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猪周期、互联网、券商与大牛市

原标题:猪周期、互联网、券商与大牛市

作者 | 夏至1987

数据支持 | 勾股大数据

今年1-3月,以正邦科技、天邦股份、唐人神、温氏股份、牧原股份、新希望等为代表猪肉养殖股,开启了一波攻势凌厉的上涨行情,涨幅少的翻一倍,多的三四倍,原因何在?

基本面来看,在行业竞争格局上,非洲猪瘟疫情爆发,行业门槛大幅提升,市场预期未来行业的产能必然加速集中到少数既有资本优势,又有技术优势的上市养殖企业上。在价格的层面,由于市场猪缺口扩大,生猪存栏量持续下滑,生猪价格有望大幅上涨,市场预测本轮猪价上涨时间可能持续两年左右,价格大概率创历史新高,极大的增厚上市养猪企业利润。

但业绩是否能支撑股价在短短3个月内翻三倍呢?我觉得是值得商榷的,这个地方想象的空间很大,但仍需要未来半年至一年企业财务数据的验证。不过市场显然没有那么多的耐心,好巧不好,正好赶上股市小阳春,指数短期反弹幅度达34%,而猪周期概念股,显然成为了本轮牛市的绝对龙头,多方情绪共振下,上面几只股票涨势势如破竹,轻松突破前高。

这让我想起了2014-2015年大牛市时期,市场龙头概念“互联网”。上一篇文章《牛市心理学》中我们也提到,在当时,只要沾上了一点互联网概念,股价就先来10个涨停。主要原因是当时智能手机刚刚普及,移动互联网发展正盛,吃瓜群众明显感觉到了新技术对生活产生的巨大影响力,互联网一时成为这个世界上最朝气蓬勃的产业。这个势头传递到股市里,自然引起了市场对互联网概念股的疯狂追捧,诞生了乐视网、同花顺、全通教育、生意宝等一大批互联网题材的大牛股。在此背景下,真龙头“暴风科技”粉墨登场,连拉32个涨停,较发行价7.14元涨了27倍,一举拿下新股上市的连续涨停记录,创造了名副其实的“暴富神话”。

猪周期和互联网有什么共同点呢?同样代表了未来产业发展的大方向,具有充足的想象空间,业绩增长的逻辑在短期内不会被证伪,最重要的是,行业的爆炸式发展势头都和阶段性的大牛市叠加在一起,形成了明显的共振,一跃将版块推到“牛市旗手”的宝座上,随着牛市逐渐演绎到高潮,后面的巨大涨幅也就顺其自然了。

顺着这个逻辑,如果在大牛市里恰好买到了行业景气度向上的版块,就能享受完美的戴维斯双击的过程,获得远超其他版块的收益。但老股民们都知道这个策略的难度有多大,首先是大牛市难以预测,很多牛市是走到下半场才开始被确认的。其次是抓到猪周期、互联网+这样的版块,也是可遇不可求的,可能有些投资者本身就在这些行业里耕耘了数年,对行业有了极深理解后才把握到大机会。

聪明的读者看到这里,会发现我们标题中提到的券商版块,正好完美的符合了这样的特点。券商作为强周期股,它的盈利周期和市场的牛熊周期完美重合,经过几轮牛熊的教育,投资人内部自然形成了“牛市炒券商”的一致预期。在我之前的专栏文章《买入券商的逻辑》中,我们复盘了过去数年券商的牛市表现,可以说也是弹性十足。

我们看看衡量行业盈利能力最重要的指标~股权资本回报率(ROE)方面:

大牛市的顶点,正好也是券商行业ROE的最高峰,2018年大熊市,行业的盈利能力跌至谷底,只有勉强4.36%的水平,部分竞争力偏弱的中小券商甚至开始亏损。究其原因,还是需要从券商实际业务的角度出发,寻找它与市场行情之间的关系。

我们先看构成行业营收的几个业务条线的占比:

可以看出,在大的趋势上,近年来经纪业务方面的收入占总收入的比例呈逐年缩小之势,2018年只剩25%。而在自营这一块,可以理解为用自己的钱直接投资股票,占比逐年提升,2018年股票跌得够狠,自营投资收益很差,这是个例外,如果在比较正常的年份,可以提升到30%左右的水平。信用、资管、投行三个业务的占比较小,也相对稳定。其中,资管和投行两大业务,可以认为和牛市的关系不大,所以这里我们主要分析经纪、自营、信用三个业务的周期性表现。

总的来说,券商整体盈利能力在牛市里大爆发,得益于三大业务齐发力:牛市巨额成交量带动经纪业务收入提升,全市场指数上涨带动自营投资收益增长,两融及股票质押业务放量带动信用收入扩张。

下面进行逐项拆解:

