松紧适度的货币政策保持定力-金融期货周报20190527

原标题:松紧适度的货币政策保持定力-金融期货周报20190527

摘要

本周要点:

从一季度货币政策执行报告中看,货币政策很难说出现了明显的变化,而可以说是“整体松紧适度,节奏略有调整”

怎么判断松紧适度?两个标准。第一个标准是指标匹配,判断M2增速与GDP名义增速是否相匹配。目前,随着我国从高速增长向高质量发展转变,经济结构特征和发展模式更加依赖消费、服务、技术进步,这不需要过高的M2增速,从这个角度看,近两年M2增速的下降是管理层主动为之。

第二个标准是货币条件,要与保持经济平稳增长和物价稳定的要求相匹配,这是我们判断节奏微调的主要原因,或较一季度有所收紧,但好于2018年。与2018年四季度货币政策执行报告担心经济下行不同,当前更担心的是通胀水平,前者逆周期调节的方向是略宽,后者调节的方向是略紧。从通胀角度看,食品项不容乐观,猪肉、蔬菜、水果价格在上行通道中,对外的税收因素冲击也会对通胀形成冲击。

不过,这种调整程度也不会过大,毕竟消费仍在下滑,中美经贸问题也悬而未决,冲击中国经济的内外部因素都还存在。这也是此次执行报告中增加了“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的原因。

策略要点:

股指:前期外资流出对A股资金面形成压力,但随着MSCI调升A股纳入因子以及富时罗素纳入A股,外资或将逐步回流。近期高频数据显示,5月工业生产继续转弱,经济复苏预期面临下修。目前股指处于震荡阶段,暂时未见明显的上涨动能。操作上,建议保持观望

国债:本周,我国也将在周五公布PMI数据,我们预计对数据表现较为悲观,认为其将承受贸易谈判不及预期的影响,或继续推升市场避险情绪和对基本面的悲观预期。

此外,针对近期备受关注的人民币汇率,央行不断通过各种渠道传达对维护汇率稳定的信心,通过发行离岸央票和采取逆周期调节等方式,央行一定程度上遏制了人民币汇率快速下行的势头。后续来看汇率和利率将持续受到内外各种因素的影响,政策调整空间受到制约。总体而言,随着外部风险的不断聚集,包括债市在内的国内权益市场将承受更大压力,因此,我们建议投资者保持观望,谨慎为上

本周焦点

松紧适度的货币政策保持定力

4月份以来,随着经济基本面的好转以及管理层对货币政策表态的微调,对于货币政策进一步放松的预期不断落空,市场逐渐形成了货币政策将保持稳中有紧的预期。不过,随着中美经贸问题再度引发市场对基本面的担忧,货币政策的走向也成为市场关注的焦点。5月18日,央行发布了一季度货币政策执行报告,这也为未来货币政策指明了方向。从该报告来看,我们很难说货币政策出现了明显的变化,而可以说是“整体松紧适度,节奏略有调整”

什么叫松紧适度?“松紧适度”曾在2018年二季度货币政策执行报告中出现,且伴随着“中性”这一词,这意味着松紧适度是对中性的一个解释,当时并没有具体解释如何判断松紧适度。而2019年一季度货币政策执行报告的小专栏中,央行对此进行了一定的解释:稳健货币政策力度是否合适,从指标上是看M2增速与GDP名义增速是否相匹配。过去,M2增速高于名义GDP增速,这主要与储蓄、融资等经济结构特征和依赖地产、投资的发展模式有关;而现在,随着我国从高速增长向高质量发展迈进,经济增长更加依赖消费、服务和技术进步,这不需要过高的M2增速,这也是我们看到的近两年M2增速逐步下降的重要原因之一。换句话说,为了支持我国向高质量发展迈进,管理层在政策上主动降低了M2增速。

指标的匹配只是一方面,另一方面是在货币条件上。松紧适度,就是货币条件要与保持经济平稳增长和物价稳定的要求相匹配。例如,在2018年四季度货币政策执行报告中提出要加大货币政策的逆周期调节作用,即是在考虑基本面压力较大的情况下,为了保持经济平稳增长,需要适度调整货币政策以保持流动性合理充裕,保持市场利率水平合理稳定。这一表述明显与2018年二季度和三季度所说的要“把好货币供给总闸门”作用的“松紧适度”大相径庭,意味着货币政策在节奏上向“偏松”的方向微调预调。

