;同时房地产市场在棚改货币化的带动下,2016-2018年迎来了持续扩张的三年,驱动居民杠杆快速上升,从而带动了整体消费需求增长。中国的供给侧改革相当于减少供给,但居民加杠杆又增加了需求,因此供需矛盾在短短的一年之内发生了逆转,中国从产能过剩被迫大幅出口转向了供不应求并大幅增加进口的时代。这导致中国在2017年大量从海外进口(图24),显著拉动了发达国家和新兴市场的复苏。从而也有了2018年全球货币政策逐步退出格局的基础。但年初以来,中美两国的拉动力明显下滑。虽然全球股市在一季度重新出现反弹,但事实上,如果从经济数据,尤其是全球的PMI数据来看,全球经济从年初以来是一直在恶化的。从中国这边来看,供给侧改革和居民加杠杆都面临弱化。一方面,供给侧改革在过去2-3年导致上游行业暴利,但其实变相挤压了下游行业利润,这导致利润分配在上下游行业中被严重扭曲。政府也意识到这种依靠行政方式干预所带来的负面影响,因此从2018年下半年以来,已经某种程度淡化供给侧改革,放松环保限产。今年以来,中上游行业的产能产量持续上升,尤其是钢铁产量再度创历史新高。不是钢铁,煤炭、化工和有色都存在类似情况,因此过剩产能的复燃导致中上游工业品的库存重新累积,在下游消费和投资需求疲弱的格局下,会导致库存升高后重新进入去库存。从4-5月份的经济数据来看,中上游行业已经开始出现一定程度的去库存状态,即生产将重新放缓。表现在发电量和耗煤量都重新下滑(图25)。而4-5月份以来,大部分工业品价格也出现了回落(图26),显示了供给过剩又卷土重来。另一方面,居民杠杆经历了过去几年的快速上升后,2019年也面临放缓的压力。主要是市场对房地产价格的预期发生变化,在“房住不炒”的政策理念下,投机性需求(尤其是三四线城市的投机性需求)明显降温,加上棚改货币化也大幅减弱,房地产销量出现明显的下滑。同时,去年已经爆雷了一轮的P2P平台,在3月份的315晚会曝光了“714高炮”后,进入新一轮的爆雷,越来越多的P2P平台倒闭和清算,使得这种场外的居民杠杆继续破裂。而汽车消费的持续疲弱也某种程度上是P2P平台爆雷的后遗症。另外,企业在经受了2018年的流动性压力之后,今年通过裁员降薪的方式将流动性压力向居民部门传导,也使得居民的工资收入和收入预期下滑,从而很大程度上抑制了消费和继续加杠杆的能力。供给恢复,但需求减弱,意味着产能过剩的局面卷土重来,因此过去两年推动经济复苏的核心驱动因素也将耗散。从美国方面来看,2016年年末特朗普上台以来,主要是依靠财政扩张来刺激经济。虽然今年来看,美国财政赤字的扩张仍高于去年同期(图27),但随着新一届美国总统大选的序幕徐徐拉开,两党之间的博弈也将加剧,民主党也会制约特朗普后续的财政支出(特朗普日前接受美国Fox News采访时表示,民主党人月初同意2万亿美元基建计划其实是个幌子,他们真正想要的是怂恿自己提高税收。美国基建面临着严峻的资金来源问题,而增加税收,特别是提高联邦燃油税,在短期内是最现实的开源之策。考虑目前处于美国2020总统大选期间,加税可能只会让特朗普的选民徒增反感,因此不是好办法)。此外,美联储的货币政策自从去年收紧之后,目前还没有回到放松状态,包括还没有降息以及还没有停止缩表。更关键的是,美国经济也开始受制于中美的经贸摩擦,4-5月份以来开始走弱。具体来看,4月份消费偏弱,零售销售环比-0.2%,核心零售环比增长0,均不及预期,其中汽车销售环比降至-1.1%,回落比较明显。工业产出也是负增长,环比-0.5%不及预期,主要是制造业环比-0.5%拖累明显。地产方面,4月新屋开工123.5万套,成屋销售在519万套,比较稳定。投资方面,耐用品新增订单4月环比回落至-2.11%,全部制造业新增订单环比也是降至0,需求偏弱(图28)。5月美国Markit制造业PMI回落至50.6,创2009年或116个月来新低,其中,新订单指数自2009年8月以来首次下跌。美国5月Markit服务业PMI初值降至50.9,大幅低于预期,创2016年2月以来新低,新商业指数增长幅度为金融危机以来最小(16年3月以来新低)。