1、经纪业务的弹性

2019Q1报表,整个行业的营收和利润构成如下:

可以看出,虽然一季度市场成交量有所提升,日均达到6216亿的水平,同比提高21.08%,但经纪业务收入(上表代理买卖证券业务收入)只增加了13.77%,这个成绩单,其实是大幅低于市场预期的。很多分析师据此认为券商的弹性已经远不如以前,主因就是经纪业务收入这一块儿“低费率”时代的到来。

我们知道整个行业的佣金比率一直处在下行趋势,2013年时,全行业尚有万分之8的平均佣金率,到2018年只剩下万分之3,如下图:

各家券商为了获客,在佣金方面大打价格战,很多互联网券商给出的佣金极低,基本是万2.5起步。不过,从我自己的渠道打听到的消息是,监管不希望券商在佣金方面过度竞争,目标是控制在万2.5以上的水平,虽然很多券商宣传时已经给出了万2、万1.8甚至是万1.5的佣金率,但是并不敢大肆声张。从上图中我们也能看到,到2018年后半年,全行业的佣金率在万3的水平上已经开始有了企稳的征兆,由于新客开户仍然很容易做到万2.5,那么佣金率在未来还是会慢慢下降的,只是下降速度会大幅放缓,据此推断,远期佣金率的底部,大概就是万2.5。

成交量的角度,虽然一季度指数的涨幅达到20%以上,看起来有一种牛市的氛围,但成交放量并不理想,日均只有6216亿。主要原因是,这一阶段交易的主体较为复杂,有外资、基金、游资、个人,其中外资通过沪(深)港通的流入,基金的大幅增仓起到了决定性的作用。这两部分,前一个完全不经过内地券商通道,后一个批发的佣金率较低,远远不及游资和个人。与之相反,游资和个人在这一轮行情里面,基本是踏空的状态,交易相对谨慎,参与度比较小,直接压制了整体成交额的放量。这个情况,到大牛市演绎的后期,肯定会有结构性的根本变化。届时散户深度参与交易,行业的平均佣金率甚至可以出现小幅反弹。

2015年大牛市,沪深两市的日均净成交额是10454亿,随着股票池扩容,市值规模的增大,货币总量也在逐渐扩张,到下一轮大牛市,假设高潮出现在2022年,两市的日均成交额能达到多少呢?从货币的角度来看,货币增量每年约为9%(实际GDP6%+3%通胀),而从总市值的角度,近十年沪深A股年均增速达到了14.5%的水平(2008-2019),即使我们取较小的那个,即9%来计算,到2022年时,日均成交量仍可以达到10454*1.82=19026亿,是目前2019Q1的三倍有余,这个推论我觉得还是比较靠谱的,而且还偏保守了。

综合以上两点考量,我认为券商的代理买卖证券业务收入(经纪业务佣金收入)这一块,在大牛市里增长100-150%是比较轻松的。

2、自营投资的高β

自营投资这一块儿,相当于券商拿自己的钱去投资,不仅投资股票,也投资债券。由于成分比较复杂,所以对于净利润的贡献测算相对来说要更难一些。其中,股权投资对利润的影响举足轻重。比如在2019Q1的报表上,全行业证券投资收益514亿,比2018Q1的163亿暴增215.17%,占总收入的比重达到夸张的49%。所以在现阶段,券商收入端的表现大部分由自营决定,而自营又和大市表现密切相关。

目前我看到的数据是,整个行业持有的权益类资产(股票)大概占到净资产的26%的水平,其中大券商更高,达到30%以上,中小券商相对小一些,也有20%。

2019Q1,沪深300指数涨幅28.62%,中债全价指数涨幅0.15%。2018Q1,沪深300指数涨幅-3.28%,中债全价指数涨幅1.21%。在此背景下,2019年Q1归属于权益类(股票)投资收益约414.11亿,归属于债券类投资收益为99.94亿。债券投资的收益表现相对稳定,而权益类则弹性十足。

测算在大牛市出现时,指数的涨幅达到每季度15-20%的水平仍然是比较轻松的,其带来的证券投资收益这一项收入至少可以复制2019Q1的表现。值得注意的,不同券商配置权益资产的比重不同,对这部分资产在资产负债表中的划分也会有所差异,不排除部分中小券商的收入弹性更大。

目前全行业权益类的持仓是多少呢,2018年末的数据是2131亿,即2019Q1的投资收益率约19.42%,远远低于沪深300指数28.62%的涨幅,也远远低于沪深A股综合指数32%的涨幅。可以看出,主要是因为券商的权益类资产并没有全部归入交易性金融资产,算在公允价值变动损益里的项目较少导致的。

IFRS9 新版会计准则施行后,券商未来将倾向于将股票自营放在交易性金融资产科目下,浮盈全部进入利润表,直接影响净利润。也就是说以后指数的涨跌幅对券商自营业务收入的影响将更为剧烈。