依据货币条件这一逻辑,我们再看此次货币政策执行报告中的表述。虽然有强调要实施逆周期调节,要保持流动性和市场利率水平的合理稳定,但是也重新增加了对“总闸门”的描述,这或许是对市场曾在一季度预期货币政策持续宽松的一种纠偏,一种预期管理。单从字面上看,这意味着未来的货币政策是在保持松紧适度的基础上,较一季度略有收紧,但也会较去年略有宽松

这种节奏上的调整与当前的经济和物价有很大关系。与2018年四季度货币政策执行报告担心经济下行不同,当前更担心的是通胀水平,前者逆周期调节的方向是略宽,后者调节的方向是略紧。从近期经济基本面来看,无论是地产还是基建,抑或是信贷,都保持的相对不错,甚至频频高出市场预期,这反映了我国经济的韧性依旧在。而从通胀角度看,受到猪瘟等因素的影响,猪肉价格近期仍在持续上行中,农业部发声称猪肉价格同比增速在四季度或达到70%,蔬菜、水果价格也因季节性因素处在上行通道中,同时,中美经贸问题仍未解决,这可能会对通胀形成冲击。从这个角度看,未来货币政策或较一季度在节奏上要略有收紧;不过,这种调整程度也不会过大,毕竟消费仍在下滑,中美经贸问题也悬而未决,冲击中国经济的内外部因素都还存在。这也是此次执行报告中增加了“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的原因。

除上述外,值得一提的是,近年来,管理层越来越重视引导市场对货币政策形成合理预期,这也使得央行对货币政策工具的选取也越来越慎重,工具也越来越丰富、有效。2016年,央行开始将公开市场操作的频率从一周两次提高到每日操作;在2017年金融去杠杆中,为了避免市场对流动性的担心,央行主要使用1年期MLF,即缓解了市场流动性的压力,也不会让市场形成政策强烈收紧的预期;2018年10月,为了避免余额曾高达5万亿以上的MLF逐步到期对金融市场造成压力,央行采取了置换降准的方式,既缓解了市场资金压力,又合理引导了市场预期;2019年1月,为了避免降准对市场形成不合理预期,同时为了缓解春节的资金压力,央行创设了TMLF的工具等。这些例子无不说明央行目前在对市场流动性的管理上越来越精细,更好地引导市场形成合理预期。

本周策略

股指延续震荡,国债保持观望

股指期货

近期外资频繁流出对A股资金面形成了压力,外资流出一方面是来源于中美风险事件导致全球风险偏好回落,另一方面是人民币汇率贬值预期仍然存在。风险偏好上,在美方一再将中国企业纳入黑名单的形势下,中美双方关系短期内大幅改善的可能性不大。人民币贬值预期上,央行在香港发行央票,已经对稳定离岸人民币产生了一定的效果,且高层稳汇率的意图较为坚决,预计人民币短期内大幅贬值的概率较小。MSCI将于本周将A股纳入因子从5%调升至10%,富时罗素也于周六凌晨宣布纳入A股,调整将于6月21日收盘后生效,我们对后续的外资流入情况偏乐观。

经济基本面方面,从近期的高频数据来看,5月份工业生产可能偏弱。全国高炉开工率有所回升,至71.1%,但6大电厂耗煤增速为-17.3%,较4月份有明显回落。6大电厂耗煤增速对工业增加值有较强指示作用,预计5月工业生产继续转弱,前期打得较足的经济复苏预期可能再次面临下修,对股市形成压制。

前期外资流出对A股资金面形成压力,但随着MSCI调升A股纳入因子以及富时罗素纳入A股,外资或将逐步回流。近期高频数据显示,5月工业生产继续转弱,经济复苏预期面临下修。目前股指处于震荡阶段,暂时未见明显的上涨动能。操作上,建议保持观望。

国债期货

上周,期债宽幅震荡。在风险资产表现较差叠加复杂内外环境的背景下,市场的避险情绪继续升温,股债跷跷板现象表现明显,料贸易相关议题以及受该因素影响的基本面表现将持续影响市场走势。

具体来看,上周国内基本面数据处于空窗期,但欧美公布了5月份的PMI数据。5月欧元区制造业PMI初值47.7,小幅低于预期和前值,欧元区主要经济体中,法国表现仍相对较好,而德国则延续弱势表现。美国5月Markit制造业PMI初值50.6,前值52.6,大幅低于预期带动美元指数快速下行。相关结果显示贸易风险开始持续影响全球经济。本周,我国也将在周五公布PMI数据,我们预计对数据表现较为悲观,认为其将承受贸易谈判不及预期的影响,或继续推升市场避险情绪和对基本面的悲观预期。