贸易摩擦的不确定性增加进一步打击新订单增长以及商业信心,后续可能会进一步回落,制造业的疲软也在向服务业扩散。按照5月PMI数值计算,美国第二季度GDP增速年化率接近零。这也是近期外资投行纷纷下调美国二季度GDP预期的原因。此外,美国加征关税之后,会带来美国国内商品价格的普遍上涨,价格上涨幅度甚至相当于关税加征的幅度。根据Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang的研究,其采用劳工统计局关于从中国进口商品价格的数据,研究发现,因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担,商品价格上涨的幅度几乎等于关税幅度(图29)。中国出口给美国的商品非常物美价廉,其综合价格来看近年来一直处于缓步下降的趋势,18年的商品价格几乎全部都要明显低于2014年的价格水平。自2018年中加征关税以来,各批次被加征关税的产品价格上涨幅度几乎与其被加征的关税上涨幅度一致。进一步加征关税会推高美国的物价,从而某种程度上冲击美国的消费。中美的经贸摩擦不仅冲击中美两国的经济,对其他国家的也会带来扰动,尤其是与中美两国都存在频繁经贸往来的国家。今年以来,受到中国内需明显走弱的影响,中国周边国家对中国的出口都明显下滑,包括日本、韩国、台湾和东南亚国家。这与2017年,中国在供给侧改革大背景下加上居民杠杆持续上升从而拉动中国从周边国家大量进口的情况是截然不同的。这就是为何不少国家都受到了中美经贸摩擦的拖累。日本1季度进口环比下降4.6%,出口环比下降2.4%,整体净出口“衰退式”改善,库存增加也可能是“被动”积累,这点跟美国情况比较类似。在全球PMI都已经降至2016年低位甚至低于2016年的情况下,全球债券收益率离2016年的低位尚有一定距离(图30),但日本和欧元区国家离当时的低位并不远,如果未来货币政策重新宽松,叠加全球的避险情绪,我们认为收益率水平非常有可能回到当时的低位甚至创新低。事实上,从EPFR的数据来看,今年全球的金融机构都在增持债券类资产(图31),而股市反而显得有点高处不胜寒。而中国来看,债券收益率水平离2016年的低点仍有不少的距离,尤其是今年中国国债收益率的降幅滞后于全球。但这也提供了一个较好的投资债券的机会。因为在经贸摩擦背景下,国内的政策支撑力度很难再超过一季度,这就意味着后续经济动能可能保持下滑态势。而货币条件目前无论是从货币增速、人民币汇率还是利率水平来看,都放松不足,难以支撑经济。尤其是如果不想重新走老路来刺激房地产,加上居民杠杆乏力和地方政府债务约束,货币增速 后续很难起来。而人民币汇率又是双刃剑,政府并不希望通过汇率贬值来反制美国,否则就是杀敌一千,自伤八百,引发资金外流并导致与其他国家的贸易摩擦加剧。如果不是在货币增速和汇率层面放松,那么最终的放松一定是要落在利率层面。鉴于目前中国债券的收益率与海外的利差明显扩大(图32),中国债券的性价比也逐步提升。如果人民币汇率贬过7的风险不大,那么对于境外机构而言,也会有动力增加对人民币债券的配置。外汇交易中心数据显示,5月境外机构现券净买入增的比较明显,4月份全月国债新券净买入330.9亿,老券净买入66.8亿,政金债新券净买入58.8亿,老券净买入1.5亿,信用债净买入71.6亿。5月前两周,国债新券净买入372.7亿,老券净卖出74.7亿,政金债新券净买入57.6亿,老券净买入282.5亿,信用债净买入68.7亿(图33)。基本上5月份前两周的买入量已经接近4月份全月。随着下半年利率债供给的逐步减少,在宏观基本面有利已经中外利差回升的情况下,我们依然看好下半年债券收益率有较大的下行空间,并回落到接近2016年低位的水平,将为债券投资者提供较丰厚的回报。

原文请见2019年5月25日中金固定收益研究发表的研究报告

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