3、信用收入的空间

信用收入主要分为两融业务和股权质押业务,我们首先看两融业务方面的情况。

2015年大牛市时,两融余额突飞猛进,和牛市的演绎进程密切相关,下图对比两融余额和沪深300指数:

(需要说明的是,由于制度设计的问题,相对于融资,融券交易的量微乎其微,所以我们说的两融余额,基本就等同于融资买入余额。)

可以看出,2013年时,两融的规模还比较小,不足3500亿,从2014年开始两融余额开始飞速上升,年底突破万亿大关,到了大牛市顶峰的2015年呈加速赶顶之势,4 月 1 日融资融券余额突破 15000 亿,4 月 8 日超 16000 亿,4 月 27 日超 18000亿,5 月 7 日超 19000 亿,这个增速令人瞠目结舌,是很多人在2014年时想象不到的。2015年的短短5个月时间,融资融券余额净增加 8642.35 亿,增幅 84.26%,融资融券交易额占据市场成交的比率超过了 20%,也就是说每5笔交易,就有一笔是融资买入主导的,这也是为什么上一轮牛市也被人称为“杠杆牛”的原因。

从那时起,监管层开始重点防控两融风险,比较著名的事件是2015年1月,对中信证券、海通证券和国泰君安暂停新开信用账户3个月,算是杀鸡儆猴了。不过之后市场转冷,两融余额骤降至10000万亿,之后的数年都基本稳定在8000-10000万亿之间。那么未来监管方面会对两融业务持续施压吗?

我觉得无需过多担心,现在A股总市值是45万亿,融资融券余额占比2.2%,我们对比国际同行,美国融资融券余额/市值一般在 3%-4%间波动;台湾融资融券/市值在 2%-5%之间波动,从融资融券交易占比来看,台湾融资融券交易占比为 20-25%;日本融资融券交易占比为15-20%左右;可以说我们的两融交易尚在合理范围的下沿。预计在大牛市中,股票总市值暴涨一倍,融资融券余额也将水涨船高,即使是占总市值的比例提升到3%的比例(保守估计),两融余额也将超过3万亿,理想情况下达到4万亿以上的水平。

信用业务中,还有一类也不容忽视,即股权质押业务。这个业务在2018年中曾给券商行业带来较严重的信用风险,整个2018年计提的信用减值准备损失达到89.67 亿元。2019年市场回暖后,前期计提的减值损失大幅转回。

上图为当前股票质押市值余额,可以看出,这个业务的规模从2018年1月开始发展停滞并逐渐压缩。目前全行业股票质押未解押市值余额3.42万亿,由履约保障比例的数据200%测算,当前券商实际出借的资金总额为1.7万亿左右,在大牛市中,股票的总市值暴增,信用风险减小,但我们出于风控的考虑,对这部分融出资金在现有基础上计50%的增长,即融出2.5万亿。

把两项业务合并计算,得到牛市的总融出资金可以达到5.5-6.5万亿的规模,远超目前2.7万亿,提升幅度达到100-140%。当然这部分属于息差业务,也就是说和券商在负债端的成本息息相关,负债成本率主要决定于10年期国债收益率和同业市场拆借利率等市场基准利率的水平,以目前经济表现疲软的现状来看,未来几年基准利率大幅上扬的可能性不大,全行业总利息净收入在现有基础上翻倍的可能性很高。

小结

综合以上三项业务来看,我们大致可以测算出券商行业在牛市里的表现,取中性假设,经纪业务收入增长125%,自营投资收益至少可以和2019Q1的贡献持平,信用业务收入在现有基础上翻一倍。

受限于篇幅的原因,我们这里就不对投行、资管这两个业务未来出现的利好做过多解读了。目前资本市场的战略地位获得顶层的支持和认可,券商的经营环境是逐步改善的,各种利好政策纷纷出台,券商正处在下一轮金融体系改革的风口上,是推动我国由间接融资为主转向直接融资的中坚力量,在这个过程中,行业可能迎来比较大的发展机遇。在此背景下,科创板即将开市,券商作为重要的参与方,将在投行和直投两个领域直接受益,这可能成为券商版块估值提升的催化剂。

从以上逻辑我们判断,未来券商的业绩弹性并不差,有望在可能出现的大牛市里重回20%以上ROE的峰值水平。券商行业的历史估值区间是1.05-5.52之间,介于当前行业平均1.5倍PB的估值来看,属于下有底,上有想象空间的位置。行业的盈利周期和牛市完美重叠,这个特点决定了券商仍然会是下一轮牛市的“旗手”,如果你看好未来几年必有牛市,那么此时可能就是配置券商的最佳时机。返回搜狐,查看更多

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