此外,针对近期备受关注的人民币汇率,央行不断通过各种渠道传达对维护汇率稳定的信心,通过发行离岸央票和采取逆周期调节等方式,央行一定程度上遏制了人民币汇率快速下行的势头。后续来看汇率和利率将持续受到内外各种因素的影响,政策调整空间受到制约。总体而言,随着外部风险的不断聚集,包括债市在内的国内权益市场将承受更大压力,因此,我们建议投资者保持观望,谨慎为上。

宏观表现

基本面数据跟踪

经济:上周,焦炉开工率再度走高,达到81.75%,环比增长0.44个百分点,高炉开工率上升至71.13%,环比增长2.07个百分点,创下2018年7月以来的最高值。6大发电集团耗煤量上周保持平稳,平均日耗为61.39万吨/日,环比前一周增加了1.3万吨/日。整体来看,上游开工不断向好,生产进一步加快。下游方面,30大城市商品房成交面积继续回升,上周成交60.27万平方米,较前一周增加了0.28万平方米,乘用车厂家批发和零售销量同比分别下降26%和14%,较前一周跌幅有所收窄。

物价:猪价短期平稳上涨,供需缺口仍较大。根据农业部通报,云南、四川以及宁夏多地出现猪瘟疫情,猪瘟仍在不断蔓延,36个城市猪肉平均零售价环比增长0.88%。目前天气炎热对需求有所抑制,但是后市来看,随着冷冻肉库存的不断降低,未来猪肉供需缺口将逐步凸显。

流动性:上周资金面总体平稳,我们认为货币政策将变成财政政策的辅助工具,未来边际的走势将不在有绝对的趋势性,对资产价格的影响或也将不断降低。下一阶段汇率的走势至关重要,一方面,央行副行长曾表示“根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施,加强宏观审慎管理,打击外汇市场的违法违规行为。”另一方面近期央行两次在香港发行央票收紧离岸流动性,预计人民币短期内不会破7。

市场表现

股指国债期货数据跟踪

股指期货

股指方面,上周股指弱势盘整。上证综指下跌1.02%,深证成指下跌2.48%,创业板指下跌2.37%,沪深300指数下跌1.50%,上证50指数下跌1.21%,中证500指数下跌2.04%。期指方面,上周IF1906下跌1.26%,IH1906下跌1.54%,IC1906下跌1.00%。

期现价差方面,上周IF期现价差(期-现)从-31.36点升至-24.51点,IH期现价差从-15.21点降至-23.03点,IC期现价差从-117.78点升至-69.16点。

持仓方面,从上周前5席位持仓变化来看,IF净持仓减少1949手、IH净持仓减少175手、IC净持仓减少975手。从上周前20席位持仓变化来看,IF净持仓增加266手、IH净持仓减少993手、IC净持仓减少913手。

流动性方面,央行上周共有2笔逆回购操作,总额1000亿元,公开市场净投放1000亿元。截至上周五,上周隔夜Shibor利率上行20.80个基点,R007下行3.06个基点。

股市资金面方面,截至上周四,两融余额9281.60亿元,环比减少97.75亿元。外资方面,上周陆股通净流出资金163.36亿元,前一周净流出资金190.00亿元。

外围股市方面,上周道琼斯工业指数下跌0.69%,德国DAX指数下跌1.86%,日经225指数下跌0.63%,恒生指数下跌2.12%。

国债期货

上周,国债期货高位震荡。10年期国债期货主力合约T1909下跌0.10%至96.770,5年期国债期货主力合约TF1906上涨0.16%至99.270,2年期国债期货主力合约TS1906上涨0.04%至100.070。

成交量方面,10年期国债期货全周成交181302,较前周200254手有所下滑,5年期国债期货共成交33223手,也较前周36794手的数据有所下降,2年期国债期货成交3190手,较前周有所放大。

持仓量方面,截止5月24日,10年期国债期货共有56797手持仓,5年期国债期货共有17888手持仓,2年期国债期货持仓为3161手。

现券收益率方面,2年期国债中债到期收益率下行5.07bp,5年期国债中债到期收益率下行2.32bp,10年期国债到期收益率上行4.6bp